中國銀河（601881）證券發(fā)布研報稱，全球銅礦供應短缺與全球區(qū)域性精銅供應失衡風險加劇的邏輯演繹，疊加流動性的寬松預期，有望持續(xù)推動銅價上漲，建議關注國內銅礦龍頭公司。今年以來主力銅礦擾動頻發(fā)，導致2025年全球銅礦產量預期持續(xù)下調，由年初預期的70多萬的增量下降至目前的全年幾乎沒有增量；而2026年的全球銅礦增量也僅有50多萬噸。在國內外均有大量在建/擬建冶煉產能待釋放的情況下，預計2026年全球銅礦缺口或將進一步擴大。

　　事件：12月3日LME銅注冊倉單105275噸，同比減少32.3%；注銷倉單56875噸，同比增加802.78%，提貨指令創(chuàng)2013年以來新高，主要來自中國臺灣、韓國倉庫。12月3日LME三個月期銅日內大漲近3%，盤中一度觸及11540美元/噸的歷史新高，延續(xù)了11月以來的震蕩上行格局。受此影響，12月4日滬銅期貨首次突破9萬元/噸整數大關，盤中最高觸及91450元/噸，收盤報90980元/噸，當日漲幅達2.3%。

　　中國銀河證券主要觀點如下：

　　美銅加征關稅預期，導致全球銅供應區(qū)域性失衡：

　　特朗普此前要求盧特尼克在2026年6月前重新評估美國國內銅市場狀況，屆時將會評估是否分階段實施精煉銅進口稅。在美國后續(xù)仍有可能對精銅加征關稅的可能性下，美銅較其他地區(qū)大幅溢價，美銅“虹吸效應”導致的全球庫存分布異化、非美地區(qū)庫存低位，或造成2026年非美地區(qū)銅的區(qū)域性短缺。

　　2025年底智利Codelco將2026年精煉銅供應溢價大幅上調：對中國報價335-350美元/噸，較25年增長275%；對歐洲報價325-345美元/噸，較25年增長39%；對韓國報價330美元/噸，較25年增長288%，反映了2026年貿易流向與非美地區(qū)銅供應緊張預期。而12月LME亞洲倉庫銅提貨激增體現了非美地區(qū)26年銅供應緊張可能下對精銅的提前搶貨。2026年全球區(qū)域性供應失衡加劇風險推升銅價的邏輯正在顯現。

　　礦端供給緊缺延續(xù)，礦冶矛盾激化：

　　今年以來主力銅礦擾動頻發(fā)，導致2025年全球銅礦產量預期持續(xù)下調，由年初預期的70多萬的增量下降至目前的全年幾乎沒有增量；而2026年的全球銅礦增量也僅有50多萬噸。在國內外均有大量在建/擬建冶煉產能待釋放的情況下，預計2026年全球銅礦缺口或將進一步擴大。

　　2026年海外的新增銅冶煉產能也將與國內冶煉廠爭搶銅精礦原料。市場預期2026年國內TC/RC長單價格或將較2025年的21.25美元/噸大幅下降，甚至接近0或負數。在對2026年冶煉加工費長單談判的敏感時點，為增加國內冶煉企業(yè)的談判籌碼，上周末CSPT達成共識決定2026年度降低礦銅產能負荷10%以上，以改善銅精礦供需基本面；

　　此外，工信部或將釋放十五五反內卷政策對國內近些年缺少自主權益礦供應的新增冶煉產能限制，以幫助國內銅冶煉企業(yè)增加談判籌碼。在2026年銅冶煉加工費談判的關鍵節(jié)點上，礦冶雙方激勵博弈下冶煉企業(yè)提出的減產可能，從市場角度或將預期銅礦端的短缺將加速向精銅傳導，若國內冶煉端的減產發(fā)生或將使2026年的精銅供需由緊平衡轉為短缺。冶煉長單談判，礦冶矛盾的激化或將進一步深化2026年銅供應短缺預期，刺激銅價上漲。

　　廢銅成為原料端重要補充，但難以彌補精礦缺口：

　　特朗普關稅政策下，高成本持續(xù)抑制中國對廢銅原料的采購意愿，2025年1-10月中國自美進口廢銅13.7萬噸，同比驟降62%，但通過日本(累計+5.9萬噸)、泰國(累計+11.7萬噸)等國轉口到國內。在全球銅供應緊張的預期下，對廢銅原料的爭奪也將緊張。國內方面783號文、770號文，政策不確定性下原本依賴政策優(yōu)惠獲取低成本廢銅原料的企業(yè)開始減停產，導致陽極板供應緊張，廢銅很難彌補銅精礦的缺口。

　　宏觀預期向好，流動性邊際寬松，能源轉型、AI基建提供銅需求增量：

　　需求端2025年國內電解銅消費增速表現較好，在國內經濟復蘇的預期下預計后續(xù)國內銅需求將保持穩(wěn)定。中美貿易戰(zhàn)緩和、美聯(lián)儲持續(xù)寬松下海外發(fā)達國家制造業(yè)回流、再工業(yè)化、新能源與AI電力需求的發(fā)展，將使海外銅需求重新趨于增長。此外，美聯(lián)儲12月降息預期升溫，且特朗普陣營的哈塞特大概率當選新一任美聯(lián)儲主席，這也將提升特朗普政府對白宮的控制力，增強市場對2026年美聯(lián)儲流動性寬松的預期，也有利于銅價的上漲。

　　風險提示：

　　1)國內經濟復蘇不及預期的風險；2)美聯(lián)儲降息不及預期的風險；3)有色金屬價格大幅下跌的風險；4)中美關稅貿易對抗超預期的風險。