瑞銀投資銀行中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)研究主管方錦聰表示，今年中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)整體較為有利的市場情緒推動(dòng)了估值倍數(shù)提升；DeepSeek橫空出世，讓投資者對此板塊的情緒轉(zhuǎn)好；中國股票今年開始追落后；從估值方面來看，主要互聯(lián)網(wǎng)公司估值倍數(shù)仍然擴(kuò)大約58%，至約17倍的調(diào)整后市盈率，對應(yīng)2024至2026年約10%的調(diào)整后每股盈利預(yù)測(EPS)復(fù)合增速，相較之下，美國“科技七巨頭”估值約31倍，對應(yīng)18%的EPS復(fù)合增速。不難看出，中國互聯(lián)網(wǎng)股價(jià)相對便宜。

　　方錦聰指，中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)展現(xiàn)出兩大趨勢。第一大趨勢是，中國的互聯(lián)網(wǎng)大廠正積極提升資本開支，加大人工智能(AI)領(lǐng)域的投入。地緣不確定性讓投資者擔(dān)心芯片供給是否會影響中國AI發(fā)展，但資本開支更多由需求驅(qū)動(dòng)。與海外相比，中國互聯(lián)網(wǎng)公司更關(guān)注圖形處理器(GPU)效率和利用率，因此會根據(jù)需求變化更快速、更靈活地調(diào)整投入目標(biāo)。

　　與此同時(shí)，國產(chǎn)算力持續(xù)發(fā)展。AI芯片層面，雖然仍存在性能差距，但在中國互聯(lián)網(wǎng)公司持續(xù)的自研投入，以及內(nèi)地GPU廠商的發(fā)展推動(dòng)下，性能正快速提升。系統(tǒng)層面，也看到積極進(jìn)展，尤其是通過“超節(jié)點(diǎn)”技術(shù)的采用，“超節(jié)點(diǎn)”技術(shù)通過擴(kuò)大單機(jī)柜的GPU數(shù)量，在一定程度上彌補(bǔ)國產(chǎn)單顆GPU的差距，實(shí)現(xiàn)機(jī)柜級上更好的算力表現(xiàn)。大模型算法層面，內(nèi)地大模型開發(fā)者正在針對國產(chǎn)GPU進(jìn)行算法優(yōu)化。

　　中國云廠商仍持續(xù)堅(jiān)定投資AI。第二季財(cái)報(bào)顯示，龍頭公司普遍維持全年資本開支指引，重點(diǎn)提升芯片利用率和部署效率。面對供應(yīng)鏈的不確定性，它們強(qiáng)調(diào)靈活選擇芯片方案，包括國產(chǎn)替代。

　　他表示，若與AI相關(guān)能夠推動(dòng)收入的層面去考慮，主要看以下業(yè)務(wù)。云相關(guān)業(yè)務(wù)的收入正加速增長，大型語言模型(LLM)有望成為推動(dòng)云市場增長的可持續(xù)驅(qū)動(dòng)力，也帶來傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的交叉銷售機(jī)會，以及構(gòu)建長期生態(tài)的潛力。中國云服務(wù)商(同時(shí)也是主要大模型供應(yīng)商)將大模型API與傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施(IaaS)及平臺即服務(wù)(PaaS)捆綁交叉銷售，從而帶動(dòng)收入增長和盈利能力提升。行業(yè)資料顯示，截至2025年上半年，與生成式AI相關(guān)的云需求較2023年上半年增長近10倍。但需要注意AI投入帶來的短期利潤率壓力。

　　深度融合現(xiàn)有業(yè)務(wù)，例如包括電商、影片推薦、游戲、教育。對電商和影片供應(yīng)商而言，機(jī)會在于通過用戶行為預(yù)測實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)推送；游戲方面則是將AI應(yīng)用于美術(shù)設(shè)計(jì)、程式設(shè)計(jì)等以降低成本，同時(shí)AI能夠生成更智慧的虛擬伙伴，以及具備動(dòng)態(tài)互動(dòng)行為的NPC(非玩家角色)，提升游戲體驗(yàn)。

　　此外，獨(dú)立應(yīng)用快速興起，包括在內(nèi)容生成、AI搜索、資訊處理、對話助手等。這一方面需要注意模型的反復(fù)運(yùn)算、研發(fā)投入大、價(jià)格競爭激烈等。

　　第二大趨勢是即時(shí)零售投入。加大即時(shí)零售是平臺希望通過高頻外賣交易帶動(dòng)低頻電商業(yè)務(wù)，提升用戶活躍度。目前看到短期競爭趨于穩(wěn)定的跡象，行業(yè)交易量增長放緩，主要原因在于：飲料訂單季節(jié)性下降；在監(jiān)管約談后，平臺優(yōu)化促銷策略。此外，通過月度追蹤騎手應(yīng)用程式(App)的使用時(shí)間占比作為平臺訂單量份額的代理指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)市場份額趨于穩(wěn)定。

　　中長期來看，行業(yè)依然面臨一些挑戰(zhàn)，其結(jié)構(gòu)性變化或尚未反應(yīng)在價(jià)格中。首先，競爭加��；其次，如何加速外賣在商家供給和用戶心智的線上滲透。從目前的投入效果來，單量上升，用戶也逐漸開始培養(yǎng)即時(shí)零售的心智，加速線下到線上的滲透過程。但中長線對于商家利潤等的影響還有待觀察。