長城汽車

　　興業(yè)證券——各品牌新品加速釋放，銷量持續(xù)突破

　　投資要點： 　公司發(fā)布2025年11月銷量：2025年11月公司銷量13.3萬輛，同比+4.57%，其中哈弗7.5萬輛，同比-3.83%，WEY1.3萬輛，同比+81.14%，皮卡1.6萬輛，同比+1.00%，歐拉0.5萬輛，同比-16.97%，坦克2.4萬輛，同比+19.55%。 　11月銷量同比提升，全年累計銷量穩(wěn)定增長。2025年11月公司單月銷量13.3萬輛，同比+4.57%，WEY及坦克品牌銷量增長較快。2025年1-11月公司累計銷量120.0萬輛，同比+9.26%，其中哈弗69.2萬輛，同比+11.13%，WEY8.9萬輛，同比+93.94%，皮卡16.6萬輛，同比+3.40%，歐拉4.0萬輛，同比-31.40%，坦克21.2萬輛，同比+1.18%。 　新能源轉(zhuǎn)型加速，出口逆勢增長。2025年11月公司新能源車銷量4.0萬輛，同比+11.4%，新能源滲透率30.1%，同比+1.9pct，2025年1-11月新能源車銷量36.5萬輛，同比+30.5%，新能源滲透率30.4%，同比+4.9ct，受哈弗、WEY等品牌新車周期所帶動，公司新能源銷量及滲透率實現(xiàn)提升。2025年11月公司海外銷量5.7萬輛，同比+32.7%，出口占比43.0%，同比+9.1pct，2025年1-11月海外銷量44.9萬輛，同比+8.9%，出口占比37.4%，同比-0.1pct，在東歐市場下滑的影響下，公司海外銷量逆勢實現(xiàn)增長。 　新品周期延續(xù)，產(chǎn)品矩陣持續(xù)豐富。11月6日，全新坦克400正式上市，涵蓋Hi4-T、Hi4-Z等多版本，滿足各細(xì)分市場的消費需求。11月12日，歐拉旗下全新SUV歐拉5開啟預(yù)售，定位智能潮玩全球SUV，預(yù)售價10.98-14.28萬元。11月18日，哈弗H6L上市，通過第六代動力系統(tǒng)以及空間、配置方面的全面升級，產(chǎn)品力實現(xiàn)進(jìn)一步提升。公司各品牌新品周期延續(xù)，產(chǎn)品矩陣持續(xù)豐富，有望帶動銷量再上新臺階。 　新品周期強勢，出口持續(xù)增長，維持“增持”評級。公司各品牌均處于強勢新品周期，疊加出口持續(xù)增長，公司銷量及業(yè)績有望實現(xiàn)進(jìn)一步提升。我們預(yù)計2025-2027年公司歸母凈利潤分別為132.90億元/163.64億元/196.84億元，維持“增持”評級。 　風(fēng)險提示：下游需求不及預(yù)期，行業(yè)降價超預(yù)期，原材料價格大幅上漲

　　宇通客車

　　招商證券——11月銷量穩(wěn)健增長，產(chǎn)品布局持續(xù)優(yōu)化升級

　　事件：宇通客車（600066）發(fā)布11月產(chǎn)銷數(shù)據(jù)，11月份共銷售車輛4058輛(+8.6%)，本年累計銷售40654輛(+6.1%)。 　11月銷量穩(wěn)步提升，大中型客車增勢亮眼。宇通客車11月份銷售車輛4058輛(+8.6%)，其中大型1838輛(+23.2%)，中型1613輛(+28.8%)，輕型607輛(-38.8%)，大型和中型客車保持較高增速。1-11月累計銷售客車40654輛(+6.1%)，其中大型20837輛(+1.0%)，中型12589輛(+0.1%)，輕型7228輛(+41.8%)。 　升級旅游客運服務(wù)體系，全產(chǎn)品矩陣精準(zhǔn)覆蓋全場景出行需求。隨著中國旅游經(jīng)濟(jì)活力持續(xù)釋放，在供需雙向促進(jìn)的新格局下，客旅產(chǎn)業(yè)鏈正迎來協(xié)同發(fā)展的黃金期。作為全球最大客車企業(yè)，宇通在客車的高端化、精細(xì)化、小型化、新能源化方面成果顯著。宇通天域S12作為宇通全新高端S系列首款作品，精準(zhǔn)錨定“高端旅游”與“高端公商務(wù)接待”兩大高品質(zhì)出行場景，獲評“高端出行價值典范”。為順應(yīng)市場“大轉(zhuǎn)小”“定制化”“高端化”“電動化”等發(fā)展趨勢，宇通客車正向研發(fā)了專為高強度運營需求設(shè)計的輕客產(chǎn)品——宇通天駿系列產(chǎn)品，其中，宇通天駿V6憑借其良好的適應(yīng)性，精準(zhǔn)匹配定制客運、小團(tuán)旅游、通勤接待等多元化運營場景。宇萌E5S通過融合第三方網(wǎng)約平臺，簡化運營管理流程，同時憑借低入口、寬車門等適老化設(shè)計，提升登程體驗與換成效率，為市民帶來了更高品質(zhì)的智慧出行體驗。宇通C11憑借長續(xù)航、補能快等優(yōu)勢，探索出客運公交化改造的高質(zhì)量發(fā)展路徑，助力長春客運實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級。宇通T7憑借3.5T雙渦輪增壓發(fā)動機和10AT自動擋變速箱的動力組合，推動中國自主高端公商務(wù)客車進(jìn)一步發(fā)展。 　踐行“四化”戰(zhàn)略部署，不斷推進(jìn)服務(wù)升級。在“電動化、智能網(wǎng)聯(lián)化、高端化、國際化”四化戰(zhàn)略指引下，宇通持續(xù)推進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新與服務(wù)升級。電動化領(lǐng)域，宇通新能源產(chǎn)品覆蓋5-18米全米段。宇通同時構(gòu)建了“直銷、直服、直融”三位一體的服務(wù)體系�！坝�?直服”八大承諾通過24小時響應(yīng)、原廠配件、重大活動保障等措施，為客戶提供全生命周期運營保障，實現(xiàn)從產(chǎn)品交付到價值共創(chuàng)的跨越。從公交產(chǎn)品的“適老化、小型化、特色化”到客旅產(chǎn)品的“電動化、高端化、定制化”，從“四化”戰(zhàn)略的縱深推進(jìn)到“宇?直服”的服務(wù)升級，宇通正以系統(tǒng)化、場景化的解決方案，助力我國道路運輸行業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。 　深耕全球市場，國際化布局持續(xù)深化。公司持續(xù)深耕全球市場，在海外市場持續(xù)延續(xù)昂揚態(tài)勢。公司目前海外銷售和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)已實現(xiàn)全球目標(biāo)市場的布局，業(yè)務(wù)覆蓋歐洲、美洲、亞太、獨聯(lián)體、中東、非洲六大區(qū)域，在主要目標(biāo)市場，公司已成為主流客車供應(yīng)商之一。截至日前，宇通已進(jìn)入超20個拉美國家，累計交付車輛超28000輛，整體市場占有率超40%，成為拉美第一大中國客車品牌。同時，宇通與巴基斯坦公共交通領(lǐng)域的戰(zhàn)略合作再度深化，400輛宇通新能源公交批量交付巴基斯坦，陸續(xù)在旁遮普省19個地市投入運營。 　維持“強烈推薦”投資評級。隨著全球經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)、公共交通出行需求的改善及中國客車產(chǎn)品競爭力的不斷提升，公司發(fā)展前景良好。預(yù)計公司25-27年歸母公司凈利潤分別為49.5/55.7/63.5億元，維持“強烈推薦”投資評級。 　風(fēng)險提示：行業(yè)整體競爭加劇風(fēng)險；政策與貿(mào)易壁壘風(fēng)險。

　　山西汾酒

　　華創(chuàng)證券——2025年全球經(jīng)銷商大會點評：夯實基礎(chǔ)，行穩(wěn)致遠(yuǎn)

　　事項： 　公司召開2025年全球經(jīng)銷商大會，會上公司領(lǐng)導(dǎo)坦誠交流，客觀總結(jié)25年成績與不足，系統(tǒng)闡述26年規(guī)劃，我們前往參會，核心反饋與點評如下： 　評論： 　回顧2025：四輪驅(qū)動穩(wěn)健發(fā)展，秩序管控成效顯著。會上公司總結(jié)今年經(jīng)營成果，產(chǎn)品端四輪驅(qū)動、基本盤更加穩(wěn)定，疊加汾享禮遇建設(shè)，有效掃碼終端大幅增長；營銷端圍繞場景化、年輕化創(chuàng)新破圈，桂花汾酒節(jié)抖音話題曝光量15.2億，文創(chuàng)酒延伸3大系列加強跨界合作；經(jīng)營端推動治理體系升級，內(nèi)部競聘+末尾淘汰優(yōu)化人才選拔聘任，市場秩序與價格管理雙管齊下，渠道端累計開展秩序取證超3萬次，處理400余家違規(guī)行為，有效保障市場秩序與價盤穩(wěn)定。同時公司也客觀總結(jié)不足，一是三大品牌協(xié)同效應(yīng)一般，汾酒對杏花村、竹葉青帶動效應(yīng)不明顯；二是青花30及以上高端酒規(guī)模較�。蝗�是營銷政策更偏防御、進(jìn)攻性不強，渠道協(xié)同性一般；四是供需適配度可進(jìn)一步提升。 　展望2026：根據(jù)全國化2.0、年輕化1.0、國際化1.0以及消費者精準(zhǔn)服務(wù)四個重點工作，以及市場線、產(chǎn)品線兩大統(tǒng)籌，持續(xù)發(fā)力向下扎根。 　產(chǎn)品梯隊清晰，護(hù)航全國化2.0落地。1)青花20以上產(chǎn)品：聚焦12大重點市場、5大機遇市場及10大低度潛力市場的潛力客戶，給予專項費用支持，一地一策加強突破；2)青花20：市場分級，聚焦核心渠道，匹配增量策略及費用機制，合理設(shè)定增長量，推動全國化覆蓋；3)老白汾：夯實環(huán)山西市場，聚焦華東/華南等潛力區(qū)域，圍繞有效終端數(shù)+核心終端開瓶數(shù)兩大指標(biāo)，集中資源實現(xiàn)突破性擴(kuò)張；4)玻汾：核心市場精耕，潛力市場放量，機會市場輻射，加大薄弱市場招商，提升餐飲覆蓋率。 　加強產(chǎn)品創(chuàng)新與場景營銷，推進(jìn)年輕化1.0發(fā)展。公司啟動“汾享青春”28度產(chǎn)品項目，并針對竹葉青做果味/花香/藥材創(chuàng)新、推動年輕化突破。此外公司也會推廣城市會客廳項目，加強品宣與文化融合賦能。 　推進(jìn)消費者精準(zhǔn)服務(wù)與國際化1.0突破。公司捕捉不同消費者需求、采取差異化營銷策略，如針對傳統(tǒng)消費者提供創(chuàng)新的場景服務(wù)、針對年輕消費者加強跨界聯(lián)名/線上媒介宣傳等。此外公司也會持續(xù)推進(jìn)海外生產(chǎn)基地、設(shè)計中心及核心市場建設(shè)的工作。 　重視市場秩序，渠道質(zhì)地處同業(yè)較優(yōu)水平，有望平穩(wěn)穿越周期。公司堅持穩(wěn)健壓倒一切，持續(xù)加強市場秩序管控，渠道回款/庫存/價盤均處同業(yè)領(lǐng)先水平，渠道配合度和積極性在今年弱需求背景下仍有保持實屬不易。來年公司有望結(jié)合需求實際適度放緩增長目標(biāo)，穩(wěn)扎穩(wěn)打、進(jìn)一步夯實老白汾推廣效果及省外市場基礎(chǔ)，抓手多元下報表端有望平穩(wěn)穿越周期。 　投資建議：渠道基本盤扎實，產(chǎn)品穩(wěn)步推進(jìn)，經(jīng)營具備支撐，維持“強推”評級。公司基本面總體保持良性，省內(nèi)及高端產(chǎn)品的風(fēng)險已在逐步釋放，省外庫存不高，公司也在積極創(chuàng)新吸引客群，有望逆勢提升份額，報表有望平穩(wěn)穿越周期。結(jié)合公司運營情況，我們維持25-27年EPS預(yù)測值為10.04/9.82/10.89元，考慮公司經(jīng)營優(yōu)勢仍在，維持目標(biāo)價285元，維持“強推”評級。 　風(fēng)險提示：消費復(fù)蘇放緩、省內(nèi)競爭加劇、高端及省外布局不及預(yù)期。

　　祥源文旅

　　東吳證券——收購金秀蓮花山100%股權(quán)，外延擴(kuò)張邏輯持續(xù)兌現(xiàn)

　　外部收購落地：2025年12月2日，祥源文旅（600576）發(fā)布公告，全資子公司祥源堃鵬擬以自有資金收購中景信持有的金秀蓮花山景區(qū)開發(fā)有限公司100%股權(quán)，交易對價3.4億元(包括承接2.9億元債務(wù))，分三期分別支付0.17/3.26/0.01億元。 獲得廣西大瑤山盤王界景區(qū)運營權(quán)：金秀蓮花山公司擁有廣西大瑤山盤王界景區(qū)(5A)的運營權(quán)(期限到2066年)，盤王界景區(qū)是繼湖南莽山后第二家“全國山岳型無障礙示范景區(qū)”。金秀蓮花山公司負(fù)責(zé)索道纜車客運、旅游電梯客運、商品銷售和配套服務(wù)等業(yè)務(wù)(不包括門票)，25年1-8月收入3057萬元，凈利潤35萬元，凈資產(chǎn)1.01億元；景交業(yè)務(wù)收入占比約為96%。 新項目貢獻(xiàn)利潤增量：此次收購進(jìn)一步將強化祥源文旅在湘南粵北休閑度假板塊的資源協(xié)同，無障礙景區(qū)對標(biāo)湖南莽山成長空間可觀，有望貢獻(xiàn)利潤增量。公司預(yù)計26/27年客流為55.2/63.5萬人次，營收7016/8129萬元，凈利潤1650/2400萬元。公司內(nèi)生+外延擴(kuò)張邏輯不改。 盈利預(yù)測與投資評級：祥源文旅是中國領(lǐng)先的文旅資產(chǎn)服務(wù)商，布局多個目的地稀缺景區(qū)資源，打造“文化IP+旅游+科技”新模式，未來內(nèi)生增長和外延擴(kuò)張助力釋放業(yè)績彈性�；�于Q3天氣影響部分項目客流表現(xiàn)，下調(diào)公司盈利預(yù)測，預(yù)計2025-2027年公司存量業(yè)務(wù)歸母凈利潤為2.3/3.5/4.4億元(前值為2.3/4.0/4.7億元)，對應(yīng)PE為34/22/18倍，維持“增持”評級。 風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動、資源整合進(jìn)度不及預(yù)期、新項目落地進(jìn)度不及預(yù)期、自然災(zāi)害和極端天氣影響經(jīng)營等風(fēng)險。

　　九號公司

　　華源證券——智能短交通龍頭地位穩(wěn)固，新品類多點開花

　　九號是全球智能短交通及服務(wù)機器人領(lǐng)軍企業(yè)。公司使命為“簡化人和物的移動，讓生活更便捷而有趣”，聚焦智能短交通以及服務(wù)機器人領(lǐng)域，業(yè)務(wù)覆蓋平衡車、滑板車、兩輪車、全地形車、割草機器人等多品類。根據(jù)公司財報，24年公司收入142.0億元(同比+38.9%)，扣非歸母凈利潤達(dá)10.6億元(同比+157.2%)，20-24年收入/扣非歸母凈利潤復(fù)合增速分別達(dá)24.0%/113.6%；25H1收入117.4億元(同比+76.1%)，扣非歸母凈利潤13.1億元(同比+125.3%)。 　公司競爭優(yōu)勢在于短交通領(lǐng)域底層通用技術(shù)的研發(fā)積累，以及成熟的海外品牌、渠道。 　九號能夠快速的拓展全球市場，不僅得益于高效率的國內(nèi)供應(yīng)鏈支持，更重要的是還擁有兩方面優(yōu)勢：(1)技術(shù)方面，公司在智慧技術(shù)、移動技術(shù)、在線化&數(shù)據(jù)化能力等底層通用技術(shù)方面已有深厚積累。(2)品牌方面，公司于2015年收購平衡車鼻祖Segway，獲得了可復(fù)用的海外品牌、渠道優(yōu)勢。 　主業(yè)：高端智能化兩輪車龍頭地位穩(wěn)固；toB及自主品牌滑板車營收恢復(fù)增長。(1)兩輪車：九號國內(nèi)高端龍頭地位穩(wěn)固，并不斷拓展目標(biāo)客群，業(yè)績保持高增長。25H1電動兩輪車實現(xiàn)收入68.2億元(同比+101.7%)，收入占比達(dá)58.1%。展望未來，短期聚焦于門店的拓展和提效，中長期期待海外市場、軟件服務(wù)業(yè)務(wù)釋放潛力。(2)平衡車和滑板車：海外需求恢復(fù)，九號市場份額逐步提升，同時自主品牌產(chǎn)品矩陣逐步完善，線下渠道穩(wěn)步拓展，25H1貢獻(xiàn)21.8億元收入(同比+37.2%)，收入占比達(dá)18.6%。 　新業(yè)務(wù)：全地形車與割草機器人性價比與智能化優(yōu)勢明顯，快速拓展海外市場。(1)割草機器人：主要面向歐美市場，產(chǎn)品正從“能用”向“好用”快速迭代，行業(yè)滲透率有望快速提升。九號產(chǎn)品智能化與性價比領(lǐng)先，營收有望高增長，24年實現(xiàn)收入8.6億元(同比+284%)，收入占比達(dá)6.1%。(2)全地形車：主要面向歐美市場，九號智能化與混動技術(shù)領(lǐng)先，渠道穩(wěn)步拓展，25H1實現(xiàn)收入5.4億元(同比+6.2%)，收入占比達(dá)4.6%。 　盈利預(yù)測與評級：預(yù)計公司25-27年歸母凈利潤為20.1/25.9/34.9億元，同比增速為84.9%/29.1%/34.6%，對應(yīng)25年12月2日價格對應(yīng)PE分別為21/17/12倍。公司是全球智能短交通及服務(wù)機器人龍頭，技術(shù)壁壘深厚，產(chǎn)品布局豐富，各業(yè)務(wù)線均有較大成長潛力。首次覆蓋，給予“增持”評級。 　風(fēng)險提示。技術(shù)研發(fā)風(fēng)險，國際化業(yè)務(wù)風(fēng)險，匯率波動風(fēng)險。

　　比亞迪

　　中信證券——比亞迪(002594.SZ/01211.HK)2025年11月度銷量點評—11月海外銷量13.2萬輛，全球化迎來跨越式增長

　　核心觀點： 　公司發(fā)布2025年11月銷量數(shù)據(jù)，總銷量48.0萬輛，環(huán)比+8.71%，同比-5.25%，月銷創(chuàng)年內(nèi)新高。海外乘用車及皮卡11月銷量13.2萬輛，環(huán)比+57.6%，同比+325%，同環(huán)比大增，海外市場實現(xiàn)跨越式增長，我們預(yù)計主要系海外車型與渠道加速布局貢獻(xiàn)。新車型表現(xiàn)方面，公司近期新車型方程豹鈦7在11月銷量超2.4萬輛，騰勢N8L銷量超5000輛(首個交付月)，高端品牌新車型表現(xiàn)良好。我們認(rèn)為在2025年，公司的全球化、高端化、智能化、電動化戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，全球競爭力與品牌價值持續(xù)凸顯，重申A股目標(biāo)價132元，H股目標(biāo)價130港元，我們看好公司作為全球新能源汽車龍頭的投資價值，維持A+H股“買入”評級。