光大證券發(fā)布研報(bào)稱，礦端緊張傳導(dǎo)至電解銅，繼續(xù)看好銅價(jià)新高。CSPT成員企業(yè)達(dá)成減產(chǎn)共識(shí)說(shuō)明銅礦的短缺已經(jīng)傳導(dǎo)至電解銅環(huán)節(jié)，而銅礦供給緊張至少維持到2026年，繼續(xù)看好銅價(jià)后續(xù)新高。

　　光大證券主要觀點(diǎn)如下：

　　中國(guó)銅原料聯(lián)合談判小組成員企業(yè)達(dá)成共識(shí)

　　據(jù)SMM，2025年11月28日，鑒于銅精礦加工費(fèi)及計(jì)價(jià)條款已嚴(yán)重偏離市場(chǎng)合理水平，為推進(jìn)全球銅產(chǎn)業(yè)健康高質(zhì)量發(fā)展、同時(shí)落實(shí)好國(guó)家“反內(nèi)卷”相關(guān)要求，中國(guó)銅原料聯(lián)合談判小組（CSPT）成員企業(yè)達(dá)成以下共識(shí)并嚴(yán)格遵守：（1）2026年降低礦銅產(chǎn)能負(fù)荷10%以上；（2）維護(hù)Benchmark體系，加強(qiáng)與礦山直接合作，抵制貿(mào)易商不合理計(jì)價(jià)模式；（3）強(qiáng)化成員參與現(xiàn)貨投標(biāo)、采購(gòu)的監(jiān)督；（4）建立黑名單制度，抵制擾亂市場(chǎng)的供應(yīng)商和檢測(cè)機(jī)構(gòu)。

　　產(chǎn)能：CSPT小組覆蓋產(chǎn)能約占中國(guó)電解銅產(chǎn)能的70%

　　據(jù)百川盈孚，2025年10月中國(guó)電解銅合計(jì)產(chǎn)能約1422萬(wàn)噸，CSPT小組目前成員企業(yè)合計(jì)16家，合計(jì)覆蓋電解銅產(chǎn)能超過(guò)1000萬(wàn)噸/年，占比約70%。

　　銅礦：減產(chǎn)是2025/2026年銅礦緊張的必然結(jié)果

　　2025年銅礦干擾頻發(fā)：（1）2025年5月，艾芬豪Kamoa-Kakula礦山因礦震將2025年產(chǎn)量指引由52-58萬(wàn)噸下調(diào)至37-42萬(wàn)噸。（2）8月，智利國(guó)家銅業(yè)因EITEniente礦山發(fā)生事故下調(diào)2025年產(chǎn)量指引3萬(wàn)噸。（3）9月，自由港Grasberg礦山因礦難下調(diào)2025Q4/2026銅產(chǎn)量20/27萬(wàn)噸。（4）10月，泰克資源因尾礦問(wèn)題下調(diào)旗下Quebrada Blanca礦山2025-2028年產(chǎn)量指引。以上公司合計(jì)下調(diào)2025/2026年產(chǎn)量42萬(wàn)噸/35萬(wàn)噸，約占2024年全球礦山銅產(chǎn)量的1.8%/1.5%。

　　利潤(rùn)：僅依賴硫酸等副產(chǎn)品盈利

　　TC/RC是礦企支付給冶煉企業(yè)將銅礦生產(chǎn)成電解銅的粗煉/精煉費(fèi)，銅精礦緊張疊加中國(guó)冶煉產(chǎn)能迅速擴(kuò)張導(dǎo)致2024年以來(lái)TC持續(xù)下跌。（1）現(xiàn)貨：截至2025年11月28日，TC現(xiàn)貨價(jià)為-43美元/噸，處于歷史低位。（2）長(zhǎng)單：冶煉企業(yè)目前執(zhí)行長(zhǎng)單基準(zhǔn)價(jià)為2024年末簽訂的21.25美元/噸；而2025年6月年中長(zhǎng)單加工費(fèi)已降至0美元/噸。即冶煉企業(yè)無(wú)加工費(fèi)收入，只能依賴于副產(chǎn)品硫酸、小金屬和超額回收率盈利。若后續(xù)硫酸價(jià)格下行，冶煉企業(yè)或面臨虧損，中國(guó)及海外電解銅均面臨減產(chǎn)問(wèn)題。

　　庫(kù)存：區(qū)域不平衡或?qū)е旅绹?guó)以外地區(qū)電解銅緊張加劇

　　截至2025年11月27日，LME銅全球庫(kù)存15.9萬(wàn)噸；截至11月28日，COMEX銅庫(kù)存41.9萬(wàn)噸、SHFE銅庫(kù)存9.8萬(wàn)噸，合計(jì)庫(kù)存約67.6萬(wàn)噸，處于近6年高位，但因美國(guó)電解銅關(guān)稅預(yù)期，導(dǎo)致大量電解銅被搬運(yùn)至美國(guó)，COMEX庫(kù)存占三大交易所庫(kù)存已達(dá)62%。若供給出現(xiàn)擾動(dòng)或下游開(kāi)啟補(bǔ)庫(kù)，美國(guó)以外市場(chǎng)銅緊張將加劇。

　　投資建議：推薦紫金礦業(yè)（601899）、洛陽(yáng)鉬業(yè)（603993）、西部礦業(yè)（601168）、金誠(chéng)信（603979），關(guān)注銅陵有色（000630）、江西銅業(yè)、云南銅業(yè)（000878）。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策推進(jìn)不及預(yù)期，落后產(chǎn)能退出不及預(yù)期；需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。