東方財(cái)富（300059）證券發(fā)布研報(bào)稱(chēng)，展望26年，在“反內(nèi)卷”政策邏輯不斷演繹及國(guó)家能源局核查產(chǎn)能文件出臺(tái)后，煤炭?jī)r(jià)格底部進(jìn)一步夯實(shí)，疊加煤礦新增產(chǎn)能增長(zhǎng)有限，預(yù)計(jì)板塊將進(jìn)入中長(zhǎng)期震蕩向上的大周期，建議關(guān)注板塊機(jī)會(huì)：(1)煤價(jià)下限鞏固長(zhǎng)期受益的紅利龍頭以及分紅比例潛在提升空間較大標(biāo)的;(2)在煤價(jià)中樞逐步抬升中，估值有望修復(fù)的動(dòng)力煤彈性標(biāo)的;(3)資源屬性有望逐步顯現(xiàn)且有望受益鋼鐵行業(yè)反內(nèi)卷的焦煤公司;(4)受益煤炭產(chǎn)能儲(chǔ)備政策落地、煤礦安全智能化改造以及“一帶一路”倡議的煤機(jī)公司。

　　東方財(cái)富證券主要觀點(diǎn)如下：

　　25Q1-3行業(yè)利潤(rùn)總額為2246億元，同比-51.1%，噸煤利潤(rùn)63元，同比-52.4%，其中25Q3噸煤利潤(rùn)65元，較25Q2的57元環(huán)比+13%

　　從單月噸煤利潤(rùn)來(lái)看，25年行業(yè)噸煤利潤(rùn)低點(diǎn)為7月的46元/噸，8、9月噸煤利潤(rùn)分別為70、76元/噸，逐月環(huán)比改善。2025Q3行業(yè)虧損企業(yè)數(shù)量繼續(xù)上行，但虧損比例較2025Q2有所改善，截至25年9月虧損比例56%、較同期/25年6月分別+8.4/-1pct。

　　25Q1-3行業(yè)資本開(kāi)支放緩，上市公司資本開(kāi)支同比繼續(xù)增長(zhǎng)11%，行業(yè)債務(wù)規(guī)模創(chuàng)4.83萬(wàn)億的新高、資產(chǎn)負(fù)債率維持60%左右。25Q1-3煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)累計(jì)同比+9.3%，較25H1累計(jì)同比+14.4%增速有所放緩，其中上市公司資本開(kāi)支繼24年創(chuàng)15年以來(lái)新高之后，2025Q1-3資本開(kāi)支繼續(xù)增長(zhǎng)，35家樣本公司合計(jì)1153億元，同比增加113億元，增幅11%。

　　25Q1-3煤炭板塊歸母凈利同比-29%，25Q3板塊歸母凈利312億元、環(huán)比+22%，并且高于25Q1的297億元。2025Q1-3煤炭行業(yè)營(yíng)業(yè)收入/成本9013/6564億元，同比-15%/-13%，歸母凈利合計(jì)863億元，同比-29%(剔除神華后473億元、同比-23%)。25Q3營(yíng)業(yè)收入/成本3188/2299億元，環(huán)比+11.4%/+9.9%，歸母凈利合計(jì)312億元，環(huán)比+22.2%(剔除神華后168億元、環(huán)比+30.7%)。該行認(rèn)為，7月以來(lái)隨著煤炭市場(chǎng)回暖，煤炭售價(jià)明顯提升，25Q3業(yè)績(jī)已經(jīng)高于25Q1、25Q2的297、255億元以及24Q4的303億元，在25H1持續(xù)煤價(jià)壓力下，主要上市煤企持續(xù)降本增效，10月以來(lái)隨著煤價(jià)持續(xù)回升以及旺季行情可期，25Q4業(yè)績(jī)有望繼續(xù)環(huán)增。

　　25Q1-3煤炭行業(yè)盈利和現(xiàn)金流指標(biāo)環(huán)比改善，頭部動(dòng)力煤公司維持盈利韌性

　　25Q1-3樣本公司(剔除焦炭公司和安源煤業(yè))平均ROE為2.7%，年化后較2024年9.6%下降6.1pct。25Q3樣本公司賬面平均現(xiàn)金流127.4億元，較25H1的135億元下降5.7%，較24年底基本持平。2025Q1-3煤炭樣本公司季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流平均為21.5億元，同比-12.7%，較25Q1和25H1的降幅33.1%、23.4%明顯收窄。受收入端下滑影響，銷(xiāo)售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率均有所提升，25Q1-3三費(fèi)平均費(fèi)用率為0.88%/7.82%/3.01%，同比+0.14/0.47/0.83pct。但以陜西煤業(yè)（601225）、中煤能源（601898）、中國(guó)神華（601088）為代表的動(dòng)力煤頭部公司業(yè)績(jī)韌性彰顯，25Q3歸母凈利環(huán)比+79.1%/+28.3%/+13.5%。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　下游需求下滑，保供穩(wěn)價(jià)及地方安監(jiān)政策風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)際地緣對(duì)國(guó)內(nèi)出口工業(yè)需求擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。