聯(lián)科科技 

　　萃取劑項目投產(chǎn)在即、特種炭黑逐步放量 

　　報告摘要： 　1、金屬萃取劑項目投產(chǎn)在即。公司規(guī)劃“3萬噸/年高性能稀有元素萃取劑系列產(chǎn)品和5萬噸/年鹽酸鹽項目”的一期一萬噸金屬萃取劑項目預計在年底投產(chǎn)。該項目新建3萬噸/年磷酸三(異)丁酯裝置、5萬噸/年鹽酸鹽系列產(chǎn)品生產(chǎn)裝置及配套公輔設(shè)施。該項目產(chǎn)品磷酸三丁酯廣泛應用于鋰電池生產(chǎn)、核工業(yè)鈾元素的萃取以及鈷、鎳、鈀、釷、釩等稀有元素萃取。磷酸三丁酯具有選擇性好、化學穩(wěn)定性和輻照穩(wěn)定性好、價格低廉且可回收以及毒性小、著火點高等特點，是核燃料鈾和钚生產(chǎn)以及乏燃料處理的最適宜的萃取劑。該項目投產(chǎn)有望為公司帶來較高收益。 　2、高壓電纜用特種炭黑逐步放量。公司是國內(nèi)高壓電纜用特種炭黑的唯一供應商�！澳戤a(chǎn)10萬噸高壓電纜屏蔽料用納米碳材料項目”一期工程設(shè)計產(chǎn)能5萬噸/年，已于2024年6月底進入試生產(chǎn)階段。2024年11月30日，公司“國產(chǎn)110kV、220kV電纜半導電屏蔽料用導電炭黑”新產(chǎn)品通過了技術(shù)鑒定。2025年1月，使用公司一期項目產(chǎn)品的110千伏國產(chǎn)導電炭黑屏蔽料電纜在廣東東莞投運。目前，全國產(chǎn)高壓電纜掛網(wǎng)時間已經(jīng)接近一年，隨著掛網(wǎng)時間滿一年，客戶采購量有望逐步加大。 　3、海纜用納米炭黑項目正在建設(shè)，預計2026年中投產(chǎn)。2025年1月，建設(shè)“10萬噸/年高壓電纜屏蔽料用納米碳材料項目(二期)”工程，在一期項目基礎(chǔ)上主要針對高壓海纜屏蔽料用導電納米碳材料進行技術(shù)攻關(guān)，并計劃實現(xiàn)國內(nèi)產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)。二期工程計劃建設(shè)2條2.5萬噸/年納米碳材料生產(chǎn)線，二期工程通過簡易定向增發(fā)募集資金3億元。目前，項目正在建設(shè)中，第一條高壓海纜屏蔽料用導電納米碳材料生產(chǎn)線將會在2026年6月投產(chǎn)，第二條高壓海纜屏蔽料用導電納米碳材料生產(chǎn)線將會在2027年一季度投產(chǎn)，第二條生產(chǎn)線產(chǎn)品可以用到500KV高壓海纜，屆時公司產(chǎn)品將會覆蓋大部分高壓電纜用大電炭黑。 　盈利預測與投資評級：預計2025-2027年公司營業(yè)收入分別為30.95/37.04/47.84億元，歸母凈利潤分別為3.75/4.18/5.69億元，給予公司“買入”評級。 　風險提示：新建項目投產(chǎn)或達產(chǎn)低于預期；二氧化硅和炭黑價格低于預期；業(yè)績預測和估值不達預期。 

　　杭氧股份 

　　動態(tài)跟蹤點評：業(yè)績穩(wěn)步增長，中標核聚變領(lǐng)域訂單打開新成長空間 

　　業(yè)績穩(wěn)步增長，盈利能力企穩(wěn)回升 　杭氧股份（002430）2025Q1-Q3實現(xiàn)營業(yè)收入114.3億元，同比增長10.4%；歸母凈利潤7.6億元，同比增長12.1%。毛利率為20.6%，同比上升0.2個百分點；凈利率為7.4%，同比上升0.3個百分點。 　公司2025Q3實現(xiàn)營業(yè)收入41.0億元，同比增長13.1%；歸母凈利潤2.8億元，同比增長16.8%。毛利率為20.5%，同比上升0.6個百分點；凈利率為7.7%，同比上升0.5個百分點。 　逐步拓展海外業(yè)務(wù)，有望為公司打開成長空間 　2025H1公司實現(xiàn)海外營收2.9億元，同比增長78.9%。2025H1公司成功簽訂1套海外2.2萬空分項目，實現(xiàn)了非洲地區(qū)大型空分設(shè)備的零突破；江西杭氧獲得海外客戶單次簽訂100臺大容積低溫罐箱訂單；低溫容器承接歐洲水浴氣化器項目，進一步打開歐洲市場空間；杭氧泵閥公司承接了13個項目的海外產(chǎn)品配套業(yè)務(wù)。2025年8月26日公司發(fā)布公告，擬于新加坡及馬來西亞設(shè)立新的海外子公司，目前正持續(xù)推進海外市場拓展工作，拓展方向不再局限于設(shè)備出口，還涵蓋氣體投資等領(lǐng)域。未來隨著公司海外布局不斷深入，海外業(yè)務(wù)有望為公司打開新的成長空間。 　布局核聚變領(lǐng)域，低溫氮系統(tǒng)中標聚變新能公司訂單 　2025年10月29日公司發(fā)布公眾號推文，子公司杭州杭氧低溫液化設(shè)備有限公司成功中標聚變新能低溫氮系統(tǒng)項目。該項目應用于BEST(緊湊型聚變能實驗裝置)低溫系統(tǒng)，是保障超導磁場穩(wěn)定運行的核心設(shè)施，而低溫氮系統(tǒng)是BEST低溫系統(tǒng)的重要組成部分，負責提供核聚變實驗所需的超低溫環(huán)境保障，為用戶輸送工藝所需的液氮以及氮氣。此次中標標志著公司在核聚變系統(tǒng)領(lǐng)域的綜合實力獲得客戶的高度認可，從招標金額、頻率看，近期BEST項目招標明顯提速，公司有望持續(xù)受益。 　維持“買入”評級 　截至25Q3公司國內(nèi)新項目數(shù)量整體偏少，主要以西部的煤化工項目為主，在一定程度上填補了傳統(tǒng)領(lǐng)域訂單下降的缺口，但整體來看公司設(shè)備訂單量略有下降，我們小幅下調(diào)公司25-27年歸母凈利潤預測5.5%/2.3%/0.4%至10.6/12.9/14.9億元，對應EPS分別為1.09/1.31/1.52元。氣體價格企穩(wěn)，公司零售氣利潤率有望不斷回升，核聚變領(lǐng)域訂單有望為公司打開新的成長空間，維持“買入”評級。 　風險提示：經(jīng)濟景氣度持續(xù)下降，氣體價格大幅下跌，特種氣體業(yè)務(wù)進展停滯。 

　　以嶺藥業(yè) 

　　創(chuàng)新中藥龍頭，積極構(gòu)建化生藥和健康產(chǎn)業(yè)格局 

　　再次覆蓋 　投資亮點 　再次覆蓋以嶺藥業(yè)（002603）給予跑贏行業(yè)評級，目標價21.40元，對應2026年市盈率25.7倍。理由如下： 　創(chuàng)新引領(lǐng)中藥產(chǎn)品發(fā)展，擁有豐富專利中藥產(chǎn)品序列。公司在心腦血管和感冒呼吸系統(tǒng)疾病用藥領(lǐng)域占據(jù)領(lǐng)先地位。米內(nèi)網(wǎng)顯示，2024年，公立醫(yī)療市場中成藥心血管疾病用藥市場中，參松養(yǎng)心膠囊、通心絡(luò)膠囊和芪藶強心膠囊分別位列第四、五、六名，合并公司市占率18.13%；連花清瘟系列在中成藥感冒用藥市場中穩(wěn)居第一，公司市場份額約20.74%；津力達顆粒與夏荔芪膠囊分別在各自細分市場位列第二、八名。 　以絡(luò)病理論為指導，持續(xù)鞏固研發(fā)創(chuàng)新優(yōu)勢。近年來，公司以絡(luò)病理論指導臨床研究。截至2025年8月，公司研發(fā)上市的創(chuàng)新專利中藥已達17個，其中11個列入國家醫(yī)保目錄；在研管線方面，芪防鼻通片獲批上市，柴黃利膽膠囊注冊新藥受理，連花御屏進行II期臨床。 　積極布局化生藥和健康產(chǎn)業(yè)，拓展產(chǎn)品數(shù)量。截至2025年8月，公司多個化學新藥研發(fā)工作正在推進，其中創(chuàng)新藥苯胺洛芬注射液完成NDA申報；XY0206處于III期臨床；XY03-EA處于臨床IIb研究；G201進行II期臨床。大健康產(chǎn)業(yè)方面，公司建立了“醫(yī)、藥、健、養(yǎng)”一體化、線上線下（300959）相結(jié)合的健康產(chǎn)業(yè)體系，同時加強品牌建設(shè)。 　我們與市場的最大不同？相較于市場，我們認為公司有望憑借創(chuàng)新中藥和化生藥產(chǎn)品的銷售放量，推動業(yè)績穩(wěn)健增長。 　潛在催化劑：創(chuàng)新中藥銷售超預期，化生藥銷售超預期。 　盈利預測與估值 　我們預計公司25-26年EPS分別為0.72元/0.83元，25年扭虧，26年同比增長15.0%。現(xiàn)價對應25/26年P(guān)/E為24.9倍/21.7倍，再次覆蓋以嶺藥業(yè)給予跑贏行業(yè)評級和21.40元目標價，對應25/26年P(guān)/E為29.5倍/25.7倍(隱含18.4%上升空間)。 　風險 　銷售不及預期，新藥研發(fā)和上市后臨床研究風險，原材料價格波動風險，存貨跌價風險。 

　　新萊應材 

　　零部件國產(chǎn)化加速 

　　投資要點 　緊抓半導體國產(chǎn)化契機，積極布局半導體設(shè)備及廠務(wù)端零部件。 　受益于半導體行業(yè)國產(chǎn)化趨勢及國產(chǎn)替代進程加快趨勢，通過加快技術(shù)創(chuàng)新，集聚發(fā)展資源，緊抓市場機遇，有效防控風險，公司各項經(jīng)營工作順利進行，業(yè)務(wù)規(guī)模實現(xiàn)持續(xù)增長，2025前三季度，公司實現(xiàn)營收22.55億元，同比+4.31%；但同時受宏觀環(huán)境因素影響，海外業(yè)務(wù)出現(xiàn)一定程度的下滑。在半導體領(lǐng)域，公司緊抓半導體產(chǎn)業(yè)鏈國產(chǎn)轉(zhuǎn)移的契機，在半導體設(shè)備及廠務(wù)端零部件市場積極布局。另外，受益于國內(nèi)乳制品行業(yè)和飲料行業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展，公司不斷加大重點客戶開發(fā)力度，同時“設(shè)備+包材”的業(yè)務(wù)模式更好地增加了與客戶間的黏性，公司產(chǎn)品市占率得以穩(wěn)步增長。 　擬擴產(chǎn)勻氣盤、半導體鋁腔，項目達產(chǎn)后預計年產(chǎn)值超15億元。 　未來，公司將重點研發(fā)超高潔凈相關(guān)的核心零部件的研發(fā)設(shè)計，并持續(xù)提供高端高效高潔凈泵、超潔凈管道管件、超潔凈高真空腔體、生物用無菌閥門等系列產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，針對縮短國內(nèi)品牌與國際品牌的技術(shù)差距，加速實現(xiàn)進口替代；加大研發(fā)力度，對控壓蝶閥、智能控壓鐘擺閥、高性能ALD閥、高效率離心泵、應用于高潔凈要求的PVD/CVD腔體及核心零部件、精密毛細管換熱器、均質(zhì)機及客戶定制超高潔凈管路系統(tǒng)等研發(fā)優(yōu)化，提高技術(shù)成果轉(zhuǎn)化水平。同時，公司全資子公司方新精密擬投資20億元在昆山市陸家鎮(zhèn)建設(shè)半導體核心零部件項目，項目擬主要從事勻氣盤、半導體鋁腔的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，并為半導體設(shè)備、TFT設(shè)備、OLED設(shè)備提供精密洗凈服務(wù)，項目達產(chǎn)后預計年產(chǎn)值超15億元。 　投資建議 　我們預計公司2025/2026/2027年分別實現(xiàn)收入30.19/34.34/39.53億元，歸母凈利潤1.92/2.58/3.57億元，維持“買入”評級。 　風險提示 　供應鏈安全風險，經(jīng)營管理風險，應收賬款風險，行業(yè)政策風險，人才管理風險。 

　　透景生命 

　　2025年三季報點評：逐步走出集采影響，業(yè)務(wù)外延加速推進 

　　事項： 　公司發(fā)布25年三季報，25Q1-3，營業(yè)收入2.58億元(-19.73%)，歸母凈利潤0.06億元(-76.33%)，扣非凈利潤0.01億元(-90.45%)。單25Q3，營業(yè)收入0.99億元(-6.36%)，歸母凈利潤0.03億元(-83.02%)，扣非凈利潤0.03億元(-71.25%)。 　評論： 　逐步走出集采影響，25Q3收入降幅顯著收窄。25Q1-3，公司營收同比-19.73%，主要系公司自產(chǎn)試劑收入受到行業(yè)區(qū)域聯(lián)盟采購、市場環(huán)境等多重因素影響，單25Q3，公司營收同比-6.36%，相較上半年的-26.25%顯著改善，主要原因在于：1)集采對公司收入的沖擊正在邊際減弱，目前公司主要的試劑收入來源——腫瘤標志物檢測產(chǎn)品和HPV檢測產(chǎn)品都已開展集采，25Q3這兩類產(chǎn)品收入降幅環(huán)比皆有收窄趨勢，預計集采所帶來的影響將會在25年內(nèi)逐步消除；2)新產(chǎn)品/非集采產(chǎn)品布局在逐步貢獻增量，比如自身免疫、代謝、激素、肺癌甲基化產(chǎn)品的增長，也包括通過外延式發(fā)展帶來的病理、真菌檢測帶來的收入貢獻。 　業(yè)務(wù)外延加速推進。25H1公司完成對控股子公司河北透景的整合工作，快速進入到侵襲性真菌病檢測領(lǐng)域，填補了原有產(chǎn)品的空白，后續(xù)公司將進一步助力河北透景加速真菌微生物檢測產(chǎn)品研發(fā)、注冊報批、臨床推廣工作的落地。25年8月公司公告稱擬推進并購康錄生物，截至9月29日，25年相關(guān)股份轉(zhuǎn)讓交割已全部完成，康錄生物是病理診斷細分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，產(chǎn)品主要包括FISH和PCR兩大類，本次并購有助于公司開拓分子病理細分技術(shù)領(lǐng)域，形成“流式熒光+PCR+FISH”多維技術(shù)布局。25年10月公司公告稱擬認購惠和生物新增注冊資本，惠和生物主營業(yè)務(wù)為新型腫瘤免疫和自身免疫病治療藥物的開發(fā)，公司在自免疾病診斷賽道已形成清晰的產(chǎn)品矩陣與技術(shù)壁壘，本次戰(zhàn)略投資有助于公司推進自免疾病領(lǐng)域“診斷-治療-監(jiān)測”全鏈條布局。 　高比例研發(fā)投入下研發(fā)成果逐步兌現(xiàn)。25Q1-3，公司研發(fā)費用率為15.52%，單25Q3，公司研發(fā)費用率為17.16%，公司持續(xù)保持高強度研發(fā)投入，研發(fā)成果逐步兌現(xiàn)，為后續(xù)增長積蓄動能。25Q1-3，公司多款試劑取得醫(yī)療器械注冊證書，涵蓋自身免疫、凝血等領(lǐng)域，并且完成了對公司原有“人乳頭瘤病毒核酸檢測與16/18/52/58/33分型試劑盒(熒光PCR法)”產(chǎn)品注冊證相關(guān)事項的變更，變更后新增宮頸癌初篩、聯(lián)合篩查及ASC-US分流三大預期用途，能夠更好地匹配終端用戶對于不同檢測場景的需求。 　投資建議：綜合考慮公司三季報業(yè)績、集采節(jié)奏和腫瘤檢測需求情況，我們預計公司25-27年歸母凈利潤分別為0.09、0.41、0.54億元(25-27年原預測值為0.09、0.13、0.17億元)，對應PE分別為354、75、58倍。根據(jù)DCF模型測算，給予公司整體估值41億元，對應目標價約25元，維持“推薦”評級。 　風險提示：1、集采降價影響超預期；2、流式熒光儀、化學發(fā)光儀、流水線等裝機不達預期；3、并購標的整合不及預期。 

　　科順股份 

　　2025年三季報點評：單季盈利能力持續(xù)承壓，毛利率改善 

　　事項： 　公司發(fā)布2025年第三季度報告，前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入47.03億元，同比下降8.43%；歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤2009/-5774萬元，同比下降84.08%/1623.35%。其中第三季度實現(xiàn)營業(yè)收入14.83億元，同比下降10.93%；歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤-2687/-4409萬元，同比下降183.10%/16.79%。 　評論： 　減值計提擴大拖累利潤下滑，單季盈利能力持續(xù)承壓。1)前三季度公司歸母凈利潤大幅收縮84.08%，扣非歸母凈利潤大幅轉(zhuǎn)負至-5774萬元，主要系公司營收減少且應收款項減值計提準備增加所致。前三季度公司信用減值損失計提2.01億元，較去年同期增加50.74%，規(guī)模擴大6781萬元。2)分季看，公司盈利能力逐季下滑，2025公司Q1/Q2/Q3營收分別同比下滑6.06%/8.10%/10.93%，歸母凈利潤分別同比下滑23.19%/84.32%/183.10%。 　毛利率延續(xù)改善趨勢，費用率微增。1)前三季度公司毛利率達24.33%，同比增加1.29pcts；分季度看，公司2025年Q1/Q2/Q3毛利率分別為24.43%/24.87%/23.56%，較去年同期增加0.99/1.42/1.38pcts，改善趨勢明顯。2)前三季度公司期間費用率達18.92%，同比增加0.96pcts，其中銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用分別為8.73%/5.13%/4.22%/0.84%，同比+0.43/+0.54/+0.51/-0.52pcts。 　現(xiàn)金流同比優(yōu)化，經(jīng)營質(zhì)量提升。1)前三季度公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為-8.24億，較去年同期增加7.03億，同比改善46.03%。2)前三季度公司收現(xiàn)比/付現(xiàn)比分別為103.50%/135.58%，較去年同期增加5.23pcts/減少6.60pcts，經(jīng)營質(zhì)量改善，產(chǎn)業(yè)鏈議價能力提升。 　投資建議：公司毛利率持續(xù)改善，現(xiàn)金流同比優(yōu)化，作為防水行業(yè)龍頭之一，競爭優(yōu)勢顯著，未來隨著行業(yè)被動出清，市占率有望進一步提升。我們預測公司2025-2027年每股凈資產(chǎn)分別為4.14/4.36/4.59元，根據(jù)PB估值法，參考可比公司，我們預計2026年公司PB為1.4x，對應目標價為6.10元，維持“推薦”評級。 　風險提示：原材料價格大幅波動、地產(chǎn)超預期下行，應收賬款惡化。 

　　首都在線 

　　經(jīng)營質(zhì)量不斷改善，AI+全球化布局描繪智算藍圖 

　　事件描述 　首都在線（300846）發(fā)布2025年三季度報告，公司Q3單季度實現(xiàn)營收2.97億，同比減少12.52%；實現(xiàn)歸母凈利潤-0.28億，同比增長47.55%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤-0.39億，同比增長31.85%，利潤端明顯縮虧，營收端結(jié)構(gòu)逐步向高質(zhì)量業(yè)務(wù)主動調(diào)整。年初至今經(jīng)營性活動現(xiàn)金流凈額實現(xiàn)0.87億元，同比下降49.77%。費用端較去年同期除銷售費用率提升外，研發(fā)費用率和管理費用率均下降，銷售/管理/研發(fā)費用率分別為6.02%/11.34%/5.17%。 　事件評論 　營收主動性結(jié)構(gòu)調(diào)整，經(jīng)營質(zhì)量不斷提升。公司核心業(yè)務(wù)分為IDC業(yè)務(wù)和云計算業(yè)務(wù)，云計算業(yè)務(wù)包含計算云(GPU)和智算云(GPU)。近年來，受國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)市場增速放緩、運營商政策調(diào)整等因素影響，傳統(tǒng)IDC行業(yè)發(fā)展承壓。公司對IDC業(yè)務(wù)進行戰(zhàn)略調(diào)整，聚焦高功率智算中心建設(shè)，強化AIDC業(yè)務(wù)戰(zhàn)略布局。同時，策略性縮減低毛利傳統(tǒng)IDC業(yè)務(wù)，以提升整體經(jīng)營質(zhì)量。公司Q3單季度毛利率為11.91%，同比去年明顯改善提升5.53pct。 　多指標彰顯公司成長潛力與強運營能力。截至2025年三季度，公司使用權(quán)資產(chǎn)期末1.61億，較上年度末增加202.25%，租賃負債期末1.28億，較上年度末增加256.06%，主要系公司通過融資租賃直租式采購的設(shè)備增加所致，數(shù)值大幅增加彰顯公司基礎(chǔ)設(shè)施進入加速建設(shè)周期，明年基本面有望出現(xiàn)拐點。年初至報告期末公司資產(chǎn)處置收益較上年同期增加513.46%，主要系公司持續(xù)推進設(shè)備更新與優(yōu)化，部分批次設(shè)備處置價格高于賬面凈值所致，彰顯公司優(yōu)秀的運營能力和管理能力。 　堅定全球化布局，加強國內(nèi)核心節(jié)點建設(shè)，智算譜寫新篇章。今年以來公司在懷來、蕪湖的數(shù)據(jù)中心陸續(xù)開工，這些智算項目的落地，將與首都在線的門頭溝、宿遷、海南智算集群協(xié)同構(gòu)建起覆蓋華北、華南、西北、長三角的全國一體的智算網(wǎng)絡(luò)，同時依托公司全球云網(wǎng)一體化積淀，進一步強化“國內(nèi)+海外”算力服務(wù)能力。2025年9月，公司與廣西玉林市政府簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，雙方將充分整合各自優(yōu)勢資源，在建設(shè)國產(chǎn)異構(gòu)算力適配中心、建設(shè)智能算力萬卡集群、建設(shè)智算生態(tài)、建立智算人才培養(yǎng)與實訓基地、打造算力出�；�地和樞紐東盟等方面開展合作，攜手推進合作共贏，助推玉林高質(zhì)量發(fā)展。 　公司將以智算使能者角色，與行業(yè)伙伴共拓全球業(yè)務(wù)、推動異構(gòu)融合、構(gòu)建開放生態(tài)。公司堅定全球化布局，掌握稀缺節(jié)點資源；聚焦重點客戶發(fā)展，積極突破傳統(tǒng)服務(wù)模式，拓展雙方合作范圍和內(nèi)容，且加強國內(nèi)核心城市IDC資源建設(shè)。預計2025-2027年公司實現(xiàn)歸母凈利潤-1.5/-0.7/0.5億元，維持“買入”評級。 　風險提示 　1、下游需求不及預期的風險； 　2、國家產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整的風險； 　3、智算云及IDC投資規(guī)劃不及預期的風險。 

　　安克創(chuàng)新 

　　縱覽安克創(chuàng)新（300866）增長前景系列之四：如何看待小充板塊增長持續(xù)性？ 

　　引言：堅持深耕細作，安克小充近百億規(guī)模 　小充(數(shù)碼充電)品類的具體產(chǎn)品包括充電寶、充電器、無線充、充電線、拓展塢等產(chǎn)品，持續(xù)深耕樹立優(yōu)勢。而從規(guī)模體量來看，2024年公司創(chuàng)新小充業(yè)務(wù)(考慮充電儲能類剔除中大充業(yè)務(wù)口徑)規(guī)模已達到96.5億元，同比增長28%，占到公司2024年全年營收約39%。觀察小充類目，既是對公司增長動能的進一步把握，也是對公司優(yōu)質(zhì)競爭力的進一步分析。 　行業(yè)：大盤β不弱，結(jié)構(gòu)性增長突出 　從三方預計的行業(yè)大盤增速來看，小充品類有望保持穩(wěn)健增長，預計遠期移動電源與充電器規(guī)模復合增速均在中個位數(shù)左右。中長期來看，行業(yè)加強合規(guī)化認證、手機廠商取消附贈原裝充電器，均有望對優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)增長中樞的提升構(gòu)成較強支撐。此外，充電類目有望圍繞便捷、安全、高效等需求點不斷展開升級，據(jù)充電頭網(wǎng)公眾號，2024年上新的手機機型中，支撐快充的機型占比已達96%；據(jù)FortuneBusinessInsights，無線充市場2024-2032年復合增速預計高達26%。對應小充品類結(jié)構(gòu)性增長機會較為突出。從代表性標的2021-2023年出貨表現(xiàn)來看，安克創(chuàng)新小充產(chǎn)品出貨量/出貨均價CAGR分別達5%/13%；綠聯(lián)科技（301606）充電類產(chǎn)品出貨量/出貨均價CAGR分別達29%/9%，出貨價呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢。 　安克創(chuàng)新：小充第一品牌，品質(zhì)&效率優(yōu)異 　對應小充產(chǎn)品而言，制造門檻相對較低，能夠打造為標簽的技術(shù)路徑追趕或相對容易，以安克、綠聯(lián)為例，其經(jīng)營環(huán)節(jié)側(cè)重研發(fā)和銷售環(huán)節(jié)，生產(chǎn)、采購環(huán)節(jié)更多通過外協(xié)完成。產(chǎn)品差異更多在于可靠性，而這一特質(zhì)的功能識別度較低，品牌壁壘尤為關(guān)鍵。我們認為安克維持領(lǐng)先地位并不斷取得突破的原因在于：1)持續(xù)捕捉并滿足用戶需求，在技術(shù)布局上身位持續(xù)領(lǐng)先(PowerIQ技術(shù)解決適配性問題、拉車線產(chǎn)品解決數(shù)據(jù)線易彎折問題、引入氮化鎵實現(xiàn)大功率&小體積兼顧)，進而成就優(yōu)異的品牌認知，公司充電類產(chǎn)品在美國亞馬遜上份額、均價、評分均穩(wěn)定領(lǐng)先其他廠商，渠道進駐在產(chǎn)品數(shù)量和產(chǎn)品價格帶覆蓋均明顯更優(yōu)；2)在成本采購等維度精益求精，并通過股權(quán)投資等方式綁定制造商，以GearLab為例的專業(yè)測評下產(chǎn)品性能領(lǐng)先，疊加較高的經(jīng)營效率，且并未賺取高溢價，經(jīng)營壁壘較高；對比友商，研發(fā)人員平均薪酬、研發(fā)人員人均創(chuàng)收、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、凈營業(yè)周期等指標均表現(xiàn)更優(yōu)。在產(chǎn)品功能性識別度較低，同時公司已經(jīng)建立起較強品牌加持下，小充業(yè)務(wù)仍存在較大的市場份額攫取空間。 　投資建議：把握品牌加持下的確定增長 　行業(yè)維度看，一方面，行業(yè)加強合規(guī)化認證、手機廠商取消附贈原裝充電器，均有望對優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)增長中樞的提升構(gòu)成較強支撐；另一方面，充電類目有望圍繞便捷、安全、高效等需求點不斷展開升級，快充、無線充、多輸出、疊加屏顯等細分方向有望快速增長。公司憑借持續(xù)捕捉用戶需求并技術(shù)賦能，2020年公司即成就全球第一數(shù)碼充電品牌的優(yōu)異認知，亞馬遜份額、均價、評分均穩(wěn)定領(lǐng)先，此外通過股權(quán)投資，加碼研發(fā)等途徑，公司產(chǎn)品評測得分、推新速度均明顯更優(yōu)。展望來看，我們預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為26.57、31.98和38.95億元，對應PE分別為20.80、17.29和14.19倍，維持“買入”評級。 　風險提示 　1、全球經(jīng)濟、政治環(huán)境變化和貿(mào)易摩擦的風險；2、匯率波動風險；3、市場競爭加劇風險；4、產(chǎn)品更新?lián)Q代和結(jié)構(gòu)變化的風險；5、盈利預測假設(shè)不成立或不及預期的風險。 

　　力諾藥包 

　　藥用玻璃龍頭企業(yè)，中硼硅模制瓶放量驅(qū)動業(yè)績增長 

　　中硼硅藥用玻璃龍頭企業(yè)，藥用包裝為主要增長驅(qū)動。公司1995年成立，是中國中硼硅藥用玻璃核心龍頭，2021年創(chuàng)業(yè)板上市后戰(zhàn)略聚焦醫(yī)藥包裝主業(yè)。公司通過全產(chǎn)業(yè)鏈布局(覆蓋玻管拉制、模制/管制瓶生產(chǎn))提高盈利能力，同時持有130余項專利，獲CNAS實驗室認證及國家級制造業(yè)單項冠軍稱號。醫(yī)藥包裝為未來主要增長驅(qū)動，2021年公司受益于一致性評價政策，2021-2024年藥用玻璃收入持續(xù)穩(wěn)健增長，但受歐洲能源危機，疊加硼砂、天然氣價格同比大幅增加，業(yè)績暫時承壓。預計未來耐熱玻璃需求持續(xù)恢復、天然氣硼酸等原材料成本改善、公司中硼硅模制瓶放量等，盈利能力或持續(xù)上行。 　公司核心投資邏輯： 　政策紅利，藥用玻璃細分行業(yè)高景氣：“一致性評價”推動“中硼硅藥用玻璃”放量。邏輯線條主要為“通過一致性評價的藥品優(yōu)先參與集采”，因此藥企有較強動力參與一致性評價，但“一致性評價要求仿制藥包材標準不低于原研藥”，中國以往大部分為低硼硅藥用玻璃瓶，因此產(chǎn)生行業(yè)性的替代性需求。1)中國來看：2018年中硼硅玻璃滲透率約7%-8%左右，據(jù)中國玻璃網(wǎng)和力諾藥包（301188）招股說明書，2024年我國中硼硅玻璃藥用滲透率約25%，結(jié)合藥用玻璃產(chǎn)品玻璃相關(guān)價格，2024年我國中硼硅玻璃市場規(guī)模約86億元。2)全球來看：根據(jù)MarketResearchFuture公布的數(shù)據(jù)，2024年全球中硼硅玻璃行業(yè)市場規(guī)模約44億美元，同比增長4.6%。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預計，受益于全球醫(yī)藥市場發(fā)展以及發(fā)展中國家中硼硅玻璃滲透率的提升，到2030年全球中硼硅玻璃行業(yè)市場規(guī)模有望達65億美元。 　中硼硅模制瓶競爭格局好，盈利能力高：山東藥玻（600529）作為行業(yè)龍頭，其在中硼硅模制瓶市場約90%的份額。此外，根據(jù)山東藥玻年報數(shù)據(jù)，2024年模制瓶毛利率43.26%，實際中硼硅模制瓶盈利能力更高，其他品類比如棕色瓶、丁基膠塞、管瓶、安瓿、鋁塑蓋塑料瓶毛利率分別為28.39%、35.46%、-4.89%、10.51%和36.45%。隨著力諾藥包中硼硅模制瓶放量，或提升公司利潤率中樞。 　護城河一：“A”狀態(tài)資質(zhì)全國稀有。中硼硅模制瓶A狀態(tài)審批壁壘高，時間周期長，需要大約1.5-3年時間從“I”狀態(tài)變更為“A”狀態(tài)，目前全國僅4家企業(yè)獲中硼硅模制瓶“A類資質(zhì)”，公司是國內(nèi)唯二實現(xiàn)量產(chǎn)的廠商。 　護城河二：藥企資源豐富。公司擁有全國性的銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，已與全國多家客戶建立長期合作關(guān)系，成為國藥集團、華潤醫(yī)藥、復星醫(yī)藥（600196）、上海醫(yī)藥（601607）集團、揚子江藥業(yè)集團、恒瑞醫(yī)藥（600276）、齊魯制藥等國內(nèi)外著名制藥企業(yè)的核心供應商。且2016年以后，關(guān)聯(lián)審批制度促進藥包材企業(yè)、藥企客戶粘性加強。 　耐熱玻璃：出口需求旺盛，基本盤穩(wěn)健。公司耐熱玻璃包括微波爐用玻璃托盤和耐熱玻璃器皿等，2023年以來，高硼硅耐熱玻璃出口訂單逐漸恢復，2025年有望維持較快增速，且盈利能力有望恢復。 　盈利預測&投資建議：我們預計2025-2027年歸母凈利潤1.02億元、1.61億元、1.90億元，分別同比+54.1%、+58.6%和+17.9%，對應2025年11月21日收盤價PE分別為38.9X、24.6X、20.8X。首次覆蓋，給予“增持”評級。 　風險提示：成本波動風險、政策推進低于預期風險、產(chǎn)能釋放進度低于預期風險 

　　巨化股份 

　　巨化股份（600160）2025年三季報點評—充分受益行業(yè)高景氣，提前布局取得先發(fā)優(yōu)勢 

　　核心觀點： 　巨化股份作為氟制冷劑全球龍頭，充分受益于行業(yè)高景氣度，2025年前三季度業(yè)績實現(xiàn)量價齊升。公司憑借領(lǐng)先的配額優(yōu)勢與對第四代制冷劑的先發(fā)布局，持續(xù)鞏固其競爭壁壘，未來盈利能力有望在新基地投產(chǎn)與高端化轉(zhuǎn)型驅(qū)動下再上臺階。我們上調(diào)公司2025-27年盈利預測至45.6/57.3/65.5億元。參考行業(yè)可比公司平均估值水平，結(jié)合制冷劑行業(yè)景氣上行及公司行業(yè)地位，給予公司2025年27xPE，調(diào)整公司目標價至46元(原目標價為33元)，維持“買入”評級。