國(guó)軒高科 

　　2025年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)：凈利高增長(zhǎng)，持續(xù)投入固態(tài)電池領(lǐng)域 

　　事項(xiàng)： 　國(guó)軒高科（002074）發(fā)布2025年三季報(bào)報(bào)告：報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收295.1億元，同比+17.21%，歸母凈利潤(rùn)25.33億元，同比+514.35%；扣非后凈利潤(rùn)0.85億元，同比+49.33%。 　其中25Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收101.14億元，環(huán)比-2.17%；歸母凈利潤(rùn)21.67億元，環(huán)比+714.52%；扣非后凈利潤(rùn)0.13億元，環(huán)比-78.54%。 　評(píng)論： 　動(dòng)力和儲(chǔ)能業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。前三季度公司動(dòng)力及儲(chǔ)能總出貨量63GWh左右，其中動(dòng)力占比約70%，儲(chǔ)能占比約30%。動(dòng)力電池出貨量的增速主要來(lái)源于三個(gè)方面：一是新客戶的成功導(dǎo)入，為公司帶來(lái)了新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)；二是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化，中高端乘用車占比顯著提升，同時(shí)商用車出貨量大幅增長(zhǎng)，特別是重卡領(lǐng)域表現(xiàn)突出；三是新能源汽車單車帶電量的穩(wěn)步提升，進(jìn)一步推動(dòng)了公司動(dòng)力電池的整體出貨量增長(zhǎng)。 　公司產(chǎn)能擴(kuò)建，進(jìn)一步滿足市場(chǎng)需求。公司目前的在產(chǎn)有效產(chǎn)能大概130GWh左右，到2027年公司規(guī)劃產(chǎn)能300GWh。結(jié)合市場(chǎng)需求及拓展情況，公司新增產(chǎn)能主要聚焦于以快充和大尺寸儲(chǔ)能電芯為代表的第三代、第四代等新一代電池。其中儲(chǔ)能方面，正加速推進(jìn)唐山、金寨等基地的儲(chǔ)能產(chǎn)能擴(kuò)建。隨著新產(chǎn)能的逐步釋放，儲(chǔ)能電池的出貨量將大幅提升，進(jìn)一步滿足市場(chǎng)需求。 　研發(fā)投入持續(xù)加大，各項(xiàng)目裝車均有進(jìn)展。公司持續(xù)加大對(duì)全固態(tài)電池的研發(fā)投入，上半年，金石全固態(tài)電池已實(shí)現(xiàn)中試線落地和內(nèi)部裝車路測(cè)，目前已啟動(dòng)2GWh量產(chǎn)線的設(shè)計(jì)工作，力爭(zhēng)今年年底前完成設(shè)計(jì)定型。公司G垣準(zhǔn)固態(tài)電池現(xiàn)已基本具備量產(chǎn)能力，正根據(jù)客戶特定需求開(kāi)展驗(yàn)證工作，以確保順利實(shí)現(xiàn)批量供貨。G垣準(zhǔn)固態(tài)電池“001”號(hào)測(cè)試車行駛里程已近2萬(wàn)公里，多家車企的適配車型測(cè)試穩(wěn)步開(kāi)展，大客戶夏標(biāo)測(cè)試順利過(guò)關(guān)，即將開(kāi)展冬標(biāo)測(cè)試，車企對(duì)電池性能及測(cè)試數(shù)據(jù)均給予高度認(rèn)可。大眾項(xiàng)目方面，公司已為大眾安徽旗下的“與眾07”配套動(dòng)力電池，即將開(kāi)啟對(duì)大眾的正式量產(chǎn)裝車。 　投資建議：公司全產(chǎn)業(yè)鏈全球化布局先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯。受益于儲(chǔ)能業(yè)務(wù)需求爆發(fā)，收入端有望保持高增長(zhǎng)�？紤]到25年業(yè)績(jī)上調(diào)主要來(lái)自大額公允價(jià)值變動(dòng)凈收益的確認(rèn)，而26-27年的預(yù)測(cè)上調(diào)則更多反映主業(yè)成長(zhǎng)動(dòng)能的增強(qiáng)，因此我們上調(diào)公司25-27年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別為29.2/29.6/33.5億元(前值為14.2/23.4/29.9億元)，參考可比公司估值，我們給予公司2026年34倍PE，目標(biāo)價(jià)55.49元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、下游需求不及預(yù)期、新能源汽車市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)能爬坡不及預(yù)期。 

　　片仔癀 

　　研發(fā)積極推進(jìn)，儲(chǔ)備潛力品種 

　　公司動(dòng)態(tài) 　公司近況 　11月20日，公司公告PZH2108片Ⅱa期臨床試驗(yàn)完成首例受試者入組。此外，10月17日公司公告溫膽片Ⅲ期臨床試驗(yàn)完成首例受試者。 　評(píng)論 　積極布局新藥。截至2025年10月，公司積極推進(jìn)2個(gè)新藥立項(xiàng)及18個(gè)在研新藥研究，含5個(gè)中藥1.1類、1個(gè)中藥1.2類、4個(gè)化藥1類的臨床研究。其中，中藥1.1類PZH1219獲臨床許可，PZH1215完成Ⅱa期受試者出組；化藥1類PZH2111完成I期受試者入組。我們認(rèn)為此舉有望為公司打下良好產(chǎn)品儲(chǔ)備基礎(chǔ)。 　PZH2108片是公司具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的化學(xué)藥品1類創(chuàng)新藥，擬用于治療癌性疼痛。根據(jù)公司公告，公司已完成I期臨床試驗(yàn)，研究結(jié)果顯示PZH2108片各研究劑量組在中國(guó)健康受試者中安全性及耐受性良好。 　溫膽片是根據(jù)經(jīng)典名方溫膽湯化裁而來(lái)的經(jīng)驗(yàn)方，具有理氣化痰、清心解郁等功效，其屬于1類中藥創(chuàng)新藥中的1.1類中藥復(fù)方制劑。根據(jù)公告，該臨床針對(duì)進(jìn)一步確證溫膽片治療輕、中度廣泛性焦慮障礙(痰熱內(nèi)擾證)的有效性和安全性。藥智網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，2024年我國(guó)醫(yī)院端抗焦慮藥物銷售規(guī)模達(dá)24.44億元。 　中藥二次開(kāi)發(fā)成果較多。截至2025年10月，公司完成片仔癀（600436）用于原發(fā)性肝癌根治性切除術(shù)后患者減少?gòu)?fù)發(fā)等三個(gè)項(xiàng)目100%病例入組，完成復(fù)方片仔癀含片抗流感等4項(xiàng)研究，發(fā)表學(xué)術(shù)論文12篇。我們認(rèn)為公司未來(lái)有望進(jìn)一步加強(qiáng)適應(yīng)癥開(kāi)拓。 　盈利預(yù)測(cè)與估值 　我們維持2025年和2026年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)24.31億元和26.74億元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025/2026年43.7倍/39.7倍市盈率。我們維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)，我們維持目標(biāo)價(jià)240元(基于DCF估值)，較當(dāng)前股價(jià)有36.2%的上行空間。 　風(fēng)險(xiǎn) 　消費(fèi)降級(jí)，原材料漲價(jià)，新市場(chǎng)拓展不及預(yù)期。 

　　中國(guó)神華 

　　2025年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)環(huán)比穩(wěn)健增長(zhǎng)，一體化運(yùn)營(yíng)韌性突出 

　　事項(xiàng)： 　公司發(fā)布2025年三季報(bào)，報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2131.51億元，同比-16.57%，歸母凈利潤(rùn)390.52億元，同比-9.98%，扣非歸母凈利潤(rùn)387.04億元，同比-15.90%；Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收750.42億元，同比/環(huán)比分別-13.1%/+9.51%，歸母凈利潤(rùn)144.11億元，同比/環(huán)比分別-6.24%/+13.54%，扣非歸母凈利潤(rùn)143.92億元，同比/環(huán)比分別-13.05%/+14.16%。 　評(píng)論： 　外購(gòu)煤銷量下降，煤電產(chǎn)量保持平穩(wěn)。煤炭：Q3商品煤產(chǎn)量/銷量分別為8550/11160萬(wàn)噸，同比+2.27%/-3.46%，產(chǎn)量平穩(wěn)，銷量減少主因外購(gòu)煤銷量大幅下降。電力：發(fā)電量/售電量分別為640.9/601.8億千瓦時(shí)，同比-2.3%/-2.5%，同期發(fā)電量/售電量保持平穩(wěn)。運(yùn)輸：自有鐵路運(yùn)輸量813億噸公里，同比+10.76%。煤化工：聚乙烯/聚丙烯銷量9.47/8.41萬(wàn)噸，同比+2.26%/-4.43%，環(huán)比+2.93%/-3.78%，因上年同期煤制烯烴設(shè)備計(jì)劃?rùn)z修，本期毛利率、產(chǎn)品營(yíng)收增長(zhǎng)。2025年Q1-3煤炭/電力/鐵路/港口/航運(yùn)/煤化工板塊分別實(shí)現(xiàn)毛利率30.5%/19.2%/38.5%/50.0%/10.3%/7.1%，同比分別+1.1/+3.5/+0.2/+5.9/-0.2/+0.2pct。 　長(zhǎng)協(xié)比例大幅增長(zhǎng)，主業(yè)產(chǎn)能持續(xù)提升。2025年前三季度公司年度長(zhǎng)協(xié)/月度長(zhǎng)協(xié)銷售占比分別為53.2%/39.3%，合計(jì)約92.5%，同比上期重述值提升7pct。主業(yè)新增產(chǎn)能方面：電力端，控股子公司國(guó)能神華九江發(fā)電有限責(zé)任公司二期擴(kuò)建工程3號(hào)機(jī)組(裝機(jī)容量共計(jì)1000MW)于2025年8月正式投入商業(yè)運(yùn)營(yíng)；公司在福建、廣東省多個(gè)光伏發(fā)電項(xiàng)目投運(yùn)，光伏發(fā)電裝機(jī)容量增加264兆瓦。煤炭端，新街一井、新街二井均已獲得國(guó)家發(fā)展改革委核準(zhǔn)批復(fù)及項(xiàng)目開(kāi)工備案文件，處于建設(shè)階段；公司在2025年2月完成對(duì)國(guó)家能源集團(tuán)公司持有的杭錦能源100%股權(quán)收購(gòu)，其下3座礦井雁南礦、扎尼河露天礦、敏東一礦合計(jì)產(chǎn)能約1570萬(wàn)噸/年。 　動(dòng)力煤價(jià)格支撐強(qiáng)勁，公司盈利穩(wěn)健性突出。截至2025年11月19日最新時(shí)點(diǎn)，秦皇島港5500大卡動(dòng)力煤價(jià)格為831.00元/噸，較三季度均價(jià)的672.90元/噸累計(jì)上漲23.50%，呈現(xiàn)顯著回升趨勢(shì)；截至最新時(shí)點(diǎn)(11.10)四季度電廠庫(kù)存/港口庫(kù)存/煤炭庫(kù)存同比去年同期分別為+10.0%/-9.79%/-49.08%，結(jié)合疆煤及進(jìn)口煤產(chǎn)量下滑，氣溫下降供暖需求上升，煤價(jià)支撐強(qiáng)勁，預(yù)測(cè)煤價(jià)未來(lái)仍進(jìn)一步上漲。公司相較同行獨(dú)有的煤電運(yùn)一體化模式進(jìn)一步加碼長(zhǎng)期投資價(jià)值，基于2025年公司歸母凈利潤(rùn)一致預(yù)期以及75%的股利支付率假設(shè)，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)(11.21)公司的股息率約為4.8%。 　投資建議：考慮到產(chǎn)能核增政策變化以及公司2025年前三季度業(yè)績(jī)等，我們調(diào)整公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為533.97/550.94/564.20億元，對(duì)應(yīng)pe分別為16x/15x/15x。參考公司近三年歷史估值和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好變化等因素，我們給予公司2026年18倍目標(biāo)PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)49.86元，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)需求不及預(yù)期，進(jìn)口煤大幅增長(zhǎng)，長(zhǎng)協(xié)政策變化等 

　　陜西煤業(yè) 

　　2025年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)：煤價(jià)上行支撐盈利修復(fù)，煤電一體化鞏固長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì) 

　　事項(xiàng)： 　公司發(fā)布2025年三季報(bào)，2025Q1-3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1180.8億元，同比-12.81%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)127.1億元，同比-27.22%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)114.9億元，同比-31.95%，其中Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收401.0億元，同比/環(huán)比分別-20.91%/+6.03%；歸母凈利潤(rùn)50.7億元，同比/環(huán)比分別-26.59%/+79.08%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)42.7億元，同比/環(huán)比分別-25.19%/+59.90%。 　評(píng)論： 　Q3自產(chǎn)煤產(chǎn)銷環(huán)比下滑。2025前三季度煤炭單噸銷售收入540.2元，煤炭產(chǎn)銷量分別為13037萬(wàn)噸/18920萬(wàn)噸，同比分別+2.03%/+0.40%，其中Q3單季度產(chǎn)量/自產(chǎn)煤銷量為4297.5/3850.9萬(wàn)噸，環(huán)比-1.14%/-6.81%。往年Q4為煤礦安全事故高發(fā)期，產(chǎn)地安監(jiān)力度加強(qiáng)使Q3公司煤炭產(chǎn)銷量下降。進(jìn)一步拆分，2025Q1-3公司煤炭單噸售價(jià)540.2元，同比-12.63%，單噸銷售成本376.3元，同比-6.79%，單噸毛利163.9元，同比-23.66%，毛利收窄。 　煤價(jià)上升態(tài)勢(shì)良好，四季度預(yù)計(jì)價(jià)格繼續(xù)上漲。近期煤價(jià)回升態(tài)勢(shì)明顯，據(jù)數(shù)據(jù)顯示，第三季度陜西榆林坑口動(dòng)力塊煤均價(jià)626.9元/噸，環(huán)比上漲6.95%。疊加疆煤及進(jìn)口煤產(chǎn)量下降，隨氣溫下降下游電廠冬儲(chǔ)需求上漲；且第四季度安檢嚴(yán)格，煤礦產(chǎn)量受到影響；預(yù)計(jì)第四季度煤價(jià)繼續(xù)上漲。 　煤炭主業(yè)產(chǎn)能增長(zhǎng)穩(wěn)健，煤電一體化優(yōu)勢(shì)漸顯。2025年4月，公司袁大灘煤礦完成產(chǎn)能核增，生產(chǎn)能力從800萬(wàn)噸/年提升至1000萬(wàn)噸/年；檸條塔煤礦2000萬(wàn)噸/年的產(chǎn)能核增手續(xù)已批復(fù)落地，小壕兔一號(hào)及西部勘探區(qū)相關(guān)井田的審批工作也在持續(xù)推進(jìn)中，有望后續(xù)落地�；痣婎I(lǐng)域，公司當(dāng)前在建裝機(jī)規(guī)模達(dá)11320MW，其中黃陵礦業(yè)二期2×1000MW電廠已全面啟動(dòng)主體工程建設(shè)，三期2×1000MW項(xiàng)目已順利取得相關(guān)批復(fù)。公司發(fā)揮“煤電一體化”優(yōu)勢(shì)，積極響應(yīng)市場(chǎng)變化，進(jìn)一步增強(qiáng)公司業(yè)績(jī)，形成煤炭開(kāi)采、洗選、運(yùn)輸、銷售至電力生產(chǎn)的完整產(chǎn)業(yè)鏈，公司盈利穩(wěn)健性將明顯提升；基于2025年一致預(yù)期和60%的分紅比例，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)(11.21)公司股息率約為4.8%。 　投資建議：考慮到公司前三季度業(yè)績(jī)以及當(dāng)前煤價(jià)情況，我們給予公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)期至179.42/205.89/233.52億，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE分別為12x/11x/10x。考慮可比公司以及歷史估值，給予公司2026年13倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)27.56元，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：煤價(jià)供需格局惡化，股權(quán)投資收益波動(dòng)，產(chǎn)能開(kāi)發(fā)不及預(yù)期 

　　拓普集團(tuán) 

　　點(diǎn)評(píng)報(bào)告：主業(yè)持續(xù)開(kāi)拓、國(guó)際化加速布局，機(jī)器人執(zhí)行器業(yè)務(wù)有望爆發(fā) 

　　投資要點(diǎn) 　事件：公司發(fā)布2025年三季報(bào) 　1)2025年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)收入209億元，同比增長(zhǎng)8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)19.7億元，同比減少12%；實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額29.7億元，同比增長(zhǎng)161%。 　2)單三季度，公司實(shí)現(xiàn)收入79.9億元，同比增長(zhǎng)12%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.7億元，同比減少14%。 　人形機(jī)器人業(yè)務(wù)卡位優(yōu)勢(shì)顯著，有望迎來(lái)爆發(fā)增長(zhǎng) 　1)執(zhí)行器為機(jī)器人核心部件，主要包括直線執(zhí)行器、旋轉(zhuǎn)執(zhí)行器，需同時(shí)滿足輕量化、小型化及低功耗等要求。我們預(yù)計(jì)2030年中美制造業(yè)、家政業(yè)的人形機(jī)器人需求超過(guò)3000億元，一般每臺(tái)機(jī)器人需要數(shù)十個(gè)運(yùn)動(dòng)執(zhí)行器，單機(jī)價(jià)值約數(shù)萬(wàn)元人民幣，有望受益于機(jī)器人產(chǎn)業(yè)化浪潮迎來(lái)爆發(fā)。 　2)公司技術(shù)積淀深厚，在執(zhí)行器領(lǐng)域有望獲得較大市場(chǎng)份額。公司具備:①各類電機(jī)自研能力，②整合電機(jī)、控制器、減速機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)，③精密機(jī)械加工能力，④資源協(xié)同能力。 　3)公司專設(shè)電驅(qū)事業(yè)部，產(chǎn)品延伸形成機(jī)器人業(yè)務(wù)平臺(tái)化布局：公司與客戶從直線執(zhí)行器開(kāi)始合作，逐漸延伸至旋轉(zhuǎn)執(zhí)行器、靈巧手電機(jī)等產(chǎn)品，同時(shí)積極布局軀體結(jié)構(gòu)件、傳感器、足部減震器、電子皮膚等部件。 　汽車零部件業(yè)務(wù)持續(xù)開(kāi)拓，各項(xiàng)目快速推進(jìn)，國(guó)際化加速布局 　1)Tier0.5級(jí)創(chuàng)新商業(yè)模式取得示范性成功，單車價(jià)值量、產(chǎn)品配套數(shù)量大幅提升。目前在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)廣受認(rèn)可，與華為-賽力斯（601127）、小米、小鵬等國(guó)內(nèi)車企，及RIVIAN、FORD、BMW等海外車企合作不斷擴(kuò)大。截至2025年6月30日，已獲得寶馬X1全球車型及N-Car全球新能源平臺(tái)的產(chǎn)品定點(diǎn)。 　2)內(nèi)生外延并舉，公司產(chǎn)品線拓寬，市場(chǎng)地位進(jìn)一步鞏固 　產(chǎn)品平臺(tái)化戰(zhàn)略成效顯著：公司內(nèi)飾功能件、輕量化底盤、熱管理業(yè)務(wù)等銷售收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，空氣懸架、智能座艙、線控制動(dòng)、線控轉(zhuǎn)向EPS等汽車電子類產(chǎn)品訂單逐步開(kāi)始量產(chǎn)。此外公司為國(guó)內(nèi)率先實(shí)現(xiàn)閉式空懸系統(tǒng)大規(guī)模量產(chǎn)供貨的企業(yè)，2025年產(chǎn)能預(yù)計(jì)提升至約150萬(wàn)臺(tái)套，現(xiàn)已配套賽力斯、小米、理想、上汽、極氪、坦克等車企或品牌。 　外延收購(gòu)落地：2025年5月公司完成對(duì)蕪湖長(zhǎng)鵬汽車零部件有限公司100%股權(quán)的收購(gòu)交割，公司內(nèi)飾產(chǎn)品市占率有望進(jìn)一步提升。 　3)國(guó)際化布局加速，截至2025年6月30日，北美地區(qū)墨西哥一期項(xiàng)目全部投產(chǎn)，歐洲地區(qū)波蘭工廠二期正在籌劃、東南亞地區(qū)泰國(guó)生產(chǎn)基地正在籌劃，未來(lái)海外業(yè)務(wù)有望隨上述生產(chǎn)基地的竣工持續(xù)開(kāi)拓。 　盈利預(yù)測(cè)與估值 　預(yù)計(jì)公司2025-2027年收入為301、368、450億元，同比增長(zhǎng)13%、22%、22%；歸母凈利潤(rùn)為29.5、37.2、46.3億元，同比增長(zhǎng)-2%、26%、24%，24-27年復(fù)合增速為16%，對(duì)應(yīng)25-27年P(guān)E為36、28、23倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：1)下游銷量不及預(yù)期；2)機(jī)器人量產(chǎn)進(jìn)度低于預(yù)期；3)原材料價(jià)格上漲。 

　　百濟(jì)神州 

　　25Q3利潤(rùn)端持續(xù)超預(yù)期，持續(xù)實(shí)現(xiàn)季度GAAP盈利 

　　事件： 　公司發(fā)布2025年第三季度主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2025Q1-Q3總收入38.45億美元，同比增長(zhǎng)43%；GAAP凈利潤(rùn)和經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)分別為2.2億美元和6.93億美元，均同比扭虧。2025Q3總收入14.12億美元，同比增長(zhǎng)41%；GAAP凈利潤(rùn)為1.25億美元，同比大幅扭虧；經(jīng)調(diào)整GAAP凈利潤(rùn)為3.04億美元，同比增長(zhǎng)489%。 　各費(fèi)用率逐季降低，降本增效，實(shí)現(xiàn)全面盈利 　2025Q3研發(fā)費(fèi)用為5.24億美元，研發(fā)費(fèi)用率為37%，同比減少12pct，環(huán)比減少6pct。非GAAP研發(fā)費(fèi)用為4.56億美元，對(duì)應(yīng)費(fèi)用率為32%，同比減少8pct，環(huán)比減少5pct。2025Q3GAAP銷售及管理費(fèi)用為5.29億美元，對(duì)應(yīng)費(fèi)用率為37%，同比減少8pct，環(huán)比減少4pct；非GAAP銷售及管理費(fèi)用為4.34億美元，對(duì)應(yīng)費(fèi)用率為31%，同比減少7pct，環(huán)比減少5pct。與GAAP指標(biāo)相比，2025Q3經(jīng)調(diào)整后指標(biāo)在研發(fā)費(fèi)用和銷售及管理費(fèi)用中分別減去5884萬(wàn)和8195萬(wàn)美元的股權(quán)激勵(lì)成本以及1892萬(wàn)和1255萬(wàn)美元的折舊費(fèi)用，此外在銷售及管理費(fèi)用中還減去了1.7萬(wàn)美元的無(wú)形資產(chǎn)攤銷費(fèi)用。 　澤布替尼首次單季度收入突破10億美金，市占全球第一 　2025Q3澤布替尼全球銷售收入達(dá)10億美元，同比增長(zhǎng)51%，環(huán)比增長(zhǎng)10%。2025Q3，分地區(qū)來(lái)看，美國(guó)地區(qū)增速?gòu)?qiáng)勁，收入7.39億美元，同比增長(zhǎng)47%，環(huán)比增長(zhǎng)8%，主要受益于其在所有適應(yīng)癥領(lǐng)域強(qiáng)勁的需求增長(zhǎng)、凈定價(jià)帶來(lái)的適度利好。澤布替尼憑借其BIC的臨床特征，在BTKi藥物中保持新患者市場(chǎng)份額領(lǐng)先的地位。歐洲地區(qū)收入1.63億美元，同比增長(zhǎng)68%，環(huán)比增長(zhǎng)9%，主要得益于其在歐洲所有主要市場(chǎng)的市場(chǎng)份額均有所增加，包括德國(guó)、意大利、西班牙、法國(guó)和英國(guó)。 　未來(lái)14個(gè)月內(nèi)，將迎來(lái)多項(xiàng)重點(diǎn)里程碑進(jìn)展 　多項(xiàng)藥物將進(jìn)入III期臨床或申報(bào)上市進(jìn)程。2025H2：1)澤尼達(dá)妥單抗(HER2雙抗)將與Zymeworks/Jazz合作開(kāi)展的用于HER2+GEA一線治療的III期試驗(yàn)，預(yù)計(jì)將進(jìn)行主要無(wú)進(jìn)展生存期數(shù)據(jù)讀出；2)索托克拉(BCL2抑制劑)關(guān)于R/RMCL的關(guān)鍵性數(shù)據(jù)將在2025ASH上展示；3)索托克拉將在美國(guó)遞交首個(gè)注冊(cè)性申報(bào)，適應(yīng)癥為R/RMCL。2026H1：1)澤布替尼關(guān)于TNMCL的MANGROVE研究III期-PFS期中分析數(shù)據(jù)讀出；2)BGB-16673(BTKCDAC)關(guān)于R/RCLL的II期數(shù)據(jù)讀出，這屬于潛在關(guān)鍵性數(shù)據(jù)；3)CDK4抑制劑的1LHR+/HER2-BC的III期臨床啟動(dòng)；4)在TNCLL適應(yīng)癥上，索托克拉聯(lián)合澤布替尼頭對(duì)頭阿可替尼和維奈克拉的III期臨床啟動(dòng)。2026H2：澤布替尼的關(guān)于MM的III期臨床將啟動(dòng)。 　早期管線進(jìn)展順利。2025H2：BG-C477(CEAADC)的概念性驗(yàn)證數(shù)據(jù)讀出。2026H1：BG-C137(FGFR2bADC)、BGB-53038(泛KRAS抑制劑)、BG-60366(EGFRCDAC)、BGB-68501(CDK2抑制劑)的概念驗(yàn)證數(shù)據(jù)將讀出。2026H2：BGB-58067(PRMT5抑制劑)聯(lián)合BG-89894(MAT2A抑制劑)的聯(lián)合用藥、BG-T187(EGFRXMETXMET三抗)的概念驗(yàn)證數(shù)據(jù)將讀出。 　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí) 　我們預(yù)計(jì)2025-2027年的營(yíng)業(yè)收入為380.00、459.10億元和540.41億元；預(yù)計(jì)2025-2027年的歸母凈利潤(rùn)為17.93、43.13和67.90億元。維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、全球市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn) 

　　國(guó)際醫(yī)學(xué) 

　　2025年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)短期承壓，診療量持續(xù)增長(zhǎng) 

　　事項(xiàng)： 　國(guó)際醫(yī)學(xué)（000516）發(fā)布2025年三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收29.95億元(同比-16.94%)，歸母凈利潤(rùn)-2.94億元，虧損同比擴(kuò)大38.45%；扣非歸母凈利潤(rùn)-3.12億元，虧損同比擴(kuò)大41.94%；單Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.61億元(同比-18.95%)，歸母凈利潤(rùn)-1.29億元，虧損同比擴(kuò)大234.24%；扣非歸母凈利潤(rùn)-1.23億元，虧損同比擴(kuò)大52.03%。 　評(píng)論： 　收入短期承壓。2025年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收29.95億元，同比-16.94%，短期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)承壓。分業(yè)務(wù)來(lái)看，2025前三季度公司旗下醫(yī)療機(jī)構(gòu)門急診服務(wù)總量達(dá)197.51萬(wàn)人次，同比+4.03%，診療量保持穩(wěn)健增長(zhǎng)；但受醫(yī)保支付政策動(dòng)態(tài)調(diào)整影響，住院服務(wù)量為14.59萬(wàn)人次，同比-3.88%。前三季度收入下滑主要受到兩方面因素影響：①醫(yī)保支付政策動(dòng)態(tài)調(diào)整導(dǎo)致住院服務(wù)量減少；②DRG支付方式改革持續(xù)深化，壓低住院次均費(fèi)用。從分院區(qū)表現(xiàn)看，2025年前三季度高新醫(yī)院實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.38億元，同比-17.78%；中心醫(yī)院實(shí)現(xiàn)營(yíng)收20.40億元，同比-16.58%。盡管主業(yè)承壓，公司在中醫(yī)專科醫(yī)院、健康管理體檢中心、老年醫(yī)院及醫(yī)美整形醫(yī)院等消費(fèi)類醫(yī)療方向持續(xù)推進(jìn)布局。 　利潤(rùn)端短期承壓，期間費(fèi)用結(jié)構(gòu)分化。2025年前三季度公司扣非歸母凈利潤(rùn)虧損3.12億元，虧損同比擴(kuò)大41.94%，主要因西安高新醫(yī)院和西安國(guó)際醫(yī)學(xué)中心營(yíng)收受醫(yī)保政策調(diào)整影響下降。在費(fèi)用方面，管理費(fèi)用前三季度為3.82億元，同比-8.08%；財(cái)務(wù)費(fèi)用前三季度1.11億元，同比-14.60%，體現(xiàn)行政及資金成本的優(yōu)化。但銷售費(fèi)用前三季度0.34億元，同比+78.56%，主要系宣傳費(fèi)用增加。短期盈利承壓，但隨著公司逐步適應(yīng)DRG政策，并在人員、藥耗及財(cái)務(wù)費(fèi)用等維度持續(xù)精細(xì)化管理，疊加高毛利消費(fèi)醫(yī)療業(yè)務(wù)占比提升，盈利能力有望逐步改善。 　持續(xù)推動(dòng)戰(zhàn)略布局，高壁壘新業(yè)務(wù)與數(shù)據(jù)資產(chǎn)化構(gòu)筑長(zhǎng)期護(hù)城河。公司在鞏固核心醫(yī)療業(yè)務(wù)的同時(shí)，加快差異化與前瞻性布局。①高壁壘項(xiàng)目方面，西北首家質(zhì)子治療中心預(yù)計(jì)在年底投用，將帶動(dòng)腫瘤學(xué)科發(fā)展并提升品牌影響力；②消費(fèi)醫(yī)療與醫(yī)養(yǎng)結(jié)合方面，公司在老年護(hù)理、醫(yī)美及健康管理等消費(fèi)類醫(yī)療方向持續(xù)推進(jìn)布局，是未來(lái)重點(diǎn)發(fā)展方向之一；③數(shù)據(jù)資產(chǎn)化方面，佑君醫(yī)療數(shù)據(jù)已在貴陽(yáng)大數(shù)據(jù)交易所掛牌，率先實(shí)現(xiàn)醫(yī)療數(shù)據(jù)合規(guī)流通，為數(shù)據(jù)變現(xiàn)和創(chuàng)新融資奠定基礎(chǔ)。 　投資建議：維持“推薦”評(píng)級(jí)。憑借公司在質(zhì)子中心、醫(yī)養(yǎng)結(jié)合、數(shù)據(jù)資產(chǎn)化等新業(yè)務(wù)上的布局，公司長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力穩(wěn)固，隨著政策消化與新增長(zhǎng)點(diǎn)釋放，我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為-3.43/-0.87/1.00億元。根據(jù)DCF模型測(cè)算，我們預(yù)計(jì)公司合理估值為124億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)格5.5元。維持“推薦”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示:醫(yī)保政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。 

　　博源化工 

　　2025年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)：擬收購(gòu)銀根礦業(yè)股權(quán)，鞏固純堿龍頭地位 

　　事件：2025Q1-3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收86.56億元，同比-16.54%；歸母凈利潤(rùn)10.62億元，同比-41.15%；扣非歸母凈利潤(rùn)11.28億元，同比-37.08%。其中Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收27.40億元，同比/環(huán)比分別-17.04%/-10.11%；歸母凈利潤(rùn)3.19億元，同比/環(huán)比分別-46.38%/-20.86%；扣非歸母凈利潤(rùn)3.84億元，同比/環(huán)比分別-34.14%/-5.95%。 　主營(yíng)產(chǎn)品景氣低位震蕩，拖累三季度業(yè)績(jī)。今年以來(lái)國(guó)內(nèi)純堿市場(chǎng)受到下游光伏玻璃及平板玻璃需求低迷的影響，價(jià)格持續(xù)下探；尿素則受到新增產(chǎn)能投放及出口階段性受限的影響，價(jià)格承壓運(yùn)行。據(jù)百川盈孚統(tǒng)計(jì)，2025Q3公司主營(yíng)重質(zhì)純堿/尿素/小蘇打市場(chǎng)均價(jià)分別為1324.0/1744.4/1242.2元/噸，分別同比-28.2%/-16.4%/-20.0%，分別環(huán)比-8.5%/-5.8%/-5.6%。 　擬現(xiàn)金收購(gòu)銀根礦業(yè)股權(quán)，鞏固純堿龍頭地位。公司公告擬以現(xiàn)金方式收購(gòu)博源工程、銅陵和生合計(jì)持有的銀根礦業(yè)10.6464%股權(quán)，本次交易完成后，公司將持有銀根礦業(yè)70.6464%股權(quán)。銀根礦業(yè)全資子公司銀根化工主要從事純堿、小蘇打的生產(chǎn)、加工和銷售活動(dòng)。其規(guī)劃配套建設(shè)780萬(wàn)噸/年純堿、80萬(wàn)噸/年小蘇打項(xiàng)目。其中一期產(chǎn)能500萬(wàn)噸/年純堿、40萬(wàn)噸/年小蘇打；二期產(chǎn)能280萬(wàn)噸/年純堿、40萬(wàn)噸/年小蘇打。目前，該項(xiàng)目一期已達(dá)產(chǎn)，已形成年產(chǎn)500萬(wàn)噸純堿和40萬(wàn)噸小蘇打的生產(chǎn)能力，二期正在建設(shè)中，預(yù)計(jì)2025年底完成建設(shè)；銀根化工另規(guī)劃建設(shè)碳回收綜合利用120萬(wàn)噸/年小蘇打項(xiàng)目，該項(xiàng)目已取得阿拉善右旗發(fā)展和改革委員會(huì)備案，正逐步辦理環(huán)評(píng)、節(jié)能審批等其他手續(xù)。天然堿法工藝對(duì)比聯(lián)堿法及氨堿法工藝具備明顯的成本優(yōu)勢(shì)，我們看好公司的阿拉善天然堿二期項(xiàng)目投產(chǎn)之后進(jìn)一步憑借規(guī)模及成本優(yōu)勢(shì)，奠定行業(yè)龍頭地位，確立中長(zhǎng)期高成長(zhǎng)性。 　投資建議：基于公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)及主營(yíng)產(chǎn)品價(jià)格價(jià)差變化，我們預(yù)測(cè)2025-2027年公司的歸母凈利潤(rùn)分別為14.68、22.18、26.88億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE分別為18.4x、12.2x、10.0x。參考公司5年歷史估值中樞同時(shí)考慮阿拉善二期投產(chǎn)對(duì)于公司成長(zhǎng)性的貢獻(xiàn)，我們給予2026年15倍目標(biāo)PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)9.00元，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期；國(guó)際油價(jià)大幅波動(dòng)；安全環(huán)保政策變化。 

　　京新藥業(yè) 

　　深度報(bào)告：創(chuàng)新破局，再攀高峰 

　　創(chuàng)新管線聚焦，存量業(yè)務(wù)觸底。京新主要產(chǎn)品集中在中樞神經(jīng)、心腦血管和消化系統(tǒng)。受到集采沖擊后，公司全面轉(zhuǎn)型創(chuàng)新，圍繞中樞神經(jīng)和降脂構(gòu)建了“重點(diǎn)品種仿制藥-大品種首仿-創(chuàng)新藥”的產(chǎn)品和管線矩陣：重點(diǎn)仿制藥院端份額排名前列；首仿海外大單品卡利拉嗪和考來(lái)維侖已申報(bào)上市；首個(gè)創(chuàng)新藥地達(dá)西尼已獲批上市，JX11502和JX2201分別處于臨床II期和I期階段。公司主要品種均已集采，同時(shí)持續(xù)推進(jìn)新品種上市，大力發(fā)展院外和海外市場(chǎng)，存量業(yè)務(wù)有望觸底向上。 　地達(dá)西尼：首個(gè)上市創(chuàng)新藥，商業(yè)化開(kāi)局良好。地達(dá)西尼于2023年底獲批用于治療失眠癥，2025年為其進(jìn)入醫(yī)保后的首個(gè)商業(yè)化年度。國(guó)內(nèi)失眠癥患者超2億，臨床用藥以苯二氮?受體激動(dòng)劑為主。相比傳統(tǒng)藥物，地達(dá)西尼具備機(jī)制和代謝雙重優(yōu)勢(shì)，具有耐受性和成癮性更低、聯(lián)合用藥更安全等諸多優(yōu)點(diǎn)。地達(dá)西尼是國(guó)內(nèi)失眠癥近十余年首個(gè)獲批的創(chuàng)新藥，且已進(jìn)入醫(yī)保目錄，先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯。截至25H1，地達(dá)西尼累計(jì)覆蓋1500多家醫(yī)院，快速放量(營(yíng)收5500萬(wàn)元)，商業(yè)化開(kāi)局良好，考慮到地達(dá)西尼競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著，我們認(rèn)為地達(dá)西尼具備失眠領(lǐng)域大單品潛力。 　Lp(a)：國(guó)內(nèi)第二，降脂前沿最具潛力靶點(diǎn)。我國(guó)血脂異常患者近4億人，臨床降脂藥物以他汀類為主，PCSK9單抗增長(zhǎng)迅速。然而，即使通過(guò)藥物將低密度脂蛋白膽固醇控制在較低水平，仍存在心血管事件風(fēng)險(xiǎn)，該風(fēng)險(xiǎn)主要與Lp(a)升高相關(guān)。國(guó)內(nèi)約2.7億人Lp(a)水平升高，暫無(wú)針對(duì)性療法。全球臨床階段的Lp(a)靶向療法共14款，以核酸藥物為主，小分子中公司的JX2201進(jìn)度為國(guó)內(nèi)第二。從臨床數(shù)據(jù)看，小分子藥物療效與核酸藥物大致可比，且可及性占優(yōu)。去年以來(lái)，國(guó)內(nèi)Lp(a)小分子療法已陸續(xù)與MNC達(dá)成2項(xiàng)License-out交易，JX2201同樣具備潛力。我們認(rèn)為憑借領(lǐng)先進(jìn)度以及公司在降脂領(lǐng)域的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，JX2201未來(lái)有望脫穎而出。 　公司核心業(yè)務(wù)或重要產(chǎn)品未來(lái)1-2年處于快速進(jìn)展時(shí)期，根據(jù)公司三季報(bào)，我們調(diào)整成品藥收入，下調(diào)原料藥收入、銷售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用，上調(diào)管理費(fèi)用預(yù)測(cè)，調(diào)整25-27年EPS為0.91/1.07/1.25元(原預(yù)測(cè)為0.95/1.10/1.25元)。根據(jù)可比公司平均估值，給予公司2026年22倍市盈率，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)23.54元，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　公司銷售不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、帶量采購(gòu)影響公司業(yè)績(jī)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)、新藥研發(fā)上市進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和測(cè)算假設(shè)變動(dòng)對(duì)結(jié)果影響的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。 

　　報(bào)喜鳥(niǎo) 

　　靜待行業(yè)復(fù)蘇 

　　公司發(fā)布半年報(bào) 　公司25Q3營(yíng)收11億，同比+3%，歸母凈利0.4億，同比-46%，扣非后歸母凈利0.2億，同比-68%。 　公司25Q1-3營(yíng)收35億，同比-2%，歸母凈利2.4億，同比-43%，扣非后歸母凈利1.8億，同比-50%。 　成功實(shí)施多品牌戰(zhàn)略，建立良好的梯隊(duì)發(fā)展的品牌矩陣 　各品牌根據(jù)發(fā)展的不同階段，分別制定相應(yīng)的發(fā)展策略，成熟品牌穩(wěn)健發(fā)展、成長(zhǎng)品牌快速健康發(fā)展、培育品牌小步快走。品牌間通過(guò)成熟品牌帶動(dòng)成長(zhǎng)品牌、培育品牌，實(shí)現(xiàn)資源共享、協(xié)同發(fā)展，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)。而且成熟品牌報(bào)喜鳥(niǎo)（002154）、哈吉斯、寶鳥(niǎo)三大品牌發(fā)展較為均衡穩(wěn)健，年?duì)I收均已突破10億元，多品牌戰(zhàn)略成功實(shí)施，有效提升公司核心競(jìng)爭(zhēng)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。公司成功收購(gòu)國(guó)際戶外品牌Woolrich(歐洲除外)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，進(jìn)一步完善了公司多品牌矩陣，也為公司國(guó)際化發(fā)展邁出的重要一步。 　已形成線上線下（300959）全渠道、公域私域有機(jī)結(jié)合營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò) 　線下業(yè)務(wù)，已形成覆蓋國(guó)內(nèi)32個(gè)省市自治區(qū)的全國(guó)性營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，旗下品牌合計(jì)網(wǎng)點(diǎn)總數(shù)約1,809家，其中直營(yíng)、加盟渠道結(jié)構(gòu)均衡。線上業(yè)務(wù)方面，公司各品牌已建立電商+新零售+直播多平臺(tái)矩陣，保持線下渠道為核心渠道的基礎(chǔ)上，順應(yīng)線上新興渠道的發(fā)展并實(shí)現(xiàn)快速適應(yīng)和良好發(fā)展。 　扁平高效的“品牌+平臺(tái)”運(yùn)營(yíng)架構(gòu) 　公司搭建了前臺(tái)、中臺(tái)、后臺(tái)的平臺(tái)化組織結(jié)構(gòu)，實(shí)行扁平化的“品牌+平臺(tái)”運(yùn)營(yíng)模式，各品牌通過(guò)事業(yè)部制獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，又通過(guò)平臺(tái)相互協(xié)同，提高管理效率。品牌端做產(chǎn)品研發(fā)、品牌推廣、供應(yīng)鏈管理和后臺(tái)支持等工作，銷售平臺(tái)通過(guò)線下渠道、電商、直播、新零售等渠道進(jìn)行渠道拓展管理和產(chǎn)品銷售，平臺(tái)化的組織架構(gòu)能最大程度發(fā)揮個(gè)人的專業(yè)特長(zhǎng)，專業(yè)的人做專業(yè)的事，提高運(yùn)營(yíng)效率。 　調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，維持“增持”評(píng)級(jí) 　基于25Q1-3財(cái)務(wù)表現(xiàn)，我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司25-27年歸母凈利分別為3.5/4.0/4.4億(前值為4.6/5.4/6.3億)，對(duì)應(yīng)PE分別為17/16/14x。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)環(huán)境疲軟，拓店不及預(yù)期，品牌整合失敗等風(fēng)險(xiǎn)。