瀘州老窖

　　長江證券——2025年三季報點(diǎn)評：調(diào)整節(jié)奏，健康發(fā)展

　　事件描述 　瀘州老窖（000568）發(fā)布2025年三季報：公司2025前三季度營業(yè)總收入231.27億元，同比下降4.84%；歸母凈利潤107.62億元，同比下降7.17%，扣非凈利潤107.42億元，同比下降7.11%。公司2025Q3營業(yè)總收入66.74億元，同比下降9.80%；歸母凈利潤30.99億元，同比下降13.07%，扣非凈利潤30.92億元，同比下降13.41%。 　事件評論 　瀘州老窖發(fā)布2025年三季報：公司2025前三季度營業(yè)總收入231.27億元，同比下降4.84%；歸母凈利潤107.62億元，同比下降7.17%，扣非凈利潤107.42億元，同比下降7.11%。公司2025Q3營業(yè)總收入66.74億元，同比下降9.80%；歸母凈利潤30.99億元，同比下降13.07%，扣非凈利潤30.92億元，同比下降13.41%。 　盈利能力有所波動，主要系費(fèi)用率拖累。公司2025Q3歸母凈利率同比下降1.75pct至46.44%，毛利率同比下降0.95pct至87.17%，期間費(fèi)用率同比增加1.51pct至16.13%，其中細(xì)項(xiàng)變動：銷售費(fèi)用率(同比增加1.74pct)、管理費(fèi)用率(同比增加0.26pct)、研發(fā)費(fèi)用率(同比下降0.26pct)、財務(wù)費(fèi)用率(同比下降0.22pct)、營業(yè)稅金及附加(同比下降0.13pct)。 　公司持續(xù)去庫存，未來有望輕裝上陣。受需求端波動的影響，行業(yè)整體面臨一定的壓力，從歷史來看，降低增速預(yù)期、維護(hù)渠道健康是緩解庫存周期波動的正解。當(dāng)前公司開始逐步協(xié)助經(jīng)銷商去化庫存，長期看，公司高端產(chǎn)品全國化穩(wěn)步推進(jìn)，腰部產(chǎn)品競爭力逐步加強(qiáng)，公司有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健發(fā)展。預(yù)計公司2025/2026年EPS為8.14/8.43元，對應(yīng)最新PE為16/15倍，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示 　1、宏觀經(jīng)濟(jì)波動導(dǎo)致需求修復(fù)不及預(yù)期； 　2、市場價格大幅波動導(dǎo)致渠道積極性受損； 　3、行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致公司盈利能力受損； 　4、消費(fèi)升級進(jìn)程不及預(yù)期。

　　貴州茅臺

　　長江證券——2025年三季報點(diǎn)評：高端酒保持穩(wěn)健，直營渠道降速

　　事件描述 　貴州茅臺（600519）發(fā)布2025年三季報：公司2025前三季度營業(yè)總收入1309.04億元，同比增長6.32%；歸母凈利潤646.27億元，同比增長6.25%，扣非凈利潤646.81億元，同比增長6.42%。公司2025Q3營業(yè)總收入398.10億元，同比增長0.35%；歸母凈利潤192.24億元，同比增長0.48%，扣非凈利潤192.90億元，同比增長0.95%。 　事件評論 　貴州茅臺發(fā)布2025年三季報：公司2025前三季度營業(yè)總收入1309.04億元，同比增長6.32%；歸母凈利潤646.27億元，同比增長6.25%，扣非凈利潤646.81億元，同比增長6.42%。公司2025Q3營業(yè)總收入398.10億元，同比增長0.35%；歸母凈利潤192.24億元，同比增長0.48%，扣非凈利潤192.90億元，同比增長0.95%。 　三季度批發(fā)渠道較快增長，直銷渠道有所下滑，主要系i茅臺拖累。2025Q3直銷收入155.46億元，同比下滑14.87%，批發(fā)渠道收入235.00億元，同比增長14.39%。直銷渠道三季度有所下滑，主要系i茅臺拖累。2025Q3，i茅臺貢獻(xiàn)酒類不含稅收入19.31億元，同比下降57.24%。 　分產(chǎn)品看，茅臺酒支撐增長，系列酒延續(xù)負(fù)增長。2025Q3茅臺酒收入349.24億元，同比增長7.26%，系列酒收入41.22億元，同比下降34.00%。 　盈利能力保持提升。公司2025Q3歸母凈利率提升0.06pct至48.29%，毛利率+0.21pct至91.44%，期間費(fèi)用率-1.04pct至7.33%，其中細(xì)項(xiàng)變動：銷售費(fèi)用率(-1.02pct)、管理費(fèi)用率(-0.33pct)、研發(fā)費(fèi)用率(-0.02pct)、財務(wù)費(fèi)用率(+0.33pct)、營業(yè)稅金及附加(+0.66pct)。 　茅臺改革持續(xù)推進(jìn)，長期價值依然凸顯。短期受需求端的影響，三季度收入利潤增速放緩，但茅臺的長期增長確定性仍然較強(qiáng)。疊加公司三年分紅規(guī)劃，當(dāng)前貴州茅臺已經(jīng)逐步具備股息率價值。預(yù)計公司2025/2026年EPS為72.88/76.68元，對應(yīng)最新PE為20/19倍，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示 　1、宏觀經(jīng)濟(jì)波動導(dǎo)致需求修復(fù)不及預(yù)期； 　2、市場價格大幅波動導(dǎo)致渠道積極性受損； 　3、行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致公司盈利能力受損； 　4、消費(fèi)升級進(jìn)程不及預(yù)期。

　　中際旭創(chuàng)

　　中信建投證券——業(yè)績表現(xiàn)出色，高速光模塊需求持續(xù)增長

　　核心觀點(diǎn) 　2025年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入205.05億元，同比增長44.43%，歸母凈利潤71.32億元，同比增長90.05%。公司業(yè)績的快速增長主要得益于全球算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的高景氣度帶來800G等高速光模塊的需求大幅增加。網(wǎng)絡(luò)作為算力硬件中重要的一個環(huán)節(jié)，在集群規(guī)模不斷擴(kuò)大的趨勢下，重要性日益凸顯。而以800G、1.6T等高速光模塊為代表的產(chǎn)品，在帶寬、性能、成本和效率上具有較大優(yōu)勢，頭部公司在高速領(lǐng)域具備較強(qiáng)競爭力，有望充分受益。公司赴港上市，加強(qiáng)全球化布局。公司積極準(zhǔn)備上游物料，擴(kuò)建國內(nèi)及海外產(chǎn)能，有望把握1.6T批量化出貨帶來的產(chǎn)業(yè)機(jī)會。 　事件 　公司發(fā)布2025年三季報業(yè)績。前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入205.05億元，同比增長44.43%，歸母凈利潤71.32億元，同比增長90.05%；2025Q3，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入102.16億元，同比增長56.83%，環(huán)比增長25.89%，歸母凈利潤31.37億元，同比增長124.98%，環(huán)比增長30.04%。 　簡評 　1、業(yè)績表現(xiàn)出色，800G等高端光模塊需求強(qiáng)勁。 　2025年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入205.05億元，同比增長44.43%，環(huán)比增長69.08%；歸母凈利潤71.32億元，同比增長90.03%，環(huán)比增長78.52%；扣非歸母凈利潤70.8億元，同比增長90.53%，環(huán)比增長78.21%。 　2025年第三季度單季度，公司營業(yè)收入102.16億元，同比增長56.83%，環(huán)比增長25.89%；歸母凈利潤31.37億元，同比增長124.98%，環(huán)比增長30.04%。 　我們認(rèn)為，公司業(yè)績的快速增長主要得益于全球算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的高景氣度帶來800G等高速光模塊的需求大幅增加。網(wǎng)絡(luò)作為算力硬件中重要的一個環(huán)節(jié)，在集群規(guī)模不斷擴(kuò)大的趨勢下，重要性日益凸顯。而以800G、1.6T等高速光模塊為代表的產(chǎn)品，在帶寬、性能、成本和效率上具有較大優(yōu)勢，頭部公司在高速領(lǐng)域具備較強(qiáng)競爭力，有望充分受益。 　2、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，盈利能力持續(xù)提升。 　2025年前三季度，毛利率40.74%，同比提升7.42pct；凈利率30.27%，同比提升7.91pct，環(huán)比提升1.59pct。毛利率繼續(xù)提升，主要得益于：1)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，800G/1.6T等高端產(chǎn)品占比提升；2)硅光方案的高速光模塊比例持續(xù)提升；3)良率保持增長。2025年前三季度，銷售費(fèi)用率0.64%，同比下降0.14pct；研發(fā)費(fèi)用率3.78%，同比下降0.51pct；管理費(fèi)用率2.02%，同比下降0.70pct；財務(wù)費(fèi)用率0.17%，同比增加0.13pct；合計期間費(fèi)用率為6.61%，同比下降1.22pct。公司費(fèi)用管控水平出色，盈利能力進(jìn)一步提高。 　3、公司赴港上市推進(jìn)國際化布局，1.6T放量打開新空間 　近日，公司董事會審議通過了《關(guān)于授權(quán)公司管理層啟動公司境外發(fā)行股份(H股)并在香港聯(lián)合交易所有限公司上市相關(guān)籌備工作的議案》，并授權(quán)管理層在12個月內(nèi)啟動H股上市的前期籌備工作。在港股IPO上市，將有利于公司持續(xù)推進(jìn)公司國際化戰(zhàn)略和全球化布局，增強(qiáng)公司的境外融資能力，在行業(yè)處于高景氣度的背景下，公司有望把握產(chǎn)業(yè)機(jī)會，業(yè)績再上臺階。三季度海外客戶開始部署1.6T光模塊并持續(xù)加單，預(yù)計未來幾個季度1.6T光模塊出貨量將持續(xù)提升，公司積極準(zhǔn)備上游物料，擴(kuò)建國內(nèi)及海外產(chǎn)能，有望把握1.6T批量化出貨帶來的產(chǎn)業(yè)機(jī)會。 　4、盈利預(yù)測 　我們預(yù)計公司2025-2027年收入分別為376.91億元、634.31億元、946.73億元，歸母凈利潤分別為102.07億元、180.87億元、274.56億元，當(dāng)前市值對應(yīng)PE51X、29X、19X，維持“買入”評級。 　風(fēng)險分析 　AI發(fā)展不及預(yù)期，比如沒有AI爆款應(yīng)用，則對光模塊等算力硬件的持續(xù)需求將產(chǎn)生影響；匯率波動影響超預(yù)期；宏觀環(huán)境存在較大的不確定性，存在云廠商資本開支不及預(yù)期的風(fēng)險；高速數(shù)通光模塊市場需求不及預(yù)期；光通信行業(yè)中游競爭積累，若競爭加劇，會對光模塊價格產(chǎn)生較大影響；光模塊中使用很多芯片，包括電芯片、光芯片等，若缺芯則會影響公司光模塊產(chǎn)品的正常交付；國際環(huán)境變化，公司作為全球光模塊行業(yè)的龍頭，如果供應(yīng)鏈?zhǔn)芟蓿�存在業(yè)績受到較大影響的風(fēng)險；CPO對光模塊產(chǎn)業(yè)形成負(fù)面影響；關(guān)稅沖擊；隨著供應(yīng)起量，需求平穩(wěn)，競爭加劇，毛利率與凈利率明顯下降。

　　拓普集團(tuán)

　　長江證券——三報點(diǎn)評：海外產(chǎn)能利用率短期拖累公司盈利，明年將迎經(jīng)營拐點(diǎn)蓄勢待發(fā)

　　事件描述 　公司2025Q3實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入79.9億元，同比+12.1%；歸母凈利潤6.7億元，同比-13.7%。 　事件評論 　受益下游客戶高景氣，公司收入實(shí)現(xiàn)同環(huán)比穩(wěn)健增長。2025Q3國內(nèi)下游市場高景氣，乘用車產(chǎn)量769.3萬輛，同比+13.9%，環(huán)比+9.7%，特斯拉全球銷量49.7萬輛，同比+7.4%，環(huán)比+29.4%，特斯拉國內(nèi)銷量24.2萬輛，同比-8.7%，環(huán)比+26.2%；問界銷量12.3萬輛，同比+8.3%，環(huán)比+15.5%；吉利銷量76.1萬輛，同比+42.5%，環(huán)比+7.9%。公司2025Q3營收79.9億元，同比+12.1%，環(huán)比+11.5%，受益特斯拉、問界、吉利等客戶銷量增長，公司整體收入實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長。 　海外客戶下游銷量低預(yù)期，加之費(fèi)用剛性短期擾動利潤率，未來規(guī)模效應(yīng)下盈利水平有望回升。毛利率方面，公司2025Q3毛利率18.6%，同比-2.2pct，環(huán)比-0.6pct，主要系海外工廠因客戶銷量不及預(yù)期拖累產(chǎn)能利用率，加之汽車電子收入占比提升影響。費(fèi)用端，Q3期間費(fèi)用率8.7%，同比+0.1pct，環(huán)比+0.3pct，其中管理費(fèi)用率2.6%，同比+0.3pct，環(huán)比-0.1pct，研發(fā)費(fèi)用率4.7%，同比+0.2pct，環(huán)比-0.3pct。減值方面，計提資產(chǎn)減值0.1億元，計提信用減值0.1億元。綜上，Q3實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6.7億元，同比-13.7%，環(huán)比-7.9%，對應(yīng)歸母凈利率8.4%，同比-2.5pct，環(huán)比-1.8pct，未來隨公司收入持續(xù)增長，規(guī)模效應(yīng)將進(jìn)一步攤薄成本，盈利水平有望回升至此前較高水平。 　展望未來，全球化多條產(chǎn)品線有望迎來加速成長，開辟機(jī)器人、液冷等新領(lǐng)域。汽車方面，特斯拉、問界、吉利、比亞迪（002594）、小米等客戶未來產(chǎn)銷增長有望帶動公司收入增長，且公司空懸產(chǎn)能將于2025年提升至150萬套。產(chǎn)能方面，2024年公司杭州灣八期、安徽、淮南、湖州、墨西哥(熱管理、飾件)工廠建成并投產(chǎn)，同時杭州灣九期、西安、濟(jì)南、河南、墨西哥(底盤)、美國奧斯汀、美國奧克蘭、波蘭二期工廠正處在建即將投產(chǎn)，更進(jìn)一步公司海外加速布局，將進(jìn)一步擴(kuò)大海外投資包括馬來西亞、波蘭等國，并計劃在泰國新設(shè)工廠。機(jī)器人方面，公司年產(chǎn)能30萬套電驅(qū)系統(tǒng)生產(chǎn)線于2024年初正式投產(chǎn)并開始批量供貨，并計劃未來開啟電驅(qū)執(zhí)行器二工廠建設(shè)。液冷方面，公司將熱管理技術(shù)及產(chǎn)品，應(yīng)用于液冷服務(wù)器、儲能、機(jī)器人等行業(yè)，并取得首批訂單15億元，已經(jīng)向華為、A客戶、NVIDIA、META及各企業(yè)客戶和各數(shù)據(jù)中心提供商，對接推廣相關(guān)的產(chǎn)品。 　投資建議：平臺型布局下全球新能源客戶全面開花，多元客戶及產(chǎn)品放量開啟新一輪成長。公司汽車單車配套金額達(dá)3萬元，全球新能源客戶布局迎來收獲期，產(chǎn)品從底盤系統(tǒng)到熱管理再到空氣懸架等汽車電子產(chǎn)品相繼進(jìn)入爆發(fā)期，機(jī)器人電驅(qū)業(yè)務(wù)開啟批量供貨，內(nèi)生及外延并行，未來持續(xù)成長確定性強(qiáng)，展現(xiàn)平臺型企業(yè)巨大潛力。預(yù)計2025-2027年歸母凈利潤分別為28.0、33.9、41.3億元，對應(yīng)PE分別為38.5X、31.9X、26.1X，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示 　1、行業(yè)下游銷量不及預(yù)期；2、行業(yè)價格戰(zhàn)持續(xù)加劇。

　　聯(lián)影醫(yī)療

　　長江證券——業(yè)績符合預(yù)期，海外市場延續(xù)高增長勢頭

　　事件描述 　公司發(fā)布2025年三季報：2025年公司前三季度營業(yè)收入88.59億元，同比增長27.39%；歸母凈利潤11.20億元，同比增長66.91%；扣非歸母利潤10.53億元，同比增長126.94%。2025年單三季度公司營業(yè)收入28.43億元，同比增長75.41%；歸母凈利潤1.22億元，同比增長143.80%；扣非歸母利潤0.88億元，同比增長126.24%。 　事件評論 　業(yè)績符合預(yù)期，國內(nèi)業(yè)務(wù)逐步恢復(fù)。2025年單三季度公司營業(yè)收入28.43億元，同比增長75.41%，其中國內(nèi)市場實(shí)現(xiàn)收入68.66億元，同比增長23.70%，主要是由于設(shè)備更新政策逐步落地和醫(yī)療需求復(fù)蘇的帶動下，呈現(xiàn)穩(wěn)中向好的發(fā)展態(tài)勢，未來中國醫(yī)療設(shè)備呈現(xiàn)持續(xù)回暖的趨勢。 　費(fèi)用結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定，費(fèi)率下降經(jīng)營質(zhì)量提升。2025年前三季度公司的研發(fā)費(fèi)用為12.50億元，同比下降5.11%；研發(fā)費(fèi)用率為14.11%，同比下降4.83個百分點(diǎn)。在銷售費(fèi)用方面，公司前三季度為15.23億元，銷售費(fèi)用率為17.19%，同比下降0.84個百分點(diǎn)。在管理費(fèi)用方面，2025年前三季度公司同比保持適度增長，管理費(fèi)用率略有下降。 　堅持“高舉高打，一核多翼”的全球化戰(zhàn)略，海外市場延續(xù)高增長勢頭。2025年前三季度，公司海外業(yè)務(wù)收入達(dá)19.93億元，同比增長41.97%，海外收入占比提升至22.50%。其中北美市場繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長勢頭，收入同比增長超過50%，高端影像設(shè)備已覆蓋美國約90%的州級行政區(qū)，累計裝機(jī)近500臺/套，其中PET/CT設(shè)備部署超200臺/套，并且隨著裝機(jī)基數(shù)擴(kuò)大、客戶黏性增強(qiáng)及維保消費(fèi)習(xí)慣逐步成熟，美國市場服務(wù)收入同比增長超過80%，成為北美業(yè)務(wù)持續(xù)增長的重要支撐。歐洲市場收入同比增長超過100%，公司在英國、法國、德國及北歐等核心市場完成多臺高端系列設(shè)備的裝機(jī)，未來將持續(xù)加強(qiáng)本地化團(tuán)隊建設(shè)與渠道管理。亞太市場實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步回升，2025年前三季度收入同比實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長。新興市場持續(xù)拓展市場空間，2025年前三季度收入同比增長近30%，在土耳其，公司簽下首臺5TJupiter磁共振訂單，正式將超高端產(chǎn)品線引入中東區(qū)域市場。 　超聲產(chǎn)品即將發(fā)布，2026年將貢獻(xiàn)收入增量。公司已完成涵蓋超高端、中端、便攜式及無線掌上超聲的全線產(chǎn)品布局，實(shí)現(xiàn)主要臨床場景的全面覆蓋，預(yù)計在11月12日全線超聲產(chǎn)品將在中國重磅發(fā)布。在戰(zhàn)略定位上，超聲業(yè)務(wù)以“全覆蓋、高性能、數(shù)智化”為核心目標(biāo)，致力于為全球醫(yī)療機(jī)構(gòu)提供自主可控的臨床超聲產(chǎn)品和整體解決方案。在市場推廣方面，公司計劃與頂級醫(yī)療機(jī)構(gòu)合作開展示范應(yīng)用與科研項(xiàng)目，形成標(biāo)桿案例并通過示范效應(yīng)帶動市場擴(kuò)展。 　盈利預(yù)測：預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為20.0、25.0、31.5億元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為58X、46X、37X，給予“買入”評級。 　風(fēng)險提示 　1、海外銷售不及預(yù)期； 　2、設(shè)備更新政策落地不及預(yù)期； 　3、市場競爭加劇的風(fēng)險。

　　海光信息

　　東方證券——季報點(diǎn)評：收入利潤雙增，AI生態(tài)建設(shè)突破

　　高端處理器業(yè)務(wù)帶動營收、歸母凈利潤持續(xù)增長。2025年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營收94.9億元，同比增長54.6%，歸母凈利潤19.6億元，同比增長28.6%。25Q3單季度公司實(shí)現(xiàn)營收40.3億元，同比增長69.6%，歸母凈利潤7.6億元，同比增長13.0%。公司通過與整機(jī)廠商、生態(tài)伙伴在重點(diǎn)行業(yè)和領(lǐng)域的深化合作，加速客戶端導(dǎo)入，推動高端處理器產(chǎn)品市場版圖擴(kuò)展，實(shí)現(xiàn)營收及歸母凈利潤的顯著增長。 　公司AI芯片性能優(yōu)異、生態(tài)建設(shè)進(jìn)展突出。部分投資者認(rèn)為未來國內(nèi)AI算力芯片競爭可能較為激烈，擔(dān)憂公司未來市場份額的提升情況。我們認(rèn)為，公司AI芯片性能優(yōu)異，生態(tài)建設(shè)進(jìn)展突出，有望持續(xù)突出競爭優(yōu)勢。海光DCU集成超過2000個算子，對標(biāo)CUDA的算子覆蓋度超過99%，擁有完整成熟的計算庫，覆蓋AI訓(xùn)練、AI推理、AI4S和科學(xué)計算等場景，在大數(shù)據(jù)處理、人工智能、商業(yè)計算場景中進(jìn)行廣泛落地。在大模型適配方面，海光DCU已經(jīng)與國內(nèi)外主流大模型全面適配，并在AI領(lǐng)域打造出眾多標(biāo)桿產(chǎn)品方案。2025年9月29日，公司DCU產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)對當(dāng)日發(fā)布的DeepSeek-V3.2-Exp的無縫適配+深度調(diào)優(yōu)，做到大模型算力“零等待”部署。 　公司持續(xù)加大研發(fā)投入，加速產(chǎn)品性能迭代。2025年前三季度公司研發(fā)投入達(dá)到29億元，同比增長35%；25Q3單季研發(fā)投入達(dá)12億元，同比增長54%。公司秉持“銷售一代、驗(yàn)證一代、研發(fā)一代”的產(chǎn)品研發(fā)策略，進(jìn)一步加大研發(fā)投入，深耕高端處理器核心技術(shù)研發(fā)工作，持續(xù)加快產(chǎn)品升級迭代，持續(xù)布局人工智能計算以及科學(xué)運(yùn)算等相關(guān)算力產(chǎn)業(yè)。公司未來有望加快研發(fā)項(xiàng)目和產(chǎn)品的技術(shù)更新與迭代升級，為新應(yīng)用場景拓展提供技術(shù)支撐，同時助力公司強(qiáng)化核心專利布局，為市場競爭奠定基礎(chǔ)。 　我們預(yù)測公司2025-2027年每股收益分別為1.18、1.78、2.89元(原25-26年預(yù)測分別為1.23、1.63元，主要調(diào)整了營業(yè)收入與毛利率)，采用絕對估值法(FCFF)，給予222.86元目標(biāo)價，維持買入評級。 　風(fēng)險提示 　地緣政治導(dǎo)致流片進(jìn)度不及預(yù)期，客戶集中度較高風(fēng)險，重要行業(yè)需求不及預(yù)期，市場份額提升不及預(yù)期對估值產(chǎn)生負(fù)面影響。