中興通訊 

　　運(yùn)營商業(yè)務(wù)承壓影響利潤，發(fā)力芯片堅(jiān)定AI轉(zhuǎn)型 

　　維持“增持”評級。我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司營收分別為1413億元、1560億元、1733億元，歸母凈利潤分別為71.91億元、83.21億元、99.24億元，對應(yīng)EPS分別為1.50元、1.74元、2.07元。參考可比公司估值，給予公司2025年P(guān)E為40倍，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)為60.13元，維持“增持”評級。 　Q3盈利主要受季度收入結(jié)構(gòu)波動影響。公司25前三季度營收1005.20億元，同比+11.63%，歸母凈利潤53.22億元，同比-32.69%，扣非后歸母凈利潤38.79億元，同比-43.77%，毛利率30.55%，同比-9.88pct，凈利率5.29%，同比-3.49pct。其中，公司25Q3營收289.67億元，同比+5.11%、環(huán)比-24.93%，歸母凈利潤2.64億元，同比-87.84%、環(huán)比-89.85%,毛利率25.85%，同比-14.50pct、環(huán)比-5.04pct。我們判斷Q3盈利波動主要由于：1)運(yùn)營商業(yè)務(wù)受資本開支下降及交付節(jié)奏影響，收入承壓，但政企業(yè)務(wù)/服務(wù)器業(yè)務(wù)Q3同比加速增長，收入結(jié)構(gòu)明顯變化；2)運(yùn)營商毛利率為所有業(yè)務(wù)最高，且顯著高于服務(wù)器業(yè)務(wù)，收入結(jié)構(gòu)變動導(dǎo)致毛利率顯著下滑，同/環(huán)比均降幅較大。 　算力業(yè)務(wù)增長進(jìn)一步提速。1-9月政企業(yè)務(wù)同比+130%(H1+110%)，算力業(yè)務(wù)規(guī)模達(dá)到約250億元，同比+180%，其中服務(wù)器及存儲同比+250%(H1+超200%)，數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品營收同比增長120%。 　加速芯片業(yè)務(wù)，有望成為利潤新引擎。公司強(qiáng)化智算相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)，通過自研芯片、AI服務(wù)器等硬件與AI工具鏈、軟硬協(xié)同優(yōu)化等軟件能力，能夠滿足多樣化AI場景需求。核心芯片能力突出，自研“定�！盌PU芯片、“凌云”交換芯片、“珠峰”CPU芯片等，在2025中國算力大會上，公司憑借“基于GPU卡間高速互聯(lián)開放架構(gòu)和自研‘凌云’AI交換芯片的智算超節(jié)點(diǎn)系統(tǒng)”榮獲年度重大突破成果獎(jiǎng)。我們判斷，公司有望憑借業(yè)界領(lǐng)先的芯片全流程設(shè)計(jì)能力，進(jìn)一步強(qiáng)化在AI領(lǐng)域的長期競爭實(shí)力。 　風(fēng)險(xiǎn)提示。市場競爭加��；第二增長曲線業(yè)務(wù)增長不及預(yù)期；創(chuàng)新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。 

　　中聯(lián)重科 

　　2025三季報(bào)點(diǎn)評：Q3國內(nèi)外收入同步發(fā)力，布局多方位產(chǎn)業(yè)發(fā)展機(jī)遇 

　　投資要點(diǎn)： 　營收利潤同比齊增：公司發(fā)布2025年三季報(bào)，2025年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入371.56億元，同比+8.06%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤39.20億元，同比+24.89%；扣非歸母凈利潤26.44億元，同比+20.69%。結(jié)合Q2業(yè)績測算得，Q3公司營業(yè)總收入為123.01億元，同比+24.88%，較Q2環(huán)比-3.43%；歸母凈利潤為11.56億元，同比+35.80%，較Q2環(huán)比-14.69%；扣非歸母凈利潤7.18億元，同比+1.12%，較Q2環(huán)比-31.67%。 　盈利能力顯著增強(qiáng)，控費(fèi)效果好：根據(jù)公司披露數(shù)據(jù)，2025年前三季度公司銷售毛利率、歸母凈利率分別為28.10%、10.55%，同比+0.07pp、+1.42pp。Q3銷售毛利率及歸母凈利率分別為28.00%、9.39%，其中毛利率較Q2環(huán)比+0.36pp，歸母凈利率同比+0.76pp�？刭M(fèi)方面，公司前三季度銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為8.32%、4.00%、-0.33%，同比變化+0.62pp、-0.98pp、-0.32pp。研發(fā)方面持續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先水平，研發(fā)費(fèi)用率為5.51%，同比+0.10pp。 　海外收入持續(xù)發(fā)力，Q3內(nèi)銷同比改善：截止至三季度末，公司海外制造基地實(shí)現(xiàn)全品類產(chǎn)品覆蓋，并持續(xù)加密拓展歐洲、非洲、拉美、東南亞等市場網(wǎng)點(diǎn)，德國二期、匈牙利工廠建設(shè)加速，歐洲本地化供應(yīng)鏈體系初步成型。公司三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度公司實(shí)現(xiàn)境外收入213.13億元，同比+20.80%，占總收入比重達(dá)57.36%，同比+6.05pp；境內(nèi)收入為158.42億元，同比-5.38%。結(jié)合半年度及一季度數(shù)據(jù)測算，三季度公司內(nèi)外收入實(shí)現(xiàn)同步向上。Q3境外收入共計(jì)74.99億元，同比+34.01%，較Q2環(huán)比+3.47%；境內(nèi)收入為48.02億元，同比+12.87%，較Q2環(huán)比-12.54%。 　新興裝備（002933）實(shí)現(xiàn)突破，地方政策支持具身智能有望持續(xù)受益：公司在新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域展現(xiàn)出強(qiáng)勁的發(fā)展動能與競爭優(yōu)勢，其中礦山機(jī)械聚焦“大型化、綠色化、智能化”方向成果顯著，憑借歐盟CE認(rèn)證、歐五排放混動機(jī)型豐富海外產(chǎn)品布局。同時(shí)，公司自2024年起布局具身智能人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)，目前已實(shí)現(xiàn)軟硬件一體化全棧自研，推出多款樣機(jī)并發(fā)布“云谷具身智能大模型”及工具鏈。此外，湖南省國資委出臺人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)扶持政策，明確2030年培育龍頭企業(yè)的目標(biāo)，公司將充分受益于政策紅利與產(chǎn)業(yè)發(fā)展機(jī)遇，進(jìn)一步鞏固在新興產(chǎn)業(yè)與前沿賽道的競爭地位。 　擬發(fā)行港股可轉(zhuǎn)債，持續(xù)加強(qiáng)研發(fā)投入：公司于10月30日召開的第七屆董事會2025年度第四次臨時(shí)會議上通過了擬發(fā)行人民幣60億元H股可轉(zhuǎn)換公司債券的提案。募集資金將主要投向海外營銷、制造基地的建設(shè)與機(jī)器人、新能源、智能化等前沿新技術(shù)的研發(fā)和應(yīng)用。公司本次發(fā)行H股可轉(zhuǎn)債相較于相應(yīng)規(guī)模的債務(wù)融資將顯著降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，提升公司的盈利水平。 　投資建議：前三季度公司營收與利潤實(shí)現(xiàn)同比增長，盈利能力顯著增強(qiáng)。海外業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力，疊加Q3內(nèi)銷同比改善，內(nèi)外銷協(xié)同發(fā)力的格局進(jìn)一步打開增長空間。布局具身智能人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)，充分受益于地方相關(guān)產(chǎn)業(yè)扶持政策，長期成長潛力突出。建議關(guān)注公司海外市場拓展成效、內(nèi)銷恢復(fù)的持續(xù)性及新興業(yè)務(wù)落地節(jié)奏，維持“買入”評級。我們預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤分別為49.58、61.45、70.00億元，EPS為0.57、0.71、0.81元，PE為14.25、11.50、10.09倍，參考行業(yè)2025平均PE，給予合理區(qū)間7.15-9.53元。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：國際局勢存在不確定性；基建、地產(chǎn)投資不及預(yù)期；匯率波動幅度加大。 

　　長安汽車 

　　長安汽車2025年三季報(bào)點(diǎn)評—25Q3業(yè)績符合預(yù)期，毛利率環(huán)比改善 

　　核心觀點(diǎn)： 　25Q3公司實(shí)現(xiàn)收入422億元，同環(huán)比分別+23.4%、+9.6%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤7.64億元，同環(huán)比分別+2.1%、-18.6%，業(yè)績同比修復(fù)，環(huán)比下滑主要系匯兌收益減少等因素所致，經(jīng)營性業(yè)績符合預(yù)期。公司三大戰(zhàn)略明晰，積極布局機(jī)器人、低空等增量業(yè)務(wù)，我們看好公司后續(xù)汽車銷量和增量業(yè)務(wù)表現(xiàn)，維持“買入”評級。 

　　格力電器 

　　營收階段陣痛，盈利能力穩(wěn)健提升 

　　事件描述 　公司發(fā)布2025年三季報(bào)：2025年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1371.80億元，同比下滑6.50%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤214.61億元，同比下滑2.27%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤205.85億元，同比下滑2.73%；其中，2025Q3公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入398.55億元，同比下滑15.09%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤70.49億元，同比下滑9.92%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤66.38億元，同比下滑9.05%。同時(shí)，公司發(fā)布2025年中期利潤分配預(yù)案，擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利10股(含稅)，對應(yīng)分紅率為26.02%。 　事件評論 　受渠道變革等因素影響，公司收入規(guī)模同比下滑，后續(xù)擾動有望逐步收窄。2025年前三季度公司營業(yè)收入同比下滑6.50%，其中Q1/Q2/Q3分別同比+14.14%/-11.99%/-15.09%。單三季度來看，考慮到產(chǎn)業(yè)在線口徑下，家用空調(diào)行業(yè)總銷量同比下滑2.71%(其中內(nèi)銷同比增長5.51%，出口同比下滑12.94%)，公司收入增速低于行業(yè)整體預(yù)計(jì)主要是：1)公司推進(jìn)國內(nèi)渠道變革落地，大經(jīng)銷商切換成小經(jīng)銷商過程中，公司出貨節(jié)奏階段放緩；2)格力品牌價(jià)格定位較高端，在消費(fèi)偏謹(jǐn)慎的環(huán)境下競爭力有所下降；3)地產(chǎn)持續(xù)下行背景下，中央空調(diào)增長壓力或相對較大。展望后續(xù)，我們認(rèn)為隨著渠道層級的精簡，公司終端價(jià)格競爭力有望回升，且經(jīng)銷商切換過程中對出貨節(jié)奏的擾動有望逐步收窄。同時(shí)，2025年10月9日，公司性價(jià)比子品牌晶弘正式在京東平臺開啟預(yù)售，有望彌補(bǔ)其在線上中低價(jià)位段產(chǎn)品的空缺。 　毛利率同比回落，盈利能力受益于減值因素實(shí)現(xiàn)提升。2025年前三季度公司毛利率同比下降0.68pct，銷售費(fèi)用率同比下降0.30pct，管理費(fèi)用率同比下降0.25pct，研發(fā)費(fèi)用率同比增加0.45pct，綜合使2025年前三季度公司經(jīng)營利潤(收入-成本-稅金及附加-銷售&管理&研發(fā)費(fèi)用+信用&資產(chǎn)減值損失)同比下滑5.68%，對應(yīng)經(jīng)營利潤率同比增加0.13pct。其中，2025Q3公司毛利率同比下降0.27pct，銷售費(fèi)用率同比增加0.18pct，管理費(fèi)用率同比下降0.65pct，研發(fā)費(fèi)用率同比增加0.40pct，同時(shí)資產(chǎn)減值損失同比減少2.95億元，外加沖回信用減值損失2.69億元，綜合使2025年前三季度公司經(jīng)營利潤同比下滑11.87%，對應(yīng)經(jīng)營利潤率同比增加0.62pct。 　投資建議：公司已經(jīng)形成多個(gè)工業(yè)品牌矩陣，業(yè)務(wù)覆蓋家用消費(fèi)品和工業(yè)裝備兩大領(lǐng)域，并實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的上下游延伸布局。展望后續(xù)，我們認(rèn)為公司渠道變革帶來的經(jīng)營陣痛或逐步緩解，同時(shí)終端競爭力有望回升。預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤分別為317.81、335.30和357.12億元，對應(yīng)PE分別為7.13、6.76和6.35倍，維持“買入”評級。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　1、宏觀經(jīng)濟(jì)波動對公司銷售收入帶來影響的風(fēng)險(xiǎn)；2、原材料等生產(chǎn)要素價(jià)格波動帶來的風(fēng)險(xiǎn)。 

　　安泰科技 

　　Q3業(yè)績穩(wěn)健，孵育可控核聚變等新興業(yè)務(wù)成長可期 

　　公司公布2025年三季報(bào)，2025年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營收58.18億元，同比減少0.60%，歸母凈利潤2.82億元，同比減少17.19%，扣非后歸母凈利潤2.56億元，同比增長11.39%；單季度來看，2025年三季度公司實(shí)現(xiàn)營收21.04億元，同比增長8.92%，歸母凈利潤0.94億元，同比增長58.31%，扣非后歸母凈利潤0.89億元，同比減少0.79%。公司作為我國先進(jìn)金屬新材料領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，聚焦“難熔鎢鉬”和“稀土永磁”兩大核心產(chǎn)業(yè)，同時(shí)積極布局特粉、可控核聚變等新興業(yè)務(wù)，未來有望充分受益于下游需求的增長，維持“買入”評級。 　支撐評級的要點(diǎn) 　前三季度業(yè)績受安泰環(huán)境出表影響，整體保持穩(wěn)健。2025年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營收58.18億元，同比減少0.60%，主要是2024年公司完成安泰環(huán)境14%股權(quán)轉(zhuǎn)讓，安泰環(huán)境不再納入公司合并報(bào)表范圍所致；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.82億元，同比減少17.19%，主要是去年同期處置安泰環(huán)境股權(quán)后投資收益增厚利潤所致；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤2.56億元，同比增長11.39%，整體來看公司業(yè)績保持穩(wěn)健。 　毛利率略有下降，費(fèi)用率控制良好。毛利率方面，2025年前三季度公司整體毛利率為17.21%，同比下降0.68pct。期間費(fèi)用率方面，前三季度銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為1.50%/4.20%/6.05%/-0.10%，分別同比-0.19pct/-0.86pct/-0.30pct/+0.09pct，整體期間費(fèi)用率為11.65%，同比-1.26pct，公司降本增效措施效果良好。凈利率方面，前三季度凈利率為5.28%，同比-1.53pct。 　積極參與可控核聚變，打造新的成長曲線。國內(nèi)外可控核聚變產(chǎn)業(yè)進(jìn)入商業(yè)化快車道，安泰中科堅(jiān)持深耕可控核聚變領(lǐng)域用偏濾器、第一壁包層等技術(shù)開發(fā)，根據(jù)公司2025年中報(bào)，2025年上半年公司成功中標(biāo)EAST偏濾器、CRAFT偏濾器、限制器等合同，合同總額近4,000萬元。另外，公司主導(dǎo)制定《磁約束核聚變裝置軋制鎢板材料技術(shù)要求》等2項(xiàng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，體現(xiàn)行業(yè)技術(shù)引領(lǐng)水平。 　估值 　根據(jù)公司前三季度的業(yè)績情況，我們調(diào)整公司的盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2025-2027年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入81.81/91.45/103.23億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.37/4.01/4.79億元，EPS為0.32/0.38/0.46元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE為61.5/51.7/43.3倍。公司作為我國先進(jìn)金屬新材料領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，聚焦“難熔鎢鉬”和“稀土永磁”兩大核心產(chǎn)業(yè)，同時(shí)積極布局特粉、可控核聚變等新興業(yè)務(wù)，未來有望充分受益于下游需求的增長，維持“買入”評級。 　評級面臨的主要風(fēng)險(xiǎn) 　下游需求恢復(fù)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；原材料成本波動風(fēng)險(xiǎn)。 

　　登康口腔 

　　2025年三季報(bào)點(diǎn)評：Q3業(yè)績平穩(wěn)增長，優(yōu)化費(fèi)投凈利率表現(xiàn)穩(wěn)健 

　　事項(xiàng)： 　公司發(fā)布2025年三季報(bào)。前三季度公司實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤12.3/1.4/1.1億元，同比+16.7%/+15.2%/+19.8%。25Q3，公司實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤3.9/0.5/0.4億元，同比+10.5%/+11.4%/+11.0%。 　評論： 　高端化戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，新品角蛋白牙膏表現(xiàn)亮眼。前三季度，公司持續(xù)推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，預(yù)計(jì)以“醫(yī)研”和“專研”為代表的中高端產(chǎn)品占比不斷提升。目前公司已經(jīng)形成成熟的爆品運(yùn)營能力，8月推出的重組蛋白(角蛋白)牙膏，定位高端護(hù)齦賽道，市場反饋積極。未來，公司或?qū)⒊掷m(xù)將線上爆品向線下導(dǎo)入，穩(wěn)步提升盈利能力。 　Q3盈利能力承壓，主動縮減銷售費(fèi)用投入。1)前三季度，公司實(shí)現(xiàn)毛利率50.5%，同比+1.2pct；費(fèi)用端，公司實(shí)現(xiàn)銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率33.0%/3.8%/-0.7%，同比+1.8/-0.4/+0.1pct。綜合來看，公司前三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利率11.1%，同比-0.1pct。2)25Q3，公司實(shí)現(xiàn)毛利率45.9%，同比-8.0pct/環(huán)比-3.7pct，預(yù)計(jì)主要系高毛利率的線上渠道占比下降影響。費(fèi)用端，公司單三季度實(shí)現(xiàn)銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率25.5%/4.8%/-0.7%，同比-8.0/+0.4/-0.1pct。綜合來看，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利率13.1%，同比+0.1pct。 　投資建議：醫(yī)研放量打開成長空間，高端化、全渠道邏輯持續(xù)兌現(xiàn)。展望未來，公司品牌勢能向上，醫(yī)研單品有望持續(xù)放量，帶動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。同時(shí)，線下渠道受益于高端品導(dǎo)入，盈利改善空間可期，成長路徑清晰。結(jié)合公司三季度經(jīng)營表現(xiàn)，我們調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)25-27年公司分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.93/2.39/2.94億元(25-27年前值為2.03/2.59/3.24億元)，對應(yīng)PE為34/27/22X。參考可比公司估值，給予公司2026年32XPE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)44.36元/股，維持“推薦”評級。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇，新品推廣不及預(yù)期，渠道拓展不及預(yù)期。 

　　招商蛇口 

　　2025年三季報(bào)點(diǎn)評：業(yè)績平穩(wěn)釋放，經(jīng)營邊際改善 

　　事件描述 　公司發(fā)布2025年三季度報(bào)告，報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營收898億元(+15.1%)，歸母凈利潤25.0億元(-4.0%)，扣非后歸母凈利潤19.7億元(+17.1%)。 　事件評論 　營收業(yè)績相對平穩(wěn)、毛利率筑底修復(fù)。公司2025年前三季度營業(yè)收入同比實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長，綜合毛利率提升5pct至15.0%，毛利同比增長73.2%，但由于稅金增加(同比+64%至26億元)以及投資收益明顯減少(同比-84%至5.7億元)，最終歸母凈利潤小幅下降，整體表現(xiàn)相對平穩(wěn)。截至2025年三季度末，公司(合同負(fù)債+預(yù)收賬款)/年化營業(yè)收入=0.79X，隨著自然竣工周期見頂，預(yù)計(jì)公司收入將面臨一定壓力，但毛利率已處于底部區(qū)間、目前初顯修復(fù)跡象，且隨著止跌回穩(wěn)政策持續(xù)推進(jìn)，全年資產(chǎn)減值計(jì)提有望減少，綜合來看2025年業(yè)績展望相對穩(wěn)健。 　銷售單季度實(shí)現(xiàn)正增長、拿地表現(xiàn)邊際改善。公司2025年Q1-3實(shí)現(xiàn)銷售額1407億元(-3.1%)，排名行業(yè)第四，銷售均價(jià)同比增長22.4%至27662元/平，其中Q1/Q2/Q3銷售金額同比分別為-12.8%/-11.4%/+17.2%，Q3銷售表現(xiàn)較為突出。公司2025年Q1-3拿地金額752億元(+160.4%)，拿地均價(jià)為23162元/平(+12.2%)，拿地強(qiáng)度(全口徑拿地金額/銷售金額)提升至53%(去年同期為20%，全年為22%)，核心一二線城市拿地金額占比為90%，其中北上廣深杭蓉6城占比79%，公司堅(jiān)持區(qū)域聚焦、城市深耕的投資策略，拿地強(qiáng)度較去年有明顯改善，增量項(xiàng)目利潤兌現(xiàn)能力有望提升。 　杠桿水平維持低位、信用優(yōu)勢持續(xù)鞏固。2025年三季度末公司剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率為61.0%，凈負(fù)債率為55.3%，現(xiàn)金短債比超過1倍，短債占比為22.1%，杠桿水平維持相對低位，財(cái)務(wù)指標(biāo)安全邊際維持較高水平。2025年上半年末公司平均融資成本為2.84%，較2024年底下降15BP，保持行業(yè)最低水平，信用優(yōu)勢持續(xù)鞏固。 　定向發(fā)行優(yōu)先股、資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)優(yōu)化。根據(jù)最新公告，公司擬發(fā)行不超過7840.50萬股優(yōu)先股，募集資金總額不超過78.405億元，募集資金扣除發(fā)行費(fèi)用后的凈額擬投入位于北京、上海等城市的11個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)，目前發(fā)行方案正有序推進(jìn)，方案完成后公司資產(chǎn)負(fù)債表將進(jìn)一步優(yōu)化。 　業(yè)績平穩(wěn)釋放，經(jīng)營邊際改善。業(yè)績方面，公司2025前三季度業(yè)績相對平穩(wěn)，開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率筑底修復(fù)，全年業(yè)績展望相對穩(wěn)健。經(jīng)營方面，公司2025年前三季度銷售金額同比略有下降，規(guī)模排名行業(yè)第四，拿地強(qiáng)度保持相對積極，其中Q3銷售拿地均有邊際改善，且公司發(fā)行優(yōu)先股方案有序推進(jìn)，資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)優(yōu)化，綜合競爭力有望保持行業(yè)前列。預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤分別為42/45/49億元，對應(yīng)市盈率分別為20.3X/18.9X/17.2X，表觀PE相對偏高，但實(shí)際PB相對較低，若后續(xù)行業(yè)迎來景氣拐點(diǎn)，公司估值修復(fù)潛力較大，維持“買入”評級。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　1、毛利率修復(fù)持續(xù)性仍需持續(xù)跟蹤； 　2、核心資源開發(fā)進(jìn)度存在不確定性。 

　　航天電器 

　　業(yè)績環(huán)比穩(wěn)步改善，靜待景氣向上 

　　事件描述 　公司發(fā)布2025三季報(bào)，2025Q1-3累計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入43.49億元，同比增長8.87%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.46億元，同比減少64.53%；單季度來看，Q3實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入14.14億元，同比增長31.73%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.59億元，同比增長122.54%。 　事件評論 　2025年面對復(fù)雜多變的外部環(huán)境，公司堅(jiān)持聚焦主責(zé)主業(yè)，遵循“機(jī)制創(chuàng)新、新質(zhì)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)驅(qū)動、成本領(lǐng)先、品質(zhì)卓越”經(jīng)營思路，持續(xù)加大新域新質(zhì)裝備、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投入和市場拓展力度,持續(xù)提升交付履約能力，上半年公司在防務(wù)領(lǐng)域、新能源、數(shù)據(jù)通信等領(lǐng)域訂貨同比實(shí)現(xiàn)大幅增長，并圓滿完成各項(xiàng)國家重大工程和重大專項(xiàng)配套產(chǎn)品研制生產(chǎn)任務(wù)。 　公司圍繞新域新質(zhì)裝備、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，持續(xù)加大技術(shù)創(chuàng)新、市場拓展力度，多項(xiàng)“卡脖子”關(guān)鍵技術(shù)取得突破，3個(gè)重點(diǎn)新項(xiàng)目獲得研制配套機(jī)會和批量訂貨，戰(zhàn)新產(chǎn)業(yè)（300832）訂貨同比增長超30%；同時(shí)公司持續(xù)完善重大產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目管理，確定15個(gè)重大產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，上半年公司重大產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目訂貨實(shí)現(xiàn)較快增長，助力公司加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。 　公司持續(xù)強(qiáng)化精細(xì)化管理，一是系統(tǒng)推進(jìn)科研新品成本工程，加快低成本、高品質(zhì)產(chǎn)品研發(fā)，提升競爭優(yōu)勢；二是優(yōu)化營銷考核管理，強(qiáng)化收入確認(rèn)、貨款回籠指標(biāo)；三是優(yōu)化調(diào)整“兩金”(應(yīng)收賬款、存貨)考核方式，制發(fā)《2025年“兩金”管控方案》，明確職責(zé)和目標(biāo)，并按月開展評估總結(jié)，持續(xù)推進(jìn)兩金壓降治理工作;四是開展低毛利率產(chǎn)品治理，改善經(jīng)營績效。 　收入端，主要系產(chǎn)能爬坡節(jié)奏以及防務(wù)行業(yè)需求及確收影響，此前新產(chǎn)能建成，需求復(fù)蘇，人工培訓(xùn)需要時(shí)間，產(chǎn)能利用率較低，目前仍處爬產(chǎn)階段，以及行業(yè)需求及確收仍存問題，收入環(huán)比微幅下滑；利潤端，貴金屬金銀價(jià)格上漲導(dǎo)致成本較高，以及低成本化仍有持續(xù)影響。 　我們預(yù)計(jì)公司25/26/27年歸母凈利潤分別為5.05、8.67、11.18億元，同比增速為45%/72%/29%，對應(yīng)PE分別為39、23、18倍。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　1、需求下達(dá)不及時(shí)； 　2、產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。 

　　三花智控 

　　三花智控2025年三季報(bào)點(diǎn)評—經(jīng)營效率提升，業(yè)績再超預(yù)期 

　　核心觀點(diǎn)： 　2025年Q3實(shí)現(xiàn)營收77.67億元，同比+12.77%，環(huán)比-9.62%；歸母凈利潤11.32億元，同比+43.81%，環(huán)比-6.14%，業(yè)績超預(yù)期。制冷和汽車主業(yè)需求良好，公司優(yōu)化管理提升經(jīng)營效率，凈利率環(huán)比提升。我們看好公司在主業(yè)上行業(yè)地位穩(wěn)固，在機(jī)器人執(zhí)行器等新興業(yè)務(wù)上具備卡位優(yōu)勢，未來有望跟隨頭部客戶從人形機(jī)器人行業(yè)的快速增長中受益。我們上調(diào)公司2025/2026/2027年歸母凈利潤預(yù)測至42.35/48.27/56.06億元，參考可比公司估值，上調(diào)公司目標(biāo)價(jià)至57元，維持“買入”評級，繼續(xù)推薦。 

　　中航光電 

　　收入確認(rèn)不暢，盈利階段承壓 

　　事件描述 　公司發(fā)布2025三季報(bào)，2025Q1-3累計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入158.38億元，同比增長12.36%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤17.37億元，同比減少30.89%；單季度來看，Q3實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入46.54億元，同比減少4.97%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3億元，同比減少64.50%。 　事件評論 　從前三季度來看，公司營收保持穩(wěn)定增長，凈利潤有所承壓。公司前三季度實(shí)現(xiàn)銷售收入158.38億元，同比增長了12.36%，凈利潤受毛利率下滑的影響，同比下降，主要影響因素為業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化、市場端經(jīng)濟(jì)性壓力和客戶降價(jià)，以及上游大宗原材料漲價(jià)等。 　從前三季度公司的生產(chǎn)經(jīng)營來看，民用領(lǐng)域貢獻(xiàn)顯著，新能源汽車業(yè)務(wù)和數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)收入同比增速都超過了50%，民用領(lǐng)域整體盈利質(zhì)量、增長速度高于預(yù)期。另外，防務(wù)領(lǐng)域的訂單和計(jì)劃量，前三季度整體還是同比增長。 　四季度，公司將加強(qiáng)內(nèi)部資源的統(tǒng)籌和調(diào)配，抓住汽車行業(yè)增長機(jī)會，新能源汽車業(yè)務(wù)全年繼續(xù)保持高速增長；同時(shí)緊跟防務(wù)領(lǐng)域頭部客戶，加速回款，保障全年的現(xiàn)金流；公司也將繼續(xù)深入推進(jìn)降本增效，包括應(yīng)對黃金漲價(jià)，以及內(nèi)部效率提升專項(xiàng)等，確保四季度包括全年業(yè)績，能夠有比較好的改善和提升。 　從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，民用業(yè)務(wù)的確定性較強(qiáng)且明顯好于預(yù)期，防務(wù)業(yè)務(wù)前三季度計(jì)劃量和訂單同比增長，十月份計(jì)劃量也呈現(xiàn)回暖趨勢，第四季度環(huán)比有望改善。防務(wù)業(yè)務(wù)具有階段性和周期性波動特征，在經(jīng)歷大批量訂單與交付后，未來將更多聚焦于新質(zhì)新域領(lǐng)域的發(fā)展，公司將緊跟終端客戶需求，提供專業(yè)化互連解決方案，積極應(yīng)對需求變化。 　公司在新能源汽車領(lǐng)域產(chǎn)品包括智能網(wǎng)聯(lián)、高壓互連、Busbar、充換電系統(tǒng)等，已向國內(nèi)主流，國際一流整車企業(yè)和設(shè)備商配套。當(dāng)前來看，公司新能源汽車業(yè)務(wù)同比增速超過50%，其中高壓連接器在國內(nèi)主流車企中的市場份額較高，在新能源汽車業(yè)務(wù)中占比較大，智能網(wǎng)聯(lián)與Busbar業(yè)務(wù)占比較低，但相關(guān)能力建設(shè)已基本完成，目前Busbar產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)小規(guī)模量產(chǎn)，智能網(wǎng)聯(lián)產(chǎn)品已獲得多個(gè)項(xiàng)目定點(diǎn)。預(yù)計(jì)未來新能源汽車業(yè)務(wù)仍能實(shí)現(xiàn)較快速度增長。 　我們預(yù)計(jì)公司25/26/27年歸母凈利潤分別為25.31/34.23/39.70億元，同比增速為-24.53%/35.20%/16.00%，對應(yīng)PE分別為30/22/19倍。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　1、需求下達(dá)不及時(shí)； 　2、產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。