長安汽車

　　中信證券——長安汽車2025年三季報點評—25Q3業(yè)績符合預期，毛利率環(huán)比改善

　　核心觀點： 　25Q3公司實現(xiàn)收入422億元，同環(huán)比分別+23.4%、+9.6%；實現(xiàn)歸母凈利潤7.64億元，同環(huán)比分別+2.1%、-18.6%，業(yè)績同比修復，環(huán)比下滑主要系匯兌收益減少等因素所致，經(jīng)營性業(yè)績符合預期。公司三大戰(zhàn)略明晰，積極布局機器人、低空等增量業(yè)務，我們看好公司后續(xù)汽車銷量和增量業(yè)務表現(xiàn)，維持“買入”評級。

　　海爾智家

　　首創(chuàng)證券——收入增長穩(wěn)健，業(yè)績表現(xiàn)亮眼

　　核心觀點 　事件：公司發(fā)布2025年三季報。25Q1-Q3公司實現(xiàn)營業(yè)收入2340.5億元，同比增長10%；實現(xiàn)歸母凈利潤173.7億元，同比增長14.7%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤168.9億元，同比增長15%。 　點評： 　內(nèi)銷增長顯著優(yōu)于行業(yè)，外銷經(jīng)營韌性凸顯。25Q1-Q3公司營業(yè)收入同比增長10%至2340.5億元；歸母凈利潤同比增長14.7%至173.7億元。單季度看，25Q3公司實現(xiàn)收入775.6億元，同比增長9.5%；實現(xiàn)歸母凈利潤53.4億元，同比增長12.7%。國內(nèi)：根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，25Q3中國家電行業(yè)零售額同比下滑3.2%，前三季度行業(yè)零售額同比增長5.2%。公司25Q3中國區(qū)收入同比增長10.8%，前三季度中國區(qū)收入增長9.5%，公司業(yè)務增速顯著快于行業(yè)。其中，冰箱、洗衣機、水聯(lián)網(wǎng)等業(yè)務增速平穩(wěn)，空調(diào)、廚電增幅較快，家用空調(diào)25Q3收入增長超30%。前三季度高端品牌卡薩帝增長18%、Leader品牌收入增長25%。海外：海外市場25Q3收入同比增長8.25%，前三季度收入同比增長10.5%。其中北美市場保持經(jīng)營韌性，強化本地供給；歐洲市場份額穩(wěn)步擴張，暖通業(yè)務延續(xù)強勁增長勢頭；新興市場保持較快增長。 　毛利率及費用率優(yōu)化，經(jīng)營性現(xiàn)金流增長亮眼。盈利能力：25Q1-Q3公司毛利率同比+0.1pct至27.2%，銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別同比-0.1/基本持平/-0.1/-0.1pct至10.6%/3.8%/3.9%/-0.1%。綜合影響下，前三季度凈利率7.6%，同比基本持平。今年以來，公司國內(nèi)市場推進數(shù)字化變革，在營銷資源配置、物流配送及倉儲運營等方面效率提升；海外市場推進各區(qū)域終端零售創(chuàng)新、整合全球資源，銷售費用率有所優(yōu)化。存貨：截至25Q3公司存貨總額423.5億元，同比+10.1%。前三季度存貨周轉天數(shù)70.4天，較2024年年末優(yōu)化2.6天。現(xiàn)金流：前三季度公司經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額174.9億元，同比+21.2%，主因運營效率提升。 　投資建議：公司是全球大家電行業(yè)領先企業(yè)，品牌矩陣豐富，業(yè)務布局成熟，經(jīng)營韌性凸顯。持續(xù)通過強化全球供應鏈協(xié)同提升制造效率，通過搭建采購數(shù)字化平臺提升成本競爭力，盈利能力穩(wěn)步提升。我們預計公司25/26/27年歸母凈利潤分別為212.9/237.2/262.9億元，對應11月7日市值PE分別為12/11/9倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。 　風險提示：海外需求疲軟，原材料價格大幅上漲，關稅政策變化風險。

　　小商品城

　　申萬宏源——打造文商旅綜合體支持進口貿(mào)易，新市場承接新需求

　　事件：11月7日小商品城（600415）發(fā)布《關于競得土地使用權暨建設運營的公告》。據(jù)公告，公司于11月7日以322,310萬元競得義烏市福田街道五區(qū)市場南側地塊國有建設用地使用權，出讓面積為16.47萬平方米，出讓年限40年。 　公司競得土地擬打造文商旅綜合體，總投資預算近79億元。據(jù)公告，本次公司競得的土地初期規(guī)劃為打造集文化傳承、商業(yè)創(chuàng)新、旅游休閑功能于一體的文商旅綜合體，同時為進口貿(mào)易創(chuàng)新發(fā)展試點提供實體空間支撐，強化現(xiàn)有市場間協(xié)同效應。項目當前規(guī)劃總建筑面積約66萬平方米，建設周期3-4年，總投資預算78.63億元，其中土地成本33.21億元(含契稅)、工程建設其他費用約38.77億元、財務費用約6.65億元，測算投資回收期為7.83年。 　錨定“進口+文旅”概念打造新增量，推動新市場加速落地。據(jù)公司公告，24年12月公司為響應國家發(fā)改委發(fā)布的《義烏市深化國際貿(mào)易綜合改革總體方案》積極布局進口業(yè)務，對符合條件的進口消費品實行正面清單管理制度，計劃到2030年推動義烏市的進口總額增長至3000億元以上，政策驅動下公司進口業(yè)務迎高速成長期。據(jù)義烏發(fā)布，25年國慶中秋雙節(jié)期間，義烏全域共接待游客337.09萬人次，同比上升12.06%，許多商鋪為迎接熱度特別開設“旅游零售區(qū)”以滿足需求，義烏文旅消費迎來爆發(fā)增長。公司敏銳感知政策與消費環(huán)境的變化，加速推進新市場落地，據(jù)義烏市市場監(jiān)管局，截至2025年5月14日年內(nèi)義烏市場經(jīng)營主體新增8.6萬戶突破120萬戶，新市場有望有效承接大量新增需求。 　義烏1-9月進出口額保持快速增長，數(shù)據(jù)驗證市場高景氣。據(jù)義烏發(fā)布，2025年1-9月義烏市進出口總值達6312.0億元，同比增長26.3%，其中出口5539.9億元，同比增長25.7%，進口772.1億元，同比增長31.3%。進出口、出口和進口值占全省份額分別為15.1%/17.5%/7.6%，占比分別提升2.4/2.4/1.8pct。分地區(qū)看，義烏對非洲/拉丁美洲/東盟/歐盟分別進出口1112.0/983.0/722.4/655.1億元，分別同比增長22.3%/15.2%/52.4%/32.1%，同期對一帶一路國家合計進出口4293.9億元，同比增長28.9%，占同期義烏市進出口總值的68.0%。 　市場附件地塊需求旺盛推動拿地價上行，成本支出符合預期。據(jù)公司公告，當前已開業(yè)的新市場六區(qū)數(shù)貿(mào)中心所在地塊于2022年9月9日被公司拍下，總出讓面積37.44萬平方米，競得價199,620萬元。我們認為，由于線下市場持續(xù)復蘇與義烏商貿(mào)進出口保持快速增長，同時六區(qū)市場開業(yè)已帶動周邊商業(yè)體繁榮，市場附件地塊本身需求旺盛，綜合影響下推動地價上行，本質上反映了義烏市場經(jīng)營的高景氣。 　維持“買入”評級。公司繼續(xù)以市場經(jīng)營為基礎，加速發(fā)展貿(mào)易服務賦能傳統(tǒng)市場，進口業(yè)務在政策催化下有望迎強勁增長�？紤]到市場經(jīng)營高景氣催生更多需求，公司積極推動新市場建設落地以承接新需求，長期利潤預計將進一步增厚。我們維持公司25-27年歸母凈利潤預測為47.20/62.90/71.84億元，同比增長53.6%/33.3%/14.2%，對應25-27年PE分別為19/14/13倍，維持“買入”評級。 　風險提示：新業(yè)務發(fā)展不及預期，新市場經(jīng)營不及預期，行業(yè)競爭加劇。

　　三一重工

　　財信證券——2025年三季報點評：歸母凈利潤快速增長，港股上市推進全球化布局

　　投資要點： 　前三季度歸母凈利潤實現(xiàn)高增：公司發(fā)布2025年三季報，2025年前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入657.41億元，同比+13.56%；實現(xiàn)歸母凈利潤71.36億元，同比+46.58%；扣非歸母凈利潤71.06億元，同比+53.55%。結合Q2業(yè)績測算得，Q3公司營業(yè)收入為212.07億元，同比+10.73%，較Q2環(huán)比-9.70%；歸母凈利潤為19.19億元，同比+48.18%，較Q2環(huán)比-30.08%；扣非歸母凈利潤16.97億元，同比+12.97%，較Q2環(huán)比-43.56%。 　盈利能力持續(xù)提高：根據(jù)公司三季報數(shù)據(jù)測算，公司前三季度銷售毛利率及凈利率分別為27.62%及11.01%，同比變化+0.70pp及+2.41pp。結合半年度以及一季報數(shù)據(jù)測算，Q3公司銷售毛利率及凈利率分別為27.99%及9.21%，同比變化+0.64pp及+2.27pp，較Q2環(huán)比變化+0.03pp及-2.64pp。 　多項費用率同比下降：根據(jù)公司2025三季報數(shù)據(jù)，2025年前三季度公司銷售、管理、財務、研發(fā)費用分別為45.12、18.98、-6.22、33.86億元，同比變化+15.66%、-4.20%、-324.09%、-12.08%；銷售、管理、財務、研發(fā)費用率分別為6.86%、2.89%、-0.95%、5.15%，同比變化+0.12pp、-0.54pp、-1.43pp、-1.50pp。 　公司在西藏市場形成“戰(zhàn)略+實踐”雙重布局：2025年9月，公司與藏建集團簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方計劃在機械供應、綠色能源、工程項目等領域深化合作，目標通過優(yōu)勢互補實現(xiàn)共贏，共同推動企業(yè)高質量發(fā)展與西藏當?shù)亟?jīng)濟建設；此前7月，在雅魯藏布江下游水電工程開工中，公司以電動挖掘機、電動自卸車、電動寬體車等成套電動設備深度參與。公司深耕西藏市場，以其在電動化產(chǎn)品線布局上的完備性與產(chǎn)品適配極端環(huán)境的硬實力，為當?shù)刂卮蠡�建與經(jīng)濟社會發(fā)展持續(xù)提供支撐。 　港股正式上市，持續(xù)推進全球化布局：10月28日，公司(6031.HK)在香港交易所主板正式掛牌上市，在資本布局和全球化戰(zhàn)略上邁出的關鍵一步，標志著公司成功構建A+H雙平臺上市格局。公司將進一步深化“全球化、數(shù)智化、低碳化”三大核心戰(zhàn)略，構建可持續(xù)未來。 　投資建議：公司具備多維度核心優(yōu)勢與長期發(fā)展?jié)摿Α６唐趤砜�，公司前三季度盈利�?guī)模與質量同步提升，盈利能力持續(xù)改善，同時費用管控成效顯著，經(jīng)營效率與盈利韌性凸顯；中期布局上，公司在西藏市場以“戰(zhàn)略合作+重大工程實踐”雙輪驅動；長期戰(zhàn)略層面，港股的成功上市不僅為公司全球化布局拓寬融資渠道、對接國際資源，更與公司“全球化、數(shù)智化、低碳化”三大核心戰(zhàn)略形成協(xié)同，助力其在全球工程機械賽道強化競爭力，維持“買入”評級。我們預計2025-2027歸母凈利潤為89.62、116.58、129.96億元，EPS為0.98、1.28、1.43元，PE為22.06、16.96、15.21倍，參考行業(yè)2025年平均PE，給予合理區(qū)間19.88-23.86元。 　風險提示：政策風險；市場風險；匯率風險；原材料價格波動的風險。

　　長江電力

　　中信證券——長江電力2025年三季報點評—業(yè)績微增符合預期，持續(xù)高分紅彰顯價值

　　核心觀點： 　2025年前三季度公司實現(xiàn)歸母凈利潤281.9億元，同比微增0.6%，其中2025Q3電量同比下滑5.8%導致收入及利潤出現(xiàn)一定下滑，主因是金沙江下游來水偏枯導致公司在該流域控股四座電站合計發(fā)電量同比下滑14.5%；從高頻數(shù)據(jù)來看，10月以來金沙江下游及長江上游來水同比有所改善，有望為公司2025Q4電量彈性釋放與2025年全年業(yè)績增長奠定基礎；公司當前股價(2025年11月10日收盤價28.53元)對應2025~2027年隱含股息率分別為3.4%/3.7%/3.9%，配置仍具吸引力。我們預測公司2025~2027年歸母凈利潤分別為337/366/384億元，給予公司2025年目標價33.0元，維持“買入”評級。

　　拓普集團

　　國信證券——三季度營收同環(huán)比提升，產(chǎn)能爬坡短期壓制利潤

　　三季度營收同環(huán)比提升，產(chǎn)能爬坡等因素影響業(yè)績釋放。2025年前三季度拓普集團（601689）實現(xiàn)營收209.3億元，同比+8.2%，歸母凈利潤19.7億元，同比-12.0%；單季度看，25Q3營收79.9億元，同比+12.1%，環(huán)比+11.5%，歸母凈利潤6.7億元，同比-13.7%，環(huán)比-7.8%；扣非利潤6.6億元，同比-9.9%，盈利短期承壓，預計主要系部分客戶銷量波動，以及海外工廠爬坡影響。 　研發(fā)投入持續(xù)，毛利率短期承壓，展望明年量利有望回升。費用層面，25Q3公司銷售/管理/研發(fā)費用率0.9%/2.6%/4.8%，同比-0.2/+0.4/+0.2pct，環(huán)比+0.0/+0.0/-0.3pct，其中研發(fā)費用提升預計主要系新產(chǎn)品(機器人、汽車電子相關)和新技術的持續(xù)投入；25Q3公司毛利率18.6%，同比-2.3pct，環(huán)比-0.7pct，預計主要系產(chǎn)品結構變化、規(guī)模效應縮窄等因素所致；展望Q4及明年，賽力斯（601127）、小米、吉利、理想、奇瑞等銷量有望持續(xù)向上帶來業(yè)績增量，熱管理、汽車電子、底盤等業(yè)務持續(xù)放量，疊加公司執(zhí)行器業(yè)務的兌現(xiàn)，有望驅動公司業(yè)績邊際上行。 　依托熱管理能力及客戶資源切入液冷領域，訂單持續(xù)突破。公司新一代全集成模塊及R290冷媒系統(tǒng)模塊已取得技術性突破；將熱管理技術及產(chǎn)品，應用于液冷服務器、儲能、機器人等行業(yè)，并取得首批訂單15億元；公司已經(jīng)向華為、A客戶、NVIDIA、META及各企業(yè)客戶和各數(shù)據(jù)中心提供商，對接推廣相關的產(chǎn)品，獲得市場認可，該業(yè)務將成為公司未來新的增長點。 　優(yōu)質客戶的深度綁定以及新產(chǎn)品的陸續(xù)量產(chǎn)帶來中長期業(yè)績確定性。展望后續(xù)，車端為拓普基本盤，公司平臺化戰(zhàn)略+Tier0.5模式持續(xù)推進，與賽力斯、理想、奇瑞、小米、吉利、斯特蘭迪斯、寶馬、奔馳等車企深化合作+提升配套金額，有望帶來穩(wěn)定的增長動力；產(chǎn)能方面，公司繼續(xù)實施產(chǎn)能布局與建設；機器人方面，公司與客戶從直線和旋轉執(zhí)行器開始布局，且開始研發(fā)靈巧手電機等產(chǎn)品，已經(jīng)多次向客戶送樣，項目進展迅速。公司還積極布局機器人軀體結構件、傳感器、足部減震器、電子柔性皮膚等，看好公司逐步打造成機器人領域平臺型供應商。 　風險提示：客戶銷售不及預期、海外競爭加劇。 　投資建議：人形機器人產(chǎn)業(yè)鏈核心標的，維持“優(yōu)于大市”評級�？紤]到核心客戶的銷量波動和行業(yè)的競爭加劇，下調(diào)盈利預測，預計25/26/27年拓普集團歸母凈利潤為31.7/36.7/46.5(原預測32.2/39.4/47.7億元)，對應EPS為1.82/2.11/2.67元(原預測1.86/2.27/2.74元)，維持“優(yōu)于大市”評級。