招商積余

　　廣發(fā)證券——營收利潤同增，經(jīng)營穩(wěn)健

　　核心觀點： 　營收利潤穩(wěn)步增長，費用率總體平穩(wěn)。根據(jù)公司季報，25年前三季度招商積余（001914）實現(xiàn)營業(yè)收入139.4億元，同比增長14.7%，歸母凈利潤6.86億元，同比增長10.7%，扣非歸母凈利潤6.69億元，同比增長13.0%。其中25Q3公司營收48.3億元，同比增長11.9%，歸母凈利潤2.12億元，同比增長15.0%，扣非歸母凈利潤2.06億元，同比增長15.5%。利潤率來看，25Q3毛利率10.5%，環(huán)比下降2.2pct，同比上升1.5pct，25Q1-3毛利率11.6%，同比上升0.2pct，毛利率自24Q3觸底回升。費用來看，25Q3三費費率3.8%，環(huán)比下降0.7pct、同比上升0.3pct，25Q1-3三費費率4.1%，同比上升0.3pct，費用率總體平穩(wěn)。 　物管數(shù)量上升面積下降，新簽合同額同比轉(zhuǎn)正。物管方面，截至25Q3公司在管項目2410個，Q3凈增40個，在管面積3.67萬方，同比下降8%，較25H1末小幅下降0.4%。25Q1-3公司新簽?zāi)甓群贤�額30.23億元，同比增長3.9%，其中1-3季度分別新簽8.45億元、9.19億元、12.59億元，同比分別+6.8%、-16.6%、+23.9%，新簽合同額同比再次轉(zhuǎn)正，提質(zhì)增效及對外拓展是公司未來的增長驅(qū)動。 　資產(chǎn)管理穩(wěn)步拓張，運營表現(xiàn)平穩(wěn)。資產(chǎn)管理，截至期末在管面積397萬方，同比-1.2%，在管項目數(shù)量72個(自營3個+托管蛇口60個+9個輕資產(chǎn)管理)，年內(nèi)新增1個招蛇受托項目及1個輕資產(chǎn)管理項目，期末總出租率94%。 　盈利預(yù)測與投資建議。公司基礎(chǔ)物管“全力加大拓展力度”，發(fā)力存量住宅市場；增值業(yè)務(wù)聚焦高毛利業(yè)務(wù)做大規(guī)模，公司在行業(yè)內(nèi)卷式競爭中找到新的增長點，預(yù)計25-26年公司歸母凈利潤9.2、10.0億元。我們維持合理價值13.94元/股不變，維持“買入”評級。 　風險提示。勞務(wù)成本上升、服務(wù)合同被終止或未續(xù)期、降本增效不及預(yù)期、資產(chǎn)剝離不及預(yù)期、行業(yè)政策風險。

　　三一重工

　　華泰證券——2026年度投資峰會速遞：國內(nèi)強韌性，海外大空間

　　11月6日三一重工（600031）出席了我們組織的2026年度投資峰會，會上公司明確國內(nèi)挖機銷售因存量設(shè)備進入更新周期等原因展現(xiàn)出強勁韌性，各類基建大型項目陸續(xù)開工拉動國內(nèi)工程機械行業(yè)需求，三一重工深度參與雅江水電站等項目；海外市場方面，公司全球化運營能力領(lǐng)跑行業(yè)，海外收入持續(xù)保持強勁增長。產(chǎn)品方面，公司堅定推進電動化研發(fā)并取得顯著成果，礦山機械積極布局，有望成為公司中長期利潤增長極之一。 　核心亮點： 　1、國內(nèi)挖機銷售展現(xiàn)出較強韌性，三一深度參與雅江等國內(nèi)項目。據(jù)工程機械協(xié)會，9月小/中/大挖內(nèi)銷量同比增速分別為29%/6%/-5%。國內(nèi)需求回暖主要受益于存量設(shè)備進入更新周期，上一輪挖機上行周期為2015-2023年，按照挖機平均8～10年使用壽命計算，當前正處于存量設(shè)備的集中更換期。且雅魯藏布江下游水電站項目+新藏鐵路等大項目均有望提升國內(nèi)工程機械總需求，雅魯藏布江水電站開工儀式上，三一電動挖掘機、電動自卸車、電動寬體車、電動裝載機、電動攪拌車、泵車等成套電動設(shè)備齊上陣，深度參與。 　2、公司海外布局領(lǐng)先，海外收入持續(xù)強勁增長。據(jù)工程機械協(xié)會，9月小/中/大出口銷量增速分別為yoy+29%/+2%/+94%。大挖出口景氣度高企體現(xiàn)出海外礦用設(shè)備的旺盛需求，印尼、非洲等地區(qū)需求保持高景氣，歐洲基建、能源建設(shè)需求或開始釋放。三一重工25H1海外收入263.02億元，同比增長11.72%，占整個公司收入58.7%。分地區(qū)來看，北美，非洲等幾個重點區(qū)域均保持強勁增長。據(jù)弗若斯特沙利文的報告，按2020年至2024年核心工程機械產(chǎn)品的累計收入計算，三一重工是全球第三、中國最大的工程機械企業(yè)。2020年至2024年，挖掘機累計銷量全球第一，混凝土機械累計收入全球第一。2022年至2024年，公司海外收入復(fù)合年增長率高達15.2%，全球化運營能力領(lǐng)跑行業(yè)。 　3、堅定推動電動化研發(fā)效果顯著，礦山領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力。三一重工堅定推進電動化研發(fā)，2025年電動化戰(zhàn)略再升級，深度聚焦細分場景，通過新品迭代、爆品升級為不同行業(yè)量身打造專屬解決方案。2025年三月三一面向全球發(fā)布的第五代電動裝載機爆款產(chǎn)品，包括SW956E、SW960E、SW966E等型號，額定載重量從5.8t到6.8t不等，精準覆蓋了各類不同工況的作業(yè)需求。礦業(yè)方面，公司正強化礦業(yè)機械板塊以承接旺盛的海外礦業(yè)工程機械需求，2024年12月三一首臺400噸礦用正鏟液壓挖掘機SY4000H在三一昆山產(chǎn)業(yè)園下線，填補三一超大噸位挖機型譜空白，后續(xù)礦山機械有望成為公司中長期利潤增長極之一。 　盈利預(yù)測與估值 　我們維持此前盈利預(yù)測，預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤為89.44/119.75/155.91億元，對應(yīng)EPS分別為0.98/1.32/1.71元。可比公司26年iFind一致預(yù)期PE均值為21.06倍(前值21.09倍)，考慮到公司作為龍頭引領(lǐng)行業(yè)的海外市場拓展，且有望充分受益國內(nèi)工程機械本輪上升周期帶來的盈利彈性，給予公司26年25倍PE(與前值一致)，對應(yīng)目標價33元(與前值相同)。 　風險提示：行業(yè)競爭格局超預(yù)期惡化；海外業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。

　　銀輪股份

　　西部證券——2025年三季報點評：營收穩(wěn)健增長，數(shù)字能源&具身智能持續(xù)拓展

　　事件：公司發(fā)布2025年三季報，前三季度實現(xiàn)營收111億元，同比+20%，歸母凈利潤6.7億元，同比+11%；扣非歸母凈利潤6.4億元，同比+17%。Q3來看，公司實現(xiàn)營收39億元，同環(huán)比+27%/+3.7%；歸母凈利潤2.3億元，同環(huán)比+14.5%/+0.7%，扣非歸母凈利潤2.2億元，同環(huán)比+18%/+1.2%。 　重卡&新能源乘用車驅(qū)動公司營收穩(wěn)健增長。2025年前三季度國內(nèi)重卡批發(fā)量82萬輛，同比+20%；前三季度國內(nèi)新能源乘用車批發(fā)量1044萬輛，同比+32%，帶動公司營收規(guī)模穩(wěn)步提升。盈利能力方面，3Q25公司毛利率/凈利率19%/7%，同比+1.7/-0.9pcts，環(huán)比+0.64/-0.04pcts，單季度毛利率持續(xù)改善。費用端來看，3Q25公司銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率1.6%/4.8%/4.1%/0.6%，同比+2.8/-0.7/-0.8/+0.3pcts，環(huán)比-0.2/-0.1/+0.3/ 　+0.6pcts，其中，銷售費用增加主要系海外及新興業(yè)務(wù)市場拓展費增加所致。 　全球化布局持續(xù)推進，數(shù)字能源&具身智能成長可期。1)海外經(jīng)營持續(xù)改善：1H25，北美經(jīng)營體實現(xiàn)營業(yè)收入7.9億元，同比+12%，凈利潤0.34億元，同比+93%；歐洲板塊波蘭新工廠實現(xiàn)扭虧為盈，整體略虧，預(yù)計全年實現(xiàn)扭虧。2)數(shù)字能源穩(wěn)健拓展：1H25數(shù)字與能源板塊新項目定點增速較高，根據(jù)客戶需求預(yù)測，量產(chǎn)后為公司新增年銷售收入6.37億元。數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域，形成了覆蓋服務(wù)器機柜內(nèi)外部的液冷產(chǎn)品布局，部分品類逐步放量；低空飛行器領(lǐng)域，無人機超充與客戶開發(fā)進展順利。3)具身智能成長可期：市場拓展方面，圍繞頭部客戶的需求在產(chǎn)品開發(fā)上取得重要進展；在研究開發(fā)方面，順利完成第一代旋轉(zhuǎn)關(guān)節(jié)模組、執(zhí)行器模組的開發(fā)；在對外合作方面，公司與合作伙伴合資設(shè)立蘇州依智靈巧驅(qū)動，專注拓展靈巧手。 　投資建議：看好公司加速成長全場景熱管理龍頭，預(yù)計2025-2027年公司營收151/175/201億元，同比+19%/+16%/+15%，歸母凈利潤9.9/12.3/14.8億元，同比+26%/+24%/+20%，維持“買入”評級。 　風險提示：新能源汽車銷量不及預(yù)期；海外業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期；國際貿(mào)易摩擦風險；原材料價格波動風險；匯率波動風險。

　　中國中免

　　太平洋——25Q3點評：離島免稅數(shù)據(jù)回暖，口岸免稅恢復(fù)增長

　　事件：中國中免（601888）發(fā)布2025年三季報：報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)營業(yè)收入 　398.62億元，同比下降7.34%；實現(xiàn)歸母凈利潤30.52億元，同比下降22.13%；實現(xiàn)歸母扣非凈利潤30.36億元，同比下降21.6%。 　其中Q3公司實現(xiàn)營業(yè)收入117.11億元，同比下降0.38%；實現(xiàn)歸母凈利潤4.52億元，同比下降28.94%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤4.41億元，同比下降30.56%。 　點評： 　海南免稅業(yè)務(wù)9月同比回暖。據(jù)�？诤ｊP(guān)數(shù)據(jù)，2025年9月海南離島免稅月度銷售額同比增長3.4%，實現(xiàn)近18個月以來的首次正增長。拆分量價來看，9月離島免稅購物人次同比下降7.14%，但人均消費同比增長11.37%，反映消費升級與客單價提升的趨勢。此外，公司在海南市場深化“免稅+文旅”融合，引入泡泡瑪特DIMOO“自然的形狀”主題全國首展、迪士尼商店三亞首家快閃店，通過“免稅+體驗+社交”的復(fù)合模式，將免稅購物空間升級為可游、可玩、可分享的文旅目的地，有效拉動客流與銷售。 　市內(nèi)免稅店加速布局，國際市場同步推進。報告期內(nèi)，公司在深圳、廣州和成都三地的市內(nèi)免稅店全新開業(yè)，采用“免稅+有稅”的雙軌經(jīng)營模式，有效拓寬了服務(wù)客群，激活了消費潛力。報告期內(nèi)，CDF澳門新馬路店順利開業(yè)，并全力推動建設(shè)澳門國際機場離境店，初步構(gòu)建“度假村-景區(qū)-空港”全鏈路布局，提升粵港澳大灣區(qū)品牌影響力，為公司中長期增長奠定渠道基礎(chǔ)。 　毛利率小幅下滑。2025年前三季度，公司毛利率為32.54%，同比下降0.58個百分點。Q3毛利率為32.01%，同比下降0.02個百分點，環(huán)比下降0.44個百分點。2025年前三季度，公司凈利率為8.69%，同比減少1.33個百分點。第三季度凈利率為4.76%，較上年同期下降0.89個百分點，較上一季度下降2.70個百分點。 　期間費用率小幅增長。2025年第三季度，公司期間費用為72.47億元，較上年同期減少3.20億元，但期間費用率為18.18%，較上年同期上升0.59個百分點。從各費用率來看，第三季度銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為18.75%/3.94%/0.25%/-0.81%，同比各+0.39/-0.1/+0.18/+0.75個百分點。 　政策利好持續(xù)釋放。2025年10月30日，財政部、商務(wù)部等五部門發(fā)布通知，明確自2025年11月1日起完善免稅店政策，優(yōu)化國內(nèi)商品退(免)稅政策管理，積極支持口岸出境免稅店和市內(nèi)免稅店銷售國產(chǎn)品，同時進一步擴大免稅店經(jīng)營品類，新增手機、微型無人機、運動用品等熱銷商品，有望進一步提升免稅吸引力與客單價。 　首次實施中期分紅。公司擬向全體股東每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.25元(含稅)，合計派現(xiàn)5.17億元，占前三季度歸母凈利潤的16.95%，彰顯了對投資者的回報誠意。 　投資建議：預(yù)計2025-2027年中國中免將實現(xiàn)歸母凈利潤40.29/49.81/56.88億元，同比增速-5.59%/23.64%/14.2%。預(yù)計2025-2027年EPS分別為1.95/2.41/2.75元/股，對應(yīng)2025-2027年P(guān)E分別為39X、31X和27X，關(guān)注政策催化下的需求回暖以及免稅店運營情況，給予“增持”評級。 　風險提示：存在宏觀市場環(huán)境變化，免稅需求減少風險；存在跨境電商平臺競爭加劇，公司商品價格競爭力下降的風險。存在地緣政治導(dǎo)致的出入境人數(shù)下滑的風險。存在市內(nèi)免稅店銷售情況低于預(yù)期的風險。

　　新城控股

　　廣發(fā)證券——商業(yè)承托利潤，減值充分，償債壓力下降

　　核心觀點： 　商業(yè)承托業(yè)績，減值充分前三季出現(xiàn)沖回。根據(jù)公司季報，25Q1-3公司實現(xiàn)營業(yè)收入343.7億元，同比下降33.3%，歸母凈利潤9.7億元，同比下降33.0%，其中Q3營收122.7億元，同比下降30.5%，歸母凈利潤0.79億元，同比下降42.1%，開發(fā)結(jié)算規(guī)模及利潤收縮，商業(yè)一定程度上承托整體盈利表現(xiàn)。25Q1-3公司整體毛利率為25.6%，同比上升5.4pct，雖然開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率處于低位，表外開發(fā)業(yè)務(wù)仍給公司造成虧損，但隨著高毛利的商業(yè)運營業(yè)務(wù)貢獻占比提升，整體毛利率上行。減值方面，由于公司前期減值較為充分，21至24年累計減值202億元，25Q1-3減值沖回0.5億元，減值壓力較其他公司明顯更小。 　開發(fā)收折扣保利潤，商業(yè)穩(wěn)健運營。根據(jù)經(jīng)營簡報，25Q1-3公司實現(xiàn)銷售金額151億元，同比-53%，對應(yīng)面積-55%，均價+4%，資金壓力緩解后公司收折扣、保利潤，銷售增速放緩但較大程度上保全資產(chǎn)價值。商業(yè)運營方面，截至25Q3公司開業(yè)商辦177座，總建面1630萬方，其中Q3新開業(yè)2座輕資產(chǎn)商場。Q1-3實現(xiàn)含稅運營收入105.1億元，同比+10%，完成全年目標140億元的75%，Q3運營收入35.7億元，同比+9.0%，扣除新開業(yè)后同店增速約3.1%。 　境外美元債連續(xù)發(fā)行，現(xiàn)金流壓力顯著緩解。截至25Q3公司賬面有息負債523億元，較24年末下降2.6%。10月10日公司完成年內(nèi)第二筆無抵押境外美元債發(fā)行，規(guī)模1.6億美元，利率11.88%，兩筆美元債的發(fā)行給予市場信心，也較大程度上緩解近期償債壓力。 　盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計25-26年營收540/429億元，歸母凈利潤8.3/11.5億元，同比分別+10%、+39%。維持公司對應(yīng)24年末凈資產(chǎn)0.7x倍PB合理估值，對應(yīng)18.89元/股合理價值，維持“買入”評級。 　風險提示�；�本面不及預(yù)期，包括行業(yè)政策面改善力度不及預(yù)期等；融資收緊；供給側(cè)改革出清影響情緒，民營房企融資及經(jīng)營環(huán)境惡化。

　　深信服

　　太平洋——盈利能力改善，圍繞AI+安全持續(xù)發(fā)力

　　事件：公司發(fā)布2025年三季報，2025年前三季度年收入51.25億元，同比增長10.62%；歸母凈利潤-0.81億元。 　盈利能力改善。2025年第三季度，公司收入21.16億元，同比增長9.86%；歸母凈利潤1.47億元，同比增長1097.40%；扣非后的歸母凈利潤1.23億元，同比增長3276.12%；公司毛利率為60.94%，相對于去年同期減少了0.53pct。費用率下降改善了公司利潤表現(xiàn)。前三季度公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額微0.13億元，同比大幅度好轉(zhuǎn)。 　行業(yè)地位保持穩(wěn)定。根據(jù)IDC等機構(gòu)的排名，2025年H1，公司在中國超融合整體市場和全棧超融合市場排名第一；2025Q2,公司AD位居中國應(yīng)用交付市場第一；在2025年網(wǎng)絡(luò)安全宣傳周技術(shù)高峰論壇上，公司在“基于智能體的網(wǎng)絡(luò)安全自動化分析響應(yīng)”“網(wǎng)絡(luò)安全告警日志降噪”及“大模型生成內(nèi)容安全風險檢測”排名第一。 　持續(xù)發(fā)布新品。公司新發(fā)布AICoding平臺CoStrict，聚焦于提高端到端的研發(fā)效能，為企業(yè)縮短整體開發(fā)周期；新一代AICP算力平臺適配了多種新型主流GPU，多種主流開源模型，更好的激活效能；進一步踐行AI+安全，提供大模型安全護欄解決方案。 　投資建議：繼續(xù)看好公司的網(wǎng)絡(luò)安全賽道以及云計算機賽道。預(yù)計2025-2027年公司的EPS分別為0.871.251.74元，維持“買入”評級。 　風險提示：新業(yè)務(wù)領(lǐng)域不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇。