長安汽車

　　東莞證券——2025年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)：公司利潤穩(wěn)步修復(fù)，自主新能源持續(xù)高增

　　事件：長安汽車發(fā)布2025年三季報(bào)。 　三季度公司營收穩(wěn)步增長，利潤端呈現(xiàn)穩(wěn)步修復(fù)態(tài)勢(shì)。前三季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1,149.3億元，同比增長3.6%。歸母凈利潤30.6億元，同比下降14.7%；扣非歸母凈利潤20.2億元，同比增長20.1%。單看2025年三季度，本期實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入422.4億元，同比增長23.4%，歸母凈利潤7.6億元，同比增長2.1%，扣非歸母凈利潤5.4億元，同比增長5.8%，利潤端呈現(xiàn)穩(wěn)步修復(fù)態(tài)勢(shì)。毛利方面，報(bào)告期內(nèi)毛利率維持在15.7%，與上年同期基本持平；凈利率0.8%，同比略降0.5pct，反映終端競(jìng)爭(zhēng)及推廣投入階段性壓力。費(fèi)用端，25年第三季度綜合期間費(fèi)用率為13.5%，同比增長1.6個(gè)百分點(diǎn)，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為7.1%/2.5%/4.2%/-0.3%，同比分別變動(dòng)+2.3/-0.7/-0.4/+0.3個(gè)百分點(diǎn)，主要系新品推廣及渠道建設(shè)帶動(dòng)銷售費(fèi)用率上升。 　自主新能源持續(xù)高增，海外表現(xiàn)延續(xù)強(qiáng)勢(shì)。2025年三季度，公司整體銷量達(dá)到71.1萬輛，同比增長24.5%、環(huán)比增長9.3%。自主新能源板塊延續(xù)高景氣，其中深藍(lán)、啟源、阿維塔繼續(xù)放量，三季度銷量分別約9.0萬輛、5.5萬輛、2.9萬輛，同比分別增長77.4%、164.4%和250.8%，品牌滲透力逐步提升。海外市場(chǎng)延續(xù)快速擴(kuò)張趨勢(shì)，三季度出口銷量約16.6萬輛，同比增長96.3%、環(huán)比增長18.6%，海外業(yè)務(wù)已成為公司第二增長曲線，貢獻(xiàn)度持續(xù)提升。 　央企重組落地，技術(shù)創(chuàng)新方面持續(xù)加大投入。2025年7月，中國長安汽車集團(tuán)有限公司在重慶正式掛牌，整合長安汽車、辰致集團(tuán)等核心資產(chǎn)與業(yè)務(wù)單元，共計(jì)117家分子公司納入新架構(gòu)體系。此次組織升級(jí)明確了“打造具備全球競(jìng)爭(zhēng)力、掌握自主關(guān)鍵技術(shù)的世界級(jí)汽車集團(tuán)”的戰(zhàn)略定位，進(jìn)一步強(qiáng)化管理效率與資源統(tǒng)籌能力。在創(chuàng)新業(yè)務(wù)方向上，公司布局前沿科技賽道，規(guī)劃2028年人形機(jī)器人量產(chǎn)，2030年實(shí)現(xiàn)在飛行汽車領(lǐng)域商業(yè)化應(yīng)用，并與京東集團(tuán)達(dá)成合作，拓展數(shù)字營銷、交付服務(wù)與后市場(chǎng)能力，持續(xù)提升用戶運(yùn)營效率與生態(tài)覆蓋深度。 　投資建議：預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤分別為61.67/79.63/108.55億元，對(duì)應(yīng)PE分別為19.76/15.30/11.22倍，給予“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：汽車行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、新項(xiàng)目量產(chǎn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、客戶開拓不及預(yù)期等。

　　海爾智家

　　方正證券——公司點(diǎn)評(píng)報(bào)告：內(nèi)外銷穩(wěn)健增長，期間費(fèi)用優(yōu)化

　　事件：公司發(fā)布2025年三季報(bào)。25Q1-Q3公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2340.54億元，同比+9.98%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤173.73億元，同比+14.68%，實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤168.92億元，同比+15.03%。25Q3公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入775.60億元，同比+9.51%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤53.40億元，同比+12.69%，實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤51.90億元，同比+14.70%。 　多措并舉提升經(jīng)營質(zhì)量，內(nèi)銷增長亮眼。伴隨政策拉動(dòng)效應(yīng)放緩，25Q3家電內(nèi)銷市場(chǎng)下游需求短期承壓。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，25Q3中國家電行業(yè)(不含3C)零售額同比-3.2%。公司25Q3中國區(qū)收入同比+10.8%，其中家用空調(diào)產(chǎn)業(yè)25Q3收入同比+30%，25Q1-Q3中國區(qū)收入同比+9.5%，主要原因系1)多品牌戰(zhàn)略協(xié)同發(fā)力，覆蓋多元用戶群：前三季度卡薩帝增長18%，Leader品牌收入增長25%；2)夯實(shí)爆款產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，強(qiáng)化產(chǎn)品套系陣容：Leader“懶人洗”爆款系列持續(xù)迭代，以強(qiáng)產(chǎn)品力滿足市場(chǎng)需求，截至9月底累計(jì)銷量突破20萬臺(tái)；公司推出多款爆款套系產(chǎn)品，提升各品牌套細(xì)化水平，截至25Q3卡薩帝品牌套系產(chǎn)品銷售占比36%，同比+7pct，海爾品牌套系產(chǎn)品銷售占比15%，同比+11pct；3)推進(jìn)渠道、營銷數(shù)字化變革，加速觸點(diǎn)擴(kuò)展：截至9月底區(qū)縣專賣店系統(tǒng)上線率達(dá)到86%，累計(jì)提升15pct，區(qū)縣專賣店系統(tǒng)由公司直配送到用戶的訂單占比由26%提升至74%。 　聚焦全球運(yùn)營體系建設(shè)，外銷多點(diǎn)開花。25Q3公司海外市場(chǎng)收入同比+8.25%，25Q1-Q3海外市場(chǎng)收入累計(jì)同比10.5%。其中美國市場(chǎng)保持較好經(jīng)營韌性；歐洲市場(chǎng)強(qiáng)化高端產(chǎn)品陣容，優(yōu)化物流網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)份額穩(wěn)步擴(kuò)張，其中暖通業(yè)務(wù)增長強(qiáng)勁，25Q3單季度收入同比增長超30%；新興市場(chǎng)持續(xù)增長，25Q1-Q3南亞市場(chǎng)收入同比+25%、東南亞市場(chǎng)收入同比+15%、中東非市場(chǎng)收入同比+60%。 　盈利能力穩(wěn)健，期間費(fèi)用優(yōu)化。25Q3公司實(shí)現(xiàn)毛利率27.88%，同比-3.44pct；25Q3公司銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為11.64%/3.74%/4.43%/0.12%，同比分別-3.36pct/-0.15pct/-0.09pct/+0.04pct，實(shí)現(xiàn)銷售凈利率6.91%，同比-0.26pct。25Q3公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤53.40億元，同比+12.69%，實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤51.90億元，同比+14.70%。 　投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別為3097.18/3298.49/3496.40億元，分別同比+8.30%/+6.50%/+6.00%，預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤211.52/235.28/261.67億元，分別同比+12.86%/+11.23%/+11.22%，對(duì)應(yīng)25-27年P(guān)E為11.89/10.69/9.61X，維持“推薦”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。

　　貴州茅臺(tái)

　　東興證券——收入保持韌性，底部價(jià)值凸顯

　　事件：公司前三季度實(shí)現(xiàn)營收1309億元，同比增長6.32%，歸母凈利潤646.3億元，同比增長6.25%，扣非歸母凈利潤646.8億元，同比增長6.42%；25Q3營收398.1億元，同比增長0.35%，歸母凈利潤192.24億元，同比增長0.48%，扣非歸母凈利潤192.9億元，同比增長0.95%。 　茅臺(tái)酒基本盤穩(wěn)固，渠道與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。從產(chǎn)品端來看，茅臺(tái)酒基本盤穩(wěn)健增長，25前三季度茅臺(tái)酒/系列酒分別實(shí)現(xiàn)營收1105.1/178.8億元，同比+9.3%/-7.8%。其中2025Q3茅臺(tái)酒/系列酒分別營收349.2/41.2億元，同比+7.3%/-34%。茅臺(tái)酒增長主要來源于非標(biāo)酒放量的增長貢獻(xiàn)；系列酒的下滑主要是次高端價(jià)位帶受到市場(chǎng)需求下滑的沖擊，1935等次高端價(jià)位帶產(chǎn)品受影響所致。受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化影響，25Q3公司毛利率同比增長0.23pct至91.3%，毛利率變化主要是茅臺(tái)酒占比提升所致。 　i茅臺(tái)收入拉低直營增速。從渠道來看，批發(fā)渠道25Q3當(dāng)季營收235億元，同比增長14.4%，批發(fā)渠道表現(xiàn)穩(wěn)健。直銷渠道25Q3當(dāng)季營收155.5億元，同比下降14.9%，主要是由于i茅臺(tái)渠道短期做定位調(diào)整拉低了直營的整體增速。25Q3i茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)不含稅收入19.3億元，同比下降57.2%。截至2025Q3末，國內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量為2325家，凈減少23家。 　經(jīng)營質(zhì)量穩(wěn)健，公司加大應(yīng)收票據(jù)回款。公司25Q3銷售費(fèi)用率同比下降1pct至3.1%，管理費(fèi)用同比下降0.3pct至4.5%，費(fèi)用管控良好。在現(xiàn)金流方面，25Q3末合同負(fù)債余額77.5億元，同比下降21.97%；應(yīng)收票據(jù)52.10億元，同比+353.38%顯著增加，反映公司通過政策調(diào)整調(diào)動(dòng)渠道回款積極性，為后續(xù)收入確定奠定基礎(chǔ)。 　盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：我們看好龍頭酒企不斷在高端酒市場(chǎng)集中度提升的趨勢(shì)和能力，預(yù)測(cè)2025年公司實(shí)現(xiàn)銷售收入同比增長4.16%，歸母凈利潤同比增長4.42%，對(duì)應(yīng)EPS71.68元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)估值為19.94倍。根據(jù)公司歷史估值和長期業(yè)績穩(wěn)定的特點(diǎn)，給予目標(biāo)估值25倍，目標(biāo)價(jià)1792元，給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，白酒整體需求復(fù)蘇不及預(yù)期，公司管理出現(xiàn)重大瑕疵等。

　　華利集團(tuán)

　　中信建投證券——新工廠爬坡順暢，25Q3毛利率、凈利率環(huán)比提升

　　核心觀點(diǎn) 　25Q1-3公司實(shí)現(xiàn)營收186.80億元/+6.7%，歸母凈利潤24.35億元/-14.3%；25Q3公司實(shí)現(xiàn)營收60.19億元/-0.3%，歸母凈利潤7.65億元/-20.7%。25Q3公司收入微降，主要系客戶訂單表現(xiàn)分化，部分硫化鞋客戶市場(chǎng)面臨挑戰(zhàn)，與其他客戶訂單的增長相抵消，預(yù)計(jì)Adidas、On、NewBalance等客戶訂單均保持較高增長。25Q3公司毛利率為22.19%/-4.82pct，環(huán)比+1.11pct；凈利率為12.73%/-3.26pct，環(huán)比+0.30pct；新工廠產(chǎn)能爬坡、效率提升，公司盈利能力環(huán)比改善。展望未來，預(yù)計(jì)Q4硫化鞋訂單下滑仍有一定影響，考慮客戶今年下單整體偏謹(jǐn)慎以及美國對(duì)越南關(guān)稅政策基本落定，預(yù)計(jì)明年訂單層面和產(chǎn)能利用率方面更為樂觀。 　事件 　華利集團(tuán)（300979）發(fā)布2025年三季報(bào)。25Q1-3公司實(shí)現(xiàn)營收186.80億元/+6.7%，歸母凈利潤24.35億元/-14.3%，扣非歸母凈利潤25.00億元/-10.8%，基本EPS為2.09元/-14.3%，ROE(加權(quán))為14.13%/-3.85pct。 　單季度看，25Q3公司實(shí)現(xiàn)營收60.19億元/-0.3%，歸母凈利潤7.65億元/-20.7%，扣非歸母凈利潤8.16億元/-14.8%。 　簡(jiǎn)評(píng) 　Q3收入下滑，主要系部分硫化鞋客戶市場(chǎng)面臨挑戰(zhàn)，客戶結(jié)構(gòu)多元化、新客戶放量等均如期推進(jìn)。25Q3公司收入微降，主要系部分硫化鞋客戶市場(chǎng)面臨挑戰(zhàn)，與其他客戶訂單的增長相抵消。今年公司多個(gè)客戶訂單表現(xiàn)突出，如ON、NewBalance等，新客戶Adidas自24年下半年開始合作，25年上半年在越南、印尼、中國三大產(chǎn)能區(qū)工廠均實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)出貨，未來公司為其規(guī)劃的產(chǎn)能布局或在年產(chǎn)5000萬雙以上量級(jí)(預(yù)計(jì)25Q4在印尼有1個(gè)新工廠投產(chǎn)計(jì)劃)，驅(qū)動(dòng)公司中長期保持較快增速。其他客戶方面，Nike訂單雖略有一定降幅但總體保持平穩(wěn)，銳步客戶訂單也貢獻(xiàn)一定增量。量價(jià)拆分看，25Q3銷量為0.53億雙/-3.6%，ASP為114元/雙，同比+3.4%，呈量減價(jià)增，預(yù)計(jì)主要與低均價(jià)的硫化鞋品類銷售占比下降有關(guān)。展望未來，預(yù)計(jì)Q4硫化鞋訂單下滑仍有一定影響，考慮客戶今年下單整體偏謹(jǐn)慎以及美國關(guān)稅政策基本落定，預(yù)計(jì)明年訂單層面或較為樂觀。 　毛利率、凈利率環(huán)比提升，主要系新工廠爬坡順暢、降本增效所致。1)利潤端，25Q1-3公司毛利率為21.96%/-5.85pct，凈利率為13.05%/-3.19pct，所得稅率為20.99%/-1.77pct。單季度看，25Q3公司毛利率為22.19%/-4.82pct，環(huán)比+1.11pct；凈利率為12.73%/-3.26pct，環(huán)比+0.30pct；所得稅率為17.79%/-4.04pct，環(huán)比-7.27pct。2)費(fèi)用端， 　25Q1-3公司銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為0.27%/-0.08pct、2.75%/-2.54pct、1.70%/+0.34pct、-0.22%/+0.14pct。單季度看，25Q3銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為0.13%/-0.13pct、2.70%/-2.99pct、1.90%/+0.48pct、0.52%/+1.42pct(匯兌損失)。 　24年至今已新投產(chǎn)6家新工廠，持續(xù)推進(jìn)新工廠的投產(chǎn)和產(chǎn)能爬坡。24年至今已新投產(chǎn)6家新工廠，包括3家越南工廠(24年4月、9月、10月投產(chǎn))、2家印尼工廠(24年4月、25年2月投產(chǎn))、1家國內(nèi)工廠(25年2月投產(chǎn))，我們估計(jì)截至25年9月公司合計(jì)擁有約22家工廠。25H1末公司產(chǎn)能11671萬雙/+7.3%，產(chǎn)能利用率95.78%/-1.54pct(注：公司產(chǎn)能利用率口徑中，分母產(chǎn)能數(shù)據(jù)隨新工廠招工人數(shù)、設(shè)備安裝進(jìn)度等浮動(dòng))，預(yù)計(jì)25Q4公司還將有2個(gè)印尼新工廠投產(chǎn)，預(yù)計(jì)明年公司將繼續(xù)在印度尼西亞新建工廠，推進(jìn)海外制造基地多元化布局。在新工廠運(yùn)營效率方面，公司2024年投產(chǎn)的4家運(yùn)動(dòng)鞋量產(chǎn)工廠整體產(chǎn)能持續(xù)爬升中，其中包括公司在印尼開設(shè)的第一家工廠，隨著運(yùn)營成熟度提升，新工廠整體毛利率呈現(xiàn)逐季度改善趨勢(shì)。 　盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別為257.2、289.4、325.0億元，同比分別增長7.1%、12.5%、12.3%；歸母凈利潤分別為33.8、40.1、47.0億元，同比分別-12.0%、+18.5%、+17.3%，對(duì)應(yīng)P/E為20.5x、17.3x、14.7x，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：1)大客戶訂單風(fēng)險(xiǎn)：公司前五大客戶占公司收入比重較高，均為海外品牌，海外或存在通脹、衰退等風(fēng)險(xiǎn)，影響鞋服消費(fèi)需求，對(duì)于公司訂單產(chǎn)生不利影響，影響公司收入和產(chǎn)能利用情況；2)新客戶開拓不及預(yù)期：公司積極開拓具備增長潛力的新品牌客戶，如果新客戶開拓不及預(yù)期將對(duì)公司新工廠產(chǎn)能利用產(chǎn)生不利影響，影響公司收入和制造效率；3)新產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期：公司新產(chǎn)能位于越南、印度尼西亞等地區(qū)，面臨政治風(fēng)險(xiǎn)，影響產(chǎn)能投放及產(chǎn)能利用率；4)國際貿(mào)易和關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)：4月美國宣布對(duì)全球征收10%的基礎(chǔ)關(guān)稅，并針對(duì)部分國家征收更高的對(duì)等關(guān)稅，經(jīng)歷談判后，目前美國對(duì)多個(gè)國家等關(guān)稅稅率基本落地，若后續(xù)關(guān)稅政策再度變動(dòng)，或?qū)⒂绊懝�司未來訂單和盈利能力�?/p>

　　今世緣

　　國信證券——2025Q3延續(xù)調(diào)整，凈利潤降幅環(huán)比擴(kuò)大

　　第三季度延續(xù)調(diào)整，凈利潤降幅環(huán)比擴(kuò)大。2025Q1-3公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入88.82億元/同比-10.66%，歸母凈利潤25.49億元/同比-17.39%；其中2025Q3營業(yè)總收入19.31億元/同比-26.78%，歸母凈利潤3.20億元/同比-48.69%。 　2025Q3收入延續(xù)下滑趨勢(shì)，預(yù)計(jì)百元價(jià)位產(chǎn)品、蘇中區(qū)域表現(xiàn)較好。分產(chǎn)品看，2025Q3特A+類收入11.23億元/同比-38.04%，預(yù)計(jì)大單品四開、對(duì)開受政策影響下滑較大；特A類收入6.39億元/同比-1.12%，預(yù)計(jì)100元價(jià)位淡雅受益于需求韌性和渠道推力表現(xiàn)較好，或承擔(dān)主要增長；其他產(chǎn)品收入1.15億元/同比-37.66%。分渠道看，2025Q3直銷(含團(tuán)購)渠道0.96億元/小基數(shù)下同比+65.21%，批發(fā)代理渠道17.91億元/同比-30.27%。分區(qū)域看，2025Q3省內(nèi)收入17.01億元/同比-29.79%，其中蘇中同比+1.06%，預(yù)計(jì)主要系淡雅渠道下沉貢獻(xiàn)；省外收入1.8億元/同比-13.79%，受需求普降影響延續(xù)下滑趨勢(shì)，但降幅環(huán)比25Q2收窄，預(yù)計(jì)后續(xù)公司將聚焦部分已形成氛圍的市場(chǎng)點(diǎn)狀維持投入。 　2025Q3凈利率同比-7.08pcts，增加費(fèi)用投入，市場(chǎng)份額為先。2025Q3整體毛利率75.04%/同比-0.55pcts，銷售費(fèi)用率同比+9.49pcts，預(yù)計(jì)公司加大宴席、紅包等政策力度，同時(shí)給予渠道側(cè)利潤費(fèi)用，毛銷差降幅走闊。25Q3稅金及附加/管理費(fèi)用率分別20.77%/5.44%，同比+1.34/+0.88pcts。2025Q3銷售收現(xiàn)20.44億元/同比-33.29%，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額-1.68億元/同比-117.12%，主因收現(xiàn)減少及生產(chǎn)/銷售端常規(guī)支出所致。截至2025Q3末合同負(fù)債5.20億元/環(huán)比-0.80億元/同比-0.24億元，需求壓力下公司減慢打款和發(fā)貨節(jié)奏；我們預(yù)計(jì)中秋國慶雙節(jié)期間伴隨宴席等需求增加，經(jīng)營節(jié)奏有所加快。 　投資建議：全年省內(nèi)消費(fèi)場(chǎng)景及需求復(fù)蘇仍具有不確定性，公司整體銷售仍有壓力，去化渠道庫存或是主線；我們預(yù)計(jì)大眾價(jià)位產(chǎn)品淡雅、單開等表現(xiàn)好于四開等，同時(shí)也將繼續(xù)保持積極的市場(chǎng)費(fèi)用投入搶奪份額。下調(diào)此前收入及凈利潤預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年公司收入101.0/105.5/114.1億元，同比-12.5%/+4.4%/+8.1%(前值同比-8.1%/+4.5%/+8.3%)；預(yù)計(jì)歸母凈利潤27.4/28.0/31.1億元，同比-19.8%/+2.3%/+11.0%(前值同比-11.7%/+4.4%/+9.7%)，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025/2026年17.8/17.4倍P/E，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：白酒需求復(fù)蘇不及預(yù)期；食品安全問題；庫存影響批價(jià)上挺等。

　　拓普集團(tuán)

　　甬興證券——25Q3業(yè)績點(diǎn)評(píng)：客戶需求穩(wěn)健增長，液冷&機(jī)器人進(jìn)展加速

　　事件描述 　公司發(fā)布2025年三季報(bào)。2025前三季度公司實(shí)現(xiàn)營收約209.28億元，同比約+8.14%；歸母凈利潤約19.67億元，同比約-11.97%。其中25Q3，公司實(shí)現(xiàn)營收約79.94億元，同比約+12.11%，環(huán)比約+11.53%；歸母凈利潤約6.72億元，同比約-13.65%，環(huán)比約-7.93%。 　核心觀點(diǎn) 　客戶需求穩(wěn)健增長，海外客戶進(jìn)展順利 　據(jù)Marklines，25Q3，特斯拉產(chǎn)量約40.71萬輛，同比約-21.84%；賽力斯（601127）產(chǎn)量約14.18萬輛，同比約+6.35%；比亞迪（002594）產(chǎn)量約108.11萬輛，同比約-3.76%；吉利產(chǎn)量約100.29萬輛，同比約+30.89%，小米產(chǎn)量約11.36萬輛，同比約+162.89%；理想產(chǎn)量約7.15萬輛，同比約-53.74%；奇瑞產(chǎn)量約81.36萬輛，同比約+21.27%。25Q3七家客戶合計(jì)產(chǎn)量約363.15萬輛，同比約+6.43%，環(huán)比約+6.80%。據(jù)公司公告，公司與美國創(chuàng)新車企A客戶、RIVIAN等以及FORD、GM、STELLANTIS、BMW、MERCEDES-BENZ等車企均在新能源汽車領(lǐng)域展開全面合作。 　25Q3盈利能力短期承壓 　25Q3公司毛利率約18.64%，同比約-2.24pct，凈利率約8.42%，同比約-2.54pct。25Q3公司期間費(fèi)用率合計(jì)約8.71%，同比約+0.12pct，環(huán)比約+0.35pct；其中，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別約-0.27pct/+0.35pct/+0.17pct/-0.12pct。 　國際化戰(zhàn)略加速，機(jī)器人&液冷業(yè)務(wù)打開成長空間 　公司公告墨西哥一期項(xiàng)目全部投產(chǎn)，波蘭工廠二期也在籌劃中，泰國工廠預(yù)計(jì)將于2025年底建成投產(chǎn)，國際化戰(zhàn)略加速。液冷：公司快速研發(fā)出液冷泵、溫壓傳感器、各類流量控制閥、氣液分離器、液冷導(dǎo)流板等產(chǎn)品，并已經(jīng)向華為、A客戶、NVIDIA、META及各企業(yè)客戶和各數(shù)據(jù)中心提供商對(duì)接。公司將熱管理技術(shù)及產(chǎn)品，應(yīng)用于液冷服務(wù)器、儲(chǔ)能、機(jī)器人等行業(yè)，并取得首批訂單15億元。機(jī)器人：公司與客戶從直線執(zhí)行器開始合作，后啟動(dòng)旋轉(zhuǎn)執(zhí)行器、靈巧手電機(jī)等產(chǎn)品，已多次向客戶送樣。公司還積極布局機(jī)器人軀體結(jié)構(gòu)件、傳感器、足部減震器、電子柔性皮膚等，進(jìn)一步形成機(jī)器人業(yè)務(wù)的平臺(tái)化產(chǎn)品布局。 　投資建議 　公司客戶及品類持續(xù)拓展，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)，汽車電子加速放量，機(jī)器人業(yè)務(wù)及液冷業(yè)務(wù)打開新的成長空間，具備較高成長性。預(yù)計(jì)公司2025~2027年?duì)I收分別299.85億元、366.88億元、467.08億元，同比分別約+12.7%、+22.4%、+27.3%。歸母凈利潤分別約28.28億元、36.56億元、47.93億元，同比分別約-5.8%、+29.3%、+31.1%。截至2025年10月31日，股價(jià)對(duì)應(yīng)2025~2027年P(guān)E分別約為45.34倍、35.07倍、26.75倍。維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期、客戶需求不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、原材料價(jià)格波動(dòng)、匯率波動(dòng)。