長(zhǎng)安汽車(chē) 

　　2025年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)：公司利潤(rùn)穩(wěn)步修復(fù)，自主新能源持續(xù)高增 

　　事件：長(zhǎng)安汽車(chē)發(fā)布2025年三季報(bào)。 　三季度公司營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)，利潤(rùn)端呈現(xiàn)穩(wěn)步修復(fù)態(tài)勢(shì)。前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1,149.3億元，同比增長(zhǎng)3.6%。歸母凈利潤(rùn)30.6億元，同比下降14.7%；扣非歸母凈利潤(rùn)20.2億元，同比增長(zhǎng)20.1%。單看2025年三季度，本期實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入422.4億元，同比增長(zhǎng)23.4%，歸母凈利潤(rùn)7.6億元，同比增長(zhǎng)2.1%，扣非歸母凈利潤(rùn)5.4億元，同比增長(zhǎng)5.8%，利潤(rùn)端呈現(xiàn)穩(wěn)步修復(fù)態(tài)勢(shì)。毛利方面，報(bào)告期內(nèi)毛利率維持在15.7%，與上年同期基本持平；凈利率0.8%，同比略降0.5pct，反映終端競(jìng)爭(zhēng)及推廣投入階段性壓力。費(fèi)用端，25年第三季度綜合期間費(fèi)用率為13.5%，同比增長(zhǎng)1.6個(gè)百分點(diǎn)，其中銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為7.1%/2.5%/4.2%/-0.3%，同比分別變動(dòng)+2.3/-0.7/-0.4/+0.3個(gè)百分點(diǎn)，主要系新品推廣及渠道建設(shè)帶動(dòng)銷(xiāo)售費(fèi)用率上升。 　自主新能源持續(xù)高增，海外表現(xiàn)延續(xù)強(qiáng)勢(shì)。2025年三季度，公司整體銷(xiāo)量達(dá)到71.1萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)24.5%、環(huán)比增長(zhǎng)9.3%。自主新能源板塊延續(xù)高景氣，其中深藍(lán)、啟源、阿維塔繼續(xù)放量，三季度銷(xiāo)量分別約9.0萬(wàn)輛、5.5萬(wàn)輛、2.9萬(wàn)輛，同比分別增長(zhǎng)77.4%、164.4%和250.8%，品牌滲透力逐步提升。海外市場(chǎng)延續(xù)快速擴(kuò)張趨勢(shì)，三季度出口銷(xiāo)量約16.6萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)96.3%、環(huán)比增長(zhǎng)18.6%，海外業(yè)務(wù)已成為公司第二增長(zhǎng)曲線，貢獻(xiàn)度持續(xù)提升。 　央企重組落地，技術(shù)創(chuàng)新方面持續(xù)加大投入。2025年7月，中國(guó)長(zhǎng)安汽車(chē)集團(tuán)有限公司在重慶正式掛牌，整合長(zhǎng)安汽車(chē)、辰致集團(tuán)等核心資產(chǎn)與業(yè)務(wù)單元，共計(jì)117家分子公司納入新架構(gòu)體系。此次組織升級(jí)明確了“打造具備全球競(jìng)爭(zhēng)力、掌握自主關(guān)鍵技術(shù)的世界級(jí)汽車(chē)集團(tuán)”的戰(zhàn)略定位，進(jìn)一步強(qiáng)化管理效率與資源統(tǒng)籌能力。在創(chuàng)新業(yè)務(wù)方向上，公司布局前沿科技賽道，規(guī)劃2028年人形機(jī)器人量產(chǎn)，2030年實(shí)現(xiàn)在飛行汽車(chē)領(lǐng)域商業(yè)化應(yīng)用，并與京東集團(tuán)達(dá)成合作，拓展數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)、交付服務(wù)與后市場(chǎng)能力，持續(xù)提升用戶運(yùn)營(yíng)效率與生態(tài)覆蓋深度。 　投資建議：預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為61.67/79.63/108.55億元，對(duì)應(yīng)PE分別為19.76/15.30/11.22倍，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：汽車(chē)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、新項(xiàng)目量產(chǎn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、客戶開(kāi)拓不及預(yù)期等。 

　　格力電器 

　　格力電器（000651）2025年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)—Q3動(dòng)銷(xiāo)承壓，關(guān)注Q4特價(jià)機(jī)布局 

　　核心觀點(diǎn)： 　2025Q3公司空調(diào)動(dòng)銷(xiāo)承壓，關(guān)注Q4特價(jià)機(jī)布局。在行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)、國(guó)補(bǔ)退坡和渠道改革的影響下，公司25Q3收入/利潤(rùn)階段承壓。我們關(guān)注到2025Q4以來(lái)公司在電商平臺(tái)發(fā)力特價(jià)機(jī)，市場(chǎng)份額或企穩(wěn)回升。我們測(cè)算當(dāng)下股價(jià)對(duì)應(yīng)2025E股息率為7.0%，且當(dāng)前分紅率還有提升空間，建議關(guān)注公司的紅利配置價(jià)值。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，建議積極關(guān)注。 

　　一汽解放 

　　3Q25業(yè)績(jī)超預(yù)期；降本控費(fèi)持續(xù)釋放盈利彈性 

　　業(yè)績(jī)回顧 　3Q25業(yè)績(jī)高于我們預(yù)期 　公司3Q25調(diào)整后收入同環(huán)比+77.9%至159.2億元，調(diào)整后歸母凈利潤(rùn)同比+525.1%至3.52億元，調(diào)整后扣非凈利潤(rùn)同比+204.1%至2.27億元。公司1-3Q25調(diào)整后收入同比-3.1%至440.0億元，調(diào)整后歸母凈利潤(rùn)同比-12.2%至3.72億元，調(diào)整后扣非凈利潤(rùn)同比-328.1%至-1.49億元。公司3Q25業(yè)績(jī)超我們預(yù)期，主要系去庫(kù)存結(jié)束后產(chǎn)品價(jià)格企穩(wěn)、費(fèi)用控制超預(yù)期。 　發(fā)展趨勢(shì) 　市場(chǎng)份額持續(xù)領(lǐng)先，新能源與出口業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼。參考中汽協(xié)及交強(qiáng)險(xiǎn)，9M25公司重卡批發(fā)市場(chǎng)份額達(dá)18.5%，新能源重卡市場(chǎng)份額13.8%，重卡出口市場(chǎng)份額16.5%，均位于行業(yè)前列。我們認(rèn)為，公司憑借傳統(tǒng)燃料與新能源產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)勢(shì)、內(nèi)銷(xiāo)出口雙輪驅(qū)動(dòng)，龍頭地位持續(xù)鞏固，未來(lái)增長(zhǎng)動(dòng)能充足。 　毛利率環(huán)比改善，費(fèi)用管控成效顯著。公司3Q25毛利率同環(huán)比+0/+2.1pct至7.1%，主要得益于價(jià)格企穩(wěn)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、銷(xiāo)量提升帶動(dòng)規(guī)模效應(yīng)釋放及成本管控措施見(jiàn)效。公司3Q25費(fèi)用控制得當(dāng)，銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比-2.0/-2.1/-3.2/+0.4pct至1.85%/2.16%/3.09%/-1.27%。我們認(rèn)為，公司盈利改善趨勢(shì)已現(xiàn)，后續(xù)量?jī)r(jià)利協(xié)同有望持續(xù)釋放業(yè)績(jī)彈性。 　智能化戰(zhàn)略持續(xù)深化，公司發(fā)展動(dòng)能增強(qiáng)。在智能化領(lǐng)域，公司通過(guò)參股子公司蘇州摯途構(gòu)建智慧物流生態(tài)。此外，公司持續(xù)推進(jìn)L2、L3級(jí)輔助駕駛技術(shù)量產(chǎn)上車(chē)，并開(kāi)展L4級(jí)智能駕駛在港口、礦區(qū)等特定場(chǎng)景的示范運(yùn)營(yíng)。公司加速智能技術(shù)場(chǎng)景化落地，智能座艙與智能環(huán)衛(wèi)車(chē)等細(xì)分領(lǐng)域取得突破。我們認(rèn)為，隨著智能化戰(zhàn)略深化，公司技術(shù)壁壘和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力將進(jìn)一步提升。 　盈利預(yù)測(cè)與估值 　由于公司費(fèi)控超預(yù)期，我們上調(diào)2025/2026年盈利預(yù)測(cè)136.1%/31.8%至6.8/18.9億元。維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)52.4/18.8倍2025/2026年P(guān)/E。由于盈利預(yù)測(cè)上修而板塊估值中樞調(diào)整，估值切換到明年，上調(diào)目標(biāo)價(jià)10.5%至9.59元，對(duì)應(yīng)25.0倍2026年P(guān)/E，較當(dāng)前有32.8%的上行空間。 　風(fēng)險(xiǎn) 　重卡產(chǎn)銷(xiāo)不及預(yù)期；新興業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激化。 

　　海信家電 

　　央空受地產(chǎn)拖累，白電保持經(jīng)營(yíng)韌性 

　　事件 　2025年10月29日，公司發(fā)布2025年三季度財(cái)報(bào)，2025Q1-3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入715.3億元(同比+1.4%)，歸母凈利潤(rùn)28.1億元(+0.7%)，扣非歸母凈利潤(rùn)23.3億元(+1.7%)。單2025Q3看，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入221.9億元(+1.2%)。歸母凈利潤(rùn)7.35億元(-5.4%)，扣非歸母凈利潤(rùn)5.09億元(-13.1%)。 　點(diǎn)評(píng) 　分品類(lèi)看，(1)央空：2025Q3央空業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)整體持續(xù)承壓，主系國(guó)內(nèi)地產(chǎn)走勢(shì)較弱、行業(yè)景氣度下行的影響，內(nèi)銷(xiāo)承壓下份額仍保持穩(wěn)健引領(lǐng)地位，日立家用央空市占率第一；(2)家空：2025Q3家空業(yè)務(wù)或受外銷(xiāo)拖累，奧維及產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示，25Q3公司家空業(yè)務(wù)內(nèi)/外銷(xiāo)量同比+41%/-20%，內(nèi)銷(xiāo)空調(diào)或受?chē)?guó)補(bǔ)影響價(jià)格波動(dòng)，銷(xiāo)量增長(zhǎng)積極，新風(fēng)空調(diào)內(nèi)銷(xiāo)全渠道占有率第一(奧維數(shù)據(jù)1-7月)，且是全球首款搭載星閃人感2.0技術(shù)璀璨U6柜機(jī)；海外受庫(kù)存壓力影響，Q3統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的空調(diào)出口量數(shù)據(jù)明顯下滑；(3)冰洗：2025Q3冰洗業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，冰洗業(yè)務(wù)利潤(rùn)總額同比+35%，增速領(lǐng)先行業(yè)，中高端+高端占有率翻倍增長(zhǎng)，根據(jù)奧維及產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，25Q3公司冰箱業(yè)務(wù)內(nèi)/外銷(xiāo)量同比+15%/-2%，毛利率增幅超1.5pct；(4)廚電：2025Q3收入同比+50%，其中線下渠道同比+50%。 　2025Q3公司同口徑追溯調(diào)整毛利率20.2%，同比+0.2pct，預(yù)計(jì)主系冰洗業(yè)務(wù)海外盈利能力提升所致，期間費(fèi)用率16.7%，同比+0.6pct，其中銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別+0.7/-0.1/+0.0/-0.1pct，綜合影響下凈利率為4.9%(-0.3pct)，歸母凈利率為3.3%(-0.2pct)，扣非凈利率為2.3%(-0.4pct)。 　投資建議：公司央空業(yè)務(wù)受地產(chǎn)拖累，但白電業(yè)務(wù)整體表現(xiàn)穩(wěn)健、呈現(xiàn)經(jīng)營(yíng)韌性，未來(lái)降本增效及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化仍有望帶動(dòng)盈利改善，預(yù)計(jì)2025/2026/2027年歸母凈利潤(rùn)34.9/34.5/36.8億元(前值為38.5/43.6/48.9億元)，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)估值分別為10.2x/10.3x/9.7x，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí) 　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性、原材料價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等。 

　　新大陸（000997） 

　　2025年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)：前三季度經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健向好，海外業(yè)務(wù)持續(xù)突破 

　　公司披露2025年三季報(bào)：2025年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收62.44億元，同比+12.04%；歸母凈利潤(rùn)9.18億元，同比+12.15%；扣非歸母凈利潤(rùn)9.37億元，同比+14.03%。其中25Q3營(yíng)收22.24億元，同比+14.86%，歸母凈利潤(rùn)3.23億元，同比+11.75%；扣非歸母凈利潤(rùn)3.38億元，同比+29.77%。 　海外拓展加速，支付服務(wù)交易規(guī)模保持逐季度環(huán)比增長(zhǎng)趨勢(shì)：1、智能終端板塊，公司加速拓展海外市場(chǎng)銷(xiāo)售，在歐美及拉美、中東非等新興市場(chǎng)取得較大的突破，2025年前三季度，公司海外支付設(shè)備收入同比增長(zhǎng)超26%。2、商戶運(yùn)營(yíng)服務(wù)板塊，2025年前三季度，公司支付服務(wù)交易總規(guī)模達(dá)1.62萬(wàn)億，其中Q3支付服務(wù)交易總規(guī)模近5,700億，同比增長(zhǎng)超18%，自2024年三季度以來(lái)保持逐季度環(huán)比增長(zhǎng)趨勢(shì)。至2025年9月底，公司年內(nèi)推出的AI營(yíng)銷(xiāo)產(chǎn)品已有超15萬(wàn)商戶試用，公司將持續(xù)加碼AI在支付垂類(lèi)場(chǎng)景的應(yīng)用布局。同時(shí)公司將加速推進(jìn)跨境支付及海外收單業(yè)務(wù)布局，致力于成為全球領(lǐng)軍的線下數(shù)字商業(yè)服務(wù)商。 　發(fā)布支付行業(yè)專(zhuān)屬大模型，與阿里云戰(zhàn)略合作持續(xù)深化。2025年9月，國(guó)通星驛在阿里云主辦的“2025云棲大會(huì)”上發(fā)布了星驛支付專(zhuān)屬大模型。該大模型以阿里云千問(wèn)系列大模型為技術(shù)底座，融合新大陸自有數(shù)據(jù)，具備快速理解支付行業(yè)知識(shí)、精準(zhǔn)解析商戶經(jīng)營(yíng)及交易行為特征等核心能力，并擁有深度推理能力，能夠高效處理復(fù)雜任務(wù)。依托大模型，新大陸國(guó)通星驛自研星驛智能體開(kāi)發(fā)平臺(tái)LLMOps，開(kāi)發(fā)小驛秒噠、AI生意有數(shù)、AI商戶審核助手、AI營(yíng)銷(xiāo)助手等智能體，并在此基礎(chǔ)上逐步搭建支付行業(yè)MCP廣場(chǎng)，面向SaaS軟件開(kāi)發(fā)商、聚合支付服務(wù)商、銀行及商戶開(kāi)放MCP服務(wù)，持續(xù)推進(jìn)支付行業(yè)智能體生態(tài)圈的構(gòu)建。目前，新大陸已在阿里云點(diǎn)金平臺(tái)上線部分MCP服務(wù)。 　國(guó)內(nèi)外業(yè)務(wù)布局雙輪驅(qū)動(dòng)：可信數(shù)字身份產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)突破，數(shù)字金融帶來(lái)新機(jī)遇�！秶�(guó)家網(wǎng)絡(luò)身份認(rèn)證公共服務(wù)管理辦法》自2025年7月15日起施行，公司將積極跟進(jìn)場(chǎng)景端應(yīng)用，為人民群眾安全、便捷地證明個(gè)人身份提供一碼通行解決方案。在推動(dòng)支付全產(chǎn)業(yè)鏈的全球化進(jìn)程中，公司積極把握跨境支付帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)，在相關(guān)國(guó)家和地區(qū)布局支付牌照，為中國(guó)出海企業(yè)以及海外本地商戶獲得全球領(lǐng)先的支付解決方案提供堅(jiān)實(shí)的保障。 　盈利預(yù)測(cè)：維持公司2025-2027年收入預(yù)測(cè)86.91/97.84/111.13億元；維持2025-2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)12.52/15.50/18.56億元；當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)2025-2027年P(guān)E為22x/18x/15x，看好公司受益于支付行業(yè)的持續(xù)回暖及金融創(chuàng)新機(jī)遇，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：流水增長(zhǎng)不及預(yù)期；海外市場(chǎng)拓展不及預(yù)期。 

　　悍高集團(tuán) 

　　定位“高端性價(jià)比”家居五金，業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng) 

　　報(bào)告摘要： 　定位中高端自主家居五金品牌，業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)。公司定位中高端自主品牌，受益于基礎(chǔ)五金快速增長(zhǎng)，2020-2024年公司歸母凈利潤(rùn)從0.6億元增長(zhǎng)至5.3億元，CAGR為76.2%，2025Q1-Q3同比增長(zhǎng)38.0%；2025Q1-Q3，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流入7.9億元，同比增長(zhǎng)67.8%。 　存量房提供增長(zhǎng)動(dòng)力，中高端本土化具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2025年前三季度重點(diǎn)30城二手住宅成交量為174萬(wàn)套，同比增長(zhǎng)約9%，占比達(dá)68%。2020-2025年國(guó)內(nèi)存量房家裝需求年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)9.17%，據(jù)歐派家居（603833），高線城市二手房及舊房改造合計(jì)占比約七、八成。中國(guó)家居五金市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，2023年達(dá)2261億元，同比增長(zhǎng)8.0%，預(yù)計(jì)2023-2028年CAGR為7.6%�？紤]到家居五金行業(yè)集中度低，整裝模式需求提升(2024年整裝消費(fèi)占比73.5%，同比提升10pct)，中高端及本土品牌有望憑品質(zhì)及成本優(yōu)勢(shì)搶占低端白牌及中高端海外品牌市場(chǎng)份額。 　定位“高端性價(jià)比”，構(gòu)建多渠道銷(xiāo)售體系。1)產(chǎn)品策略：公司創(chuàng)始人注重“美學(xué)及原創(chuàng)”，截至2025年9月，公司斬獲13項(xiàng)德國(guó)紅點(diǎn)設(shè)計(jì)大獎(jiǎng)，2022-2024年新增SKU數(shù)量CAGR達(dá)34.35%。同時(shí)，公司建成超110條自動(dòng)化生產(chǎn)線，2024年基礎(chǔ)五金自產(chǎn)率提升至83%，規(guī)模效應(yīng)下單位生產(chǎn)成本下降18%。公司產(chǎn)品質(zhì)量對(duì)標(biāo)海外高端品牌，價(jià)格僅為1/3-1/5；功能五金較國(guó)內(nèi)品牌具備議價(jià)權(quán)。2)宣傳策略：全球新品巡回發(fā)布會(huì)+線上直播產(chǎn)品推廣；3)銷(xiāo)售策略：公司以線下經(jīng)銷(xiāo)為主，2025H1占比52.33%，經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量達(dá)381個(gè)，較2024年底增長(zhǎng)22個(gè)；單個(gè)經(jīng)銷(xiāo)商平均售額為459.75萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)20.7%。同時(shí)，公司布局云商平臺(tái)、電商平臺(tái)、舊改收納店拓展低滲透率區(qū)域客戶，持續(xù)下沉市場(chǎng)。 　戶外家居業(yè)務(wù)打造第二增長(zhǎng)曲線。2024年公司境外營(yíng)收達(dá)3.52億元，占比12.33%。對(duì)標(biāo)海外家居五金龍頭百隆超百億營(yíng)收規(guī)模，家居五金出海有望開(kāi)啟第二增長(zhǎng)曲線。 　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：預(yù)計(jì)2025-2027年公司營(yíng)業(yè)總收入分別為36.79/47.79/62.88億元，同比分別為+28.77%/+29.91%/+31.58%；歸母凈利潤(rùn)分別為6.93/9.33/12.61億元，同比分別為+30.42%/+34.69%/+35.08%；EPS分別為1.73/2.33/3.15元/股；對(duì)應(yīng)PE為33.54/24.90/18.44倍。維持公司“增持”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；公司業(yè)績(jī)及估值不及預(yù)期 

　　億帆醫(yī)藥 

　　2025年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)，創(chuàng)新品種顯著放量 

　　事件 　近期，公司發(fā)布2025年三季報(bào)。2025年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入39.23億元，同比增長(zhǎng)1.67%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.88億元，同比增長(zhǎng)5.84%，扣非歸母凈利潤(rùn)3.15億元，同比增長(zhǎng)25.17%。單三季度來(lái)看，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.88億元，同比增長(zhǎng)5.01%；歸母凈利潤(rùn)0.84億元，同比下降25.64%；扣非歸母凈利潤(rùn)0.78億元，同比增長(zhǎng)7.76%。公司2025年第三季度取得轉(zhuǎn)讓藥品代理權(quán)收益、處置子公司收益及取得與收益相關(guān)政府補(bǔ)助較上年第三季度減少，綜合使公司歸母凈利潤(rùn)較上年同期下降，扣非歸母凈利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。 　億立舒、易尼康發(fā)貨量及收入同比大幅增加，創(chuàng)新管線穩(wěn)步推進(jìn)。創(chuàng)新藥上市進(jìn)展方面，公司創(chuàng)新藥億立舒、易尼康合計(jì)銷(xiāo)售收入同比增長(zhǎng)147.04%，發(fā)貨口徑計(jì)算億立舒發(fā)貨同比增長(zhǎng)77.99%、易尼康發(fā)貨同比增長(zhǎng)315.76%。2025年第三季度，億立舒完成美國(guó)第二批發(fā)貨，在澳大利亞和新西蘭獨(dú)家商業(yè)化權(quán)益完成授權(quán)。此外，創(chuàng)新藥億立舒專(zhuān)利獲得國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局下發(fā)的《藥品專(zhuān)利權(quán)期限補(bǔ)償審批決定》，決定給予新藥艾貝格司亭α注射液(億立舒)專(zhuān)利權(quán)期限補(bǔ)償補(bǔ)償天數(shù)1827天。研管線進(jìn)展方面，公司斷金戒毒膠囊lb期臨床試驗(yàn)結(jié)果達(dá)到預(yù)期目標(biāo)；復(fù)方銀花解毒顆粒治療兒童流行性感冒(風(fēng)熱證)III期臨床試驗(yàn)達(dá)到預(yù)期目標(biāo)；復(fù)方黃黛片用于治療鉑耐藥卵巢癌的臨床試驗(yàn)研究者會(huì)議順利召開(kāi)；在研IL-15/IL-15Ra-Fc融合蛋白于2025年9月獲得CDE的IND受理。 　醫(yī)藥自有產(chǎn)品營(yíng)收增長(zhǎng)顯著；費(fèi)用率管控得當(dāng)、毛利率略有提升。2025年前三季度，公司醫(yī)藥自有產(chǎn)品(含進(jìn)口)合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收29.69億元，同比增長(zhǎng)11.07%。其中，境內(nèi)營(yíng)收26.31億元。同比增長(zhǎng)12.23%，境外營(yíng)收3.38%，同比增長(zhǎng)2.78%。2025年前三季度，公司銷(xiāo)售費(fèi)用率23.23%，較上年同期下降1.70個(gè)百分點(diǎn)；管理費(fèi)用率7.25%，與上年同期持平；財(cái)務(wù)費(fèi)用率較上年同期下降0.41個(gè)百分點(diǎn)，主要由于匯兌收益增加、利息支出減少；隨著創(chuàng)新藥上市推進(jìn)，公司前三季度毛利率較上年同期增加0.17個(gè)百分點(diǎn)。 　投資建議 　公司2025年前三季度業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)，創(chuàng)新藥品種銷(xiāo)量高速增長(zhǎng)，醫(yī)藥自有產(chǎn)品國(guó)內(nèi)增速顯著。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別為58.66/65.23/71.33億元，同比增長(zhǎng)13.68%/11.20%/9.35%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)分別為5.62/6.85/8.03億元，EPS分別為0.46/0.56/0.66元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025-2027年P(guān)E分別為27.63/22.64/19.33倍。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　包括但不限于：行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)，研發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)際化經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，交易事項(xiàng)存在不確定性等。 

　　天康生物 

　　養(yǎng)殖成本持續(xù)改善，飼料銷(xiāo)量穩(wěn)步增長(zhǎng) 

　　事件：天康生物（002100）2025年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入136.1億元(同比+4.0%)，歸母凈利潤(rùn)4.1億元(同比-27.2%)。其中2025Q3，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收47.6億元(同比-6.5%)，歸母凈利潤(rùn)7346.0萬(wàn)元(同比-74.6%)。 　Q3豬價(jià)轉(zhuǎn)跌，公司養(yǎng)殖成本持續(xù)改善。2025年前三季度公司生豬出欄228.2萬(wàn)頭(同比+6.5%)，其中仔豬出欄35.7萬(wàn)頭。單Q3公司生豬出欄75.4萬(wàn)頭(同比+1.6%)，其中仔豬出欄8.4萬(wàn)頭。估算Q3肥豬售價(jià)約12.8元/kg，環(huán)比Q2下降約1元/kg。得益于內(nèi)部管理水平提升及飼料、獸藥成本下降，Q3公司肥豬完全成本12.78元/kg，較上半年下降0.22元/kg，預(yù)計(jì)Q3養(yǎng)豬業(yè)務(wù)微利。產(chǎn)能方面，9月末公司固定資產(chǎn)56.5億元(較年初-4.0%)，在建工程2.4億元(較年初+4.5%)，生產(chǎn)性生物資產(chǎn)3.0億元(較年初+10.4%)。目前公司母豬psy在27左右，預(yù)計(jì)公司未來(lái)將進(jìn)一步淘汰低效產(chǎn)能，能繁母豬存欄或在14萬(wàn)頭基礎(chǔ)上小幅下降4000頭左右，2025年公司生豬出欄目標(biāo)從350-400萬(wàn)頭調(diào)整至330萬(wàn)頭。 　飼料業(yè)務(wù)銷(xiāo)量回暖，動(dòng)保業(yè)務(wù)暫承壓。飼料業(yè)務(wù)，2025年前三季度公司飼料銷(xiāo)量212萬(wàn)噸(同比+3.6%)，其中單Q3飼料銷(xiāo)量77.6萬(wàn)噸(同比+11.8%)。受益于畜禽存欄增長(zhǎng)，Q3公司豬料銷(xiāo)量46.2萬(wàn)噸(同比+18%)，禽料銷(xiāo)量16.55萬(wàn)噸(同比+8%)，行業(yè)需求較上半年繼續(xù)回暖。動(dòng)保業(yè)務(wù)，受短期發(fā)貨節(jié)奏提前、政采苗市場(chǎng)萎縮、動(dòng)保需求減少等影響，預(yù)計(jì)動(dòng)保業(yè)務(wù)短期量?jī)r(jià)承壓。 　Q4起養(yǎng)豬行業(yè)普虧，產(chǎn)能去化有望加速。2025Q1、Q2、Q3國(guó)內(nèi)生豬均價(jià)約15.1、14.5、13.9元/kg，同比+5%、-11%、-28%。Q2以來(lái)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部等部門(mén)不斷出臺(tái)產(chǎn)能調(diào)控政策，要求適當(dāng)調(diào)減產(chǎn)能并控制肥豬出欄體重。隨著出欄量增加，9-10月國(guó)內(nèi)豬價(jià)加速下跌，全國(guó)均價(jià)跌至最低11元/kg。2025Q3國(guó)內(nèi)生豬行業(yè)產(chǎn)能則由增轉(zhuǎn)降，Q3末全國(guó)能繁母豬存欄4035萬(wàn)頭，環(huán)比-0.2%，同比-0.7%；全國(guó)生豬存欄43680萬(wàn)頭，環(huán)比+2.9%，同比+2.3%。隨著行業(yè)全面進(jìn)入虧損，預(yù)計(jì)Q4起產(chǎn)能有望加速去化。長(zhǎng)期來(lái)看，在產(chǎn)能調(diào)減結(jié)束并逐步穩(wěn)定后，行業(yè)內(nèi)低成本養(yǎng)殖主體有望長(zhǎng)時(shí)間保持盈利。 　投資建議：當(dāng)前行業(yè)進(jìn)入虧損、產(chǎn)能有望加速出清，隨著公司養(yǎng)殖成本持續(xù)改善以及產(chǎn)業(yè)整合的推進(jìn)，未來(lái)豬價(jià)回升后有望實(shí)現(xiàn)量利雙增。我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年公司EPS分別為0.33、0.55、0.76元，基于2025年11月4日收盤(pán)價(jià)，對(duì)應(yīng)PE為22.1、13.4、9.7倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：動(dòng)物疫病、自然災(zāi)害、農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格劇烈波動(dòng)、產(chǎn)能投放不及預(yù)期、政策變化。 

　　銀輪股份 

　　2025年三季度利潤(rùn)同比提升，服務(wù)器液冷、機(jī)器人等新領(lǐng)域持續(xù)拓展 

　　乘用車(chē)、商用車(chē)恢復(fù)、數(shù)字能源增長(zhǎng)較快，2025Q3收入同比增長(zhǎng)27%。銀輪股份（002126）2025Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收110.6億元，同比增長(zhǎng)20.1%，歸母凈利潤(rùn)6.7億元，同比增長(zhǎng)11.2%；2025Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收38.9億元，同比增長(zhǎng)27.4%，環(huán)比增長(zhǎng)3.7%，歸母凈利潤(rùn)2.3億元，同比增長(zhǎng)14.5%，環(huán)比增長(zhǎng)0.7%。 　乘用車(chē)業(yè)務(wù)方面，2024年新能源汽車(chē)熱管理產(chǎn)品銷(xiāo)量2549萬(wàn)臺(tái)，收入占營(yíng)業(yè)收入比重提升至42%。商用車(chē)方面，老舊貨車(chē)以舊換新等促進(jìn)商用車(chē)行業(yè)恢復(fù)，2025Q3國(guó)內(nèi)商用車(chē)銷(xiāo)售99萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)20.2%。 　2025Q3凈利率同比下降受關(guān)稅、匯兌損失等影響。2025H1北美銀輪實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.9億元，凈利潤(rùn)0.3億元，預(yù)計(jì)歐洲板塊全年將實(shí)現(xiàn)扭虧，海外經(jīng)營(yíng)體盈利有望進(jìn)一步改善。2025Q1-Q3公司毛利率19.3%，同比下降0.8pct，凈利率7.0%，同比下降0.5pct，2025Q3毛利率19.4%，同比增長(zhǎng)1.7pct，環(huán)比增長(zhǎng)0.6pct，凈利率6.9%，同比下降0.9pct，環(huán)比下降0.04pct，毛利率波動(dòng)主要受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整影響，凈利率同環(huán)比下降，主要受關(guān)稅、匯兌損失等影響。 　墨西哥工廠于2023Q4實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，海外拓展加速。公司墨西哥工廠于2023年二季度投產(chǎn)，并已于2023年第四季度實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，主要生產(chǎn)供北美客戶的新能源汽車(chē)空調(diào)箱、冷卻模塊、液冷板等熱管理產(chǎn)品。波蘭工廠于2023年10月份首批HVAC產(chǎn)品開(kāi)始生產(chǎn)發(fā)運(yùn)交付，開(kāi)始投產(chǎn)，配套北美客戶德國(guó)工廠以及捷豹路虎批量車(chē)型，后期將陸續(xù)建成熱泵板換、儲(chǔ)能液冷機(jī)組、電池液冷板等產(chǎn)能，配套更多歐洲本地客戶。公司在手訂單充裕，2024年新獲訂單預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)后為公司新增年銷(xiāo)售收入約90.73億元，累計(jì)獲得項(xiàng)目超300個(gè)，其中數(shù)字能源業(yè)務(wù)9.53億元，新能源車(chē)業(yè)務(wù)68.43億元，燃油車(chē)及非道路業(yè)務(wù)12.77億元。 　發(fā)展數(shù)字能源及機(jī)器人業(yè)務(wù)，全新成長(zhǎng)曲線發(fā)力。公司數(shù)字與能源業(yè)務(wù)包括數(shù)據(jù)中心、儲(chǔ)能、超充熱管理等，數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域，公司初步形成3+3+N的客戶布局，與相關(guān)客戶項(xiàng)目合作取得積極進(jìn)展；機(jī)器人領(lǐng)域，公司積極申請(qǐng)專(zhuān)利，圍繞頭部客戶的需求在產(chǎn)品開(kāi)發(fā)上取得重要進(jìn)展，豐富了合作品類(lèi)，順利完成第一代旋轉(zhuǎn)關(guān)節(jié)模組、執(zhí)行器模組的開(kāi)發(fā)，并合資設(shè)立蘇州依智靈巧公司，提升競(jìng)爭(zhēng)力，第三第四增長(zhǎng)曲線有望持續(xù)放量。 　盈利預(yù)測(cè)與估值：維持盈利預(yù)測(cè)，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)�？紤]到公司在手訂單充分，維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)期25/26/27年歸母凈利潤(rùn)分別為10.89/13.85/16.25億元，每股收益分別為1.29/1.64/1.93元，對(duì)應(yīng)PE分別為30/23/20倍，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：新能源汽車(chē)銷(xiāo)量不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)，原材料上漲的風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，政策風(fēng)險(xiǎn)等。 

　　羅萊生活 

　　運(yùn)營(yíng)進(jìn)入上行周期 

　　公司發(fā)布2025三季度營(yíng)運(yùn)概要 　公司單三季度主營(yíng)收入12.04億元，同比上升9.9%；單季度歸母凈利潤(rùn)1.55億元，同比上升50.14%；單季度扣非凈利潤(rùn)1.43億元，同比上升41.97%。 　多個(gè)產(chǎn)品銷(xiāo)量創(chuàng)新高 　羅萊零壓深睡枕銷(xiāo)量累計(jì)突破50萬(wàn)只，總銷(xiāo)量超53.8萬(wàn)只(從發(fā)售截至2025年10月27日)；羅萊兒童呼吸枕總銷(xiāo)量超12萬(wàn)只(從發(fā)售截至2025年10月27日)；羅萊無(wú)痕安睡床笠Q3季度增長(zhǎng)迅猛，總銷(xiāo)量超5.2萬(wàn)只(從發(fā)售截至2025年10月27日)。 　羅萊工廠智能化轉(zhuǎn)型 　公司啟用AI全量分析代替人工抽檢，全面覆蓋訂單多維度分析任務(wù)，釋放人力資源，激發(fā)組織潛能，提升效率。AI全量分析與人工處理融合，建立完善且高效的評(píng)價(jià)分析系統(tǒng)，深度洞察用戶需求與痛點(diǎn)，反哺企劃、運(yùn)營(yíng)及服務(wù)等進(jìn)行追蹤改進(jìn)，為業(yè)務(wù)決策與服務(wù)質(zhì)量提升提供持續(xù)支持。 　高派息穩(wěn)定、庫(kù)存優(yōu)化 　自2009年以來(lái)，公司累計(jì)現(xiàn)金分紅次數(shù)19次，累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)71.7億元，累計(jì)現(xiàn)金分紅51.81億元；上市以來(lái)其平均分紅率72.26%，派息融資比365.29%。此外，公司庫(kù)存持續(xù)保持低位，庫(kù)齡結(jié)構(gòu)優(yōu)化。2025年上半年，其存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為169天，同比減少42天，其中套件和家具業(yè)務(wù)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別下降60天和23天，套件庫(kù)齡減少8天，家具類(lèi)庫(kù)齡增加20天。 　調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí) 　基于大單品效應(yīng)增強(qiáng)，我們調(diào)整25-27年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)5.1、5.7、6.3億元(25-27年前值為4.9、5.5、6.1億元)； 　PE為16x、14x、13x。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)疲軟、原材料價(jià)格波動(dòng)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等風(fēng)險(xiǎn)。