天風(fēng)證券（601162）股份有限公司張瀟倩,唐家全近期對酒鬼酒（000799）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《調整期業(yè)績(jì)階段承壓，25年靜待改革發(fā)力經(jīng)營(yíng)改善》，給予酒鬼酒增持評級。

　　酒鬼酒

　　事件：2024年公司收入/歸母凈利潤分別為14.23/0.12億元(同比-49.70%/-97.72%)；對應2024Q4收入/歸母凈利潤分別為2.32/-0.44億元(同比-66.20%/-163.67%)；2025Q1公司收入/歸母凈利潤分別為3.44/0.32億元(同比-30.34%/-56.78%)。

　　24年去庫存報表端承壓突出，25年資源聚焦“大本營(yíng)”市場(chǎng)有望迎來(lái)突破。24年內參/酒鬼/湘泉/其他營(yíng)業(yè)收入2.35/8.35/0.76/2.68億元(-67.06%/-49.32%/+7.64%/-30.84%)。量?jì)r(jià)角度，24年酒類(lèi)銷(xiāo)量/噸價(jià)分別-32.98%/-25.17%，營(yíng)收下滑主要由銷(xiāo)量&噸價(jià)下降影響。分產(chǎn)品：①24年內參銷(xiāo)量/噸價(jià)分別同比-56.09%/-24.99%；②酒鬼系列銷(xiāo)量/噸價(jià)同比-46.18%/-5.83%。24年經(jīng)銷(xiāo)商數量?jì)魷p少438家至1336家，平均經(jīng)銷(xiāo)商規模同比-33.41%至105.88萬(wàn)元/家，24年單商規模降低是公司營(yíng)收下降主要原因。

　　內參占比下降毛利率承壓，營(yíng)銷(xiāo)改革深化利潤端承壓明顯。24年公司毛利率/凈利率分別同比變動(dòng)-6.98/-18.48pcts至71.37%/0.88%；銷(xiāo)售費用率/管理費用率分別同比變動(dòng)+10.72/+6.66pcts至42.94%/13.09%；經(jīng)營(yíng)性現金流同比-804.30%至-3.61億元。毛利率下降主要系酒類(lèi)銷(xiāo)售收入中內參占比下降8.70pcts至16.65%。25Q1公司毛利率/凈利率分別同比變動(dòng)-0.37/-5.64pcts至70.71%/9.22%；銷(xiāo)售費用率/管理費用率分別同比變動(dòng)-6.20/+3.05pcts至27.74%/11.44%；經(jīng)營(yíng)性現金流同比+51.91%至-1.27億元；合同負債同比/環(huán)比-23.57%/-26.81%至1.80億元。

　　考慮行業(yè)處于調整期，我們下調公司盈利預測。預計25-27年公司收入分別為12.5/13.3/14.3億元(25-26年前值15.8/17.4億元)，歸母凈利潤分別為1.1/1.6/2.1億元(25-26年前值1.3/1.7億元)，對應PE為122X/84X/64X，維持“增持”評級。

　　風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇；消費需求不及預期；全國化推進(jìn)不及預期；產(chǎn)品高端化推進(jìn)不及預期。

　　最新盈利預測明細如下：

　　該股最近90天內共有12家機構給出評級，買(mǎi)入評級5家，增持評級7家；過(guò)去90天內機構目標均價(jià)為46.82。