東海證券股份有限公司王鴻行近期對常熟銀行（601128）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《公司簡(jiǎn)評報告：非息收入表現亮眼，資產(chǎn)質(zhì)量管理審慎》，給予常熟銀行買(mǎi)入評級。

　　常熟銀行

　　投資要點(diǎn)

　　事件：常熟銀行公布2025年一季報。Q1，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入29.71億元(+10.04%，YoY歸屬于上市公司股東凈利潤10.84億元(+13.81%，YoY)。季末，公司總資產(chǎn)規模為3890.15億元(+6.67%，YoY)，不良貸款率為0.76%(-1BP，QoQ)，不良貸款撥備覆蓋率為489.56%(-10.95PCT，QoQ)。單季度凈息差為2.61%，同比下降22BPs。

　　對公信貸發(fā)力彌補部分信貸缺口；金融投資尋求業(yè)務(wù)發(fā)展與監管要求之間的平衡。2025年Q1，公司資產(chǎn)規模增長(cháng)有所放緩。從結構上來(lái)看，個(gè)貸新增規模繼續明顯弱于近年同期與行業(yè)趨勢相符。一方面是受居民信貸需求偏弱影響，另一方面或是由于在行業(yè)零售貸款風(fēng)險上升的背景下，公司對經(jīng)營(yíng)貸、信用卡、消費貸等風(fēng)險資產(chǎn)的投放較為慎重。在零售承壓的背景下，公司抓住旺季窗口，繼續向阻力較小的對公領(lǐng)域發(fā)力：一般貸款維持雙位數增長(cháng)，新增票據也處于高位。金融投資方面，2024年下半年公司響應防范風(fēng)險的監管要求，對規模適度控制；今年Q1新增規模明顯改善，反映公司在風(fēng)險防范中后期，尋求業(yè)務(wù)發(fā)展與監管要求之間的平衡。Q2債市呈現震蕩格局，長(cháng)債利率風(fēng)險明顯降低，公司投資端受監管影響有望繼續弱化。在資產(chǎn)端增長(cháng)放緩背景下，公司相應調整攬儲節奏以保持資產(chǎn)負債相匹配，Q1公司吸收存款規模相應回落。

　　息差在資產(chǎn)端影響下繼續收窄，存款成本管控強化有望緩沖后續壓力。測算2025年Q1生息資產(chǎn)收益率同比下行45BPs至4.47%。一方面是由于新發(fā)放貸款利率隨行業(yè)繼續走低；另一方面是由于2024年下半年LPR降息重定價(jià)及存量住房貸款利率下降影響顯現；再者，收益率較高的個(gè)貸占比持續下降傾向于拉低整體收益率。受存款重定價(jià)高峰及主動(dòng)優(yōu)化負債結構影響，計息負債平均成本率明顯改善，測算同比下降29BPs至2.02%。綜合來(lái)看，資產(chǎn)端對息差的壓力仍占上風(fēng)，與行業(yè)趨勢一致。測算單季度凈息為2.61%，同比下降22BPs。5月新一輪降息已傳導至LPR及大中型銀行存款端。當前中小銀行面臨更大的息差壓力和信用風(fēng)險壓力，穩息差訴求更強，預計中小銀行將跟隨大型銀行開(kāi)啟新一輪存款掛牌利率調降。常熟銀行分別于2024年11月及2025年3月兩次下調存款掛牌利率，預計仍具備進(jìn)一步下調的空間。隨著(zhù)存款重定價(jià)展開(kāi)，息差壓力將隨行業(yè)放緩。

　　投資收益表現亮眼；代理貴金屬與保險收入驅動(dòng)手續費傭金收入快速增長(cháng)。Q1公司實(shí)現投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)損益4.71億元，依然處于單季度較高水平，同比增長(cháng)9.06%，好于行業(yè)水平。考慮到Q1債市以調整行情為主，公司較好投資收益一方面或受益于較好的投資能力，另一方面或是由于公司選擇在債市高點(diǎn)兌現累計浮盈比較大的長(cháng)期投資賬戶(hù)，如以攤余成本計量的金融投資規模環(huán)比下降22億元，或與此有關(guān)。Q1，常熟銀行實(shí)現手續費及傭金凈收入0.71億元，同比增長(cháng)495.23%，大幅超預期。

　　公司堅持審慎原則，計提力度較大，整體資產(chǎn)質(zhì)量保持穩定。2025年Q1末，公司不良率為0.76%，環(huán)比下降1BP。從行業(yè)形勢來(lái)看，個(gè)貸風(fēng)險依然處于出清途中，此前公司關(guān)注率貸款占比與逾期貸款占比隨行業(yè)上升，反映不良生成面臨上升壓力。公司繼續保持審慎原則，加大計提力度，Q1資產(chǎn)減值損失同比增長(cháng)13%。預計公司同步對不良資保持較大的不良核銷(xiāo)力度，不良率得以保持低位，撥備覆蓋率有所下降。公司當前撥備仍然具有明顯優(yōu)勢，后續在不良核銷(xiāo)及業(yè)績(jì)維穩方面仍有較大的發(fā)揮空間。

　　產(chǎn)業(yè)股東與中長(cháng)期投資基金增持彰顯對公司價(jià)值的認可。產(chǎn)業(yè)股東方面，第二大股東常熟市發(fā)展投資公司持股比例上升0.47%至3.55%。機構投資者方面，第四大股東社保基金16042組合增持0.10%至2.82%，社保基金406組合、利安人壽新進(jìn)前十大股東。

　　投資建議：Q1公司非息收入表現好于預期，同時(shí)，受規模放緩與息差收窄影響，利息收入低于預期。展望后市，新一輪降息落地，存貸端利率預計進(jìn)一步下行，常熟銀行以個(gè)人存款為主的存款結構將使得其負債端受益更明顯。我們相應更新盈利預測，預計2025-2027年公司營(yíng)業(yè)收入分別為117.12、122.25、138.57億元(原預測為115.85、126.09、138.57億元)，歸屬于普通股股東凈利潤分別為42.38、46.87、52.14億元(原預測為43.20、47.8252.68億元)，期末每股凈資產(chǎn)分別為9.50、10.64、11.88元，對應5月27日收盤(pán)價(jià)的PB分別為0.82、0.73、0.66倍。我們維持公司“買(mǎi)入”投資評級。

　　風(fēng)險提示：經(jīng)營(yíng)性貸款質(zhì)量大幅惡化；負債成本管控效果不佳致凈息差大幅收窄。

　　最新盈利預測明細如下：

　　該股最近90天內共有24家機構給出評級，買(mǎi)入評級21家，增持評級3家；過(guò)去90天內機構目標均價(jià)為9.26。