德賽電池 

　　儲能業(yè)務(wù)虧損拖累業(yè)績(jì)表現，看好長(cháng)期成長(cháng)空間 

　　業(yè)績(jì)回顧 　2024年及1Q25業(yè)績(jì)低于我們預期 　公司公布2024年業(yè)績(jì)：收入208.59億元，同比增長(cháng)2.83%；歸母凈利潤4.13億元，同比下降26.49%，低于我們預期，主因儲能電芯業(yè)務(wù)虧損超預期。對應4Q24收入59.02億元，同比降低7.85%；歸母凈利潤1.92億元，同比降低3.76%。同時(shí)公司公告發(fā)放現金股利0.33元/股(含稅)。 　此外，公司公布1Q25業(yè)績(jì)：收入43.69億元，同比增長(cháng)6.69%；歸母凈利潤4,866萬(wàn)元，同比增長(cháng)10.96%；低于我們預期，主因儲能電芯業(yè)務(wù)持續虧損超預期。 　發(fā)展趨勢 　受原材料降價(jià)及大客戶(hù)訂單下降影響，消費電子業(yè)務(wù)短期承壓。2024年智能手機類(lèi)收入同比下降10.39%至79.73億元，我們判斷主因原材料鈷酸鋰降價(jià)帶來(lái)產(chǎn)品價(jià)格下降以及大客戶(hù)訂單下滑。2024年智能穿戴類(lèi)/電動(dòng)工具、智能家居和出行類(lèi)收入分別同比增長(cháng)9.99%/4.42%/15.51%/56.04%至25.82億元/33.93億元/28.71億元/18.87億元，整體保持較好增長(cháng)。2024年毛利率同比增長(cháng)1.25ppt至10.4%，主因原材料鈷酸鋰降價(jià)。 　儲能電芯業(yè)務(wù)虧損拖累業(yè)績(jì)表現，持續研發(fā)投入布局長(cháng)遠。2024年主營(yíng)儲能電芯的控股子公司湖南德賽電池（000049）虧損4.05億元，主因儲能電芯價(jià)格持續下行及產(chǎn)品銷(xiāo)售不及預期。受儲能業(yè)務(wù)虧損的影響，2024年公司凈利潤同比下降26.49%至4.13億元。公司持續加大在SiP及儲能業(yè)務(wù)的研發(fā)投入，2024年研發(fā)費用率同比增長(cháng)1.15ppt至4.3%。 　儲能業(yè)務(wù)虧損幅度有望逐步收窄，看好SiP及儲能業(yè)務(wù)長(cháng)期發(fā)展空間。1Q25公司計提資產(chǎn)減值損失及信用減值損失共計6,354萬(wàn)元，我們判斷主要為儲能電芯價(jià)格下降帶來(lái)的儲能業(yè)務(wù)存貨跌價(jià)準備。考慮到公司產(chǎn)能利用率有望穩步提升，我們預計2025年儲能業(yè)務(wù)虧損幅度或將逐步收窄。此外，2024年公司快速啟動(dòng)SIP業(yè)務(wù)越南制造基地建設，并成功試產(chǎn)，試產(chǎn)良率滿(mǎn)足客戶(hù)標準，我們看好SiP業(yè)務(wù)未來(lái)進(jìn)一步放量增長(cháng)。 　盈利預測與估值 　考慮到儲能電芯價(jià)格持續下降，下調2025年凈利潤預測37.98%至5.08億元，新引入2026年凈利潤預測7.16億元。當前股價(jià)對應2025/2026年15.5倍/11.0倍P/E。維持跑贏(yíng)行業(yè)評級，由于下調盈利預測，但是考慮公司中長(cháng)期成長(cháng)性，下調目標價(jià)15.3%至28.0元，對應2025/2026年21.2倍/15.0倍P/E，較當前股價(jià)有36.6%的上行空間。 　風(fēng)險 　關(guān)稅政策風(fēng)險，BMSSiP業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢風(fēng)險，消費電子需求不及預期，儲能電芯業(yè)務(wù)進(jìn)展緩慢。 

　　華錦股份 

　　油價(jià)中樞回落，煉化景氣度有望改善 

　　事件描述 　公司公布2024年年度報告，2024年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入345.96億元，同比下降25.02%；歸母凈利潤-27.95億元，同比轉虧；扣非歸母凈利潤-28.98億元，同比轉虧。其中2024年第四季度營(yíng)業(yè)收入100.96億元，同比下降23.35%，環(huán)比增長(cháng)202.56%；歸母凈利潤-9.06億元，同比轉虧，環(huán)比減虧；扣非歸母凈利潤-9.63億元，同比轉虧，環(huán)比減虧。 　事件評論 　四季度成品油景氣度低迷，化工景氣度承壓。公司主要產(chǎn)品包括柴油成品油、聚丙烯樹(shù)脂、聚乙烯樹(shù)脂、ABS樹(shù)脂、化學(xué)肥料、混合芳烴、C9、燃料油、瀝青、潤滑油等產(chǎn)品。長(cháng)期看，碳中和相關(guān)政策執行以來(lái)，疊加煉廠(chǎng)油改化下，煉能優(yōu)化加強，尤其是山東地區地煉產(chǎn)能淘汰速度加快，煉能結構化調整明顯。 　尿素景氣度較高，公司氣頭路線(xiàn)成本優(yōu)勢顯著(zhù)。公司化肥板塊積極協(xié)調天然氣供應，優(yōu)化生產(chǎn)工藝控制和能源消耗，全力保障春耕用肥需求。2024年，新疆化肥積極協(xié)調地方政府爭供氣、穩生產(chǎn)，加大設備更新改造。兩大化肥圓滿(mǎn)完成年度設備檢修任務(wù)和一段爐、氨壓縮機等重點(diǎn)節能改造，消除了生產(chǎn)設備隱患和瓶頸問(wèn)題，新疆化肥合成氨、尿素裝置綜合能耗均達到國家限定基準水平以上，錦天化尿素裝置綜合能耗成功達到新國標二級能效。 　煉化板塊成本優(yōu)化顯著(zhù)。石化板塊優(yōu)化運行取得明顯效果。公司全面優(yōu)化運行管理，快速調整運營(yíng)模式，優(yōu)化裝置負荷、產(chǎn)品結構、上下游資源配置，加大公用工程系統平衡優(yōu)化，加工輕質(zhì)油比例從2023年末的16%降至最低的12-13%。歷時(shí)65天一體完成年度設備檢修、消缺、催化劑更換和節能技術(shù)改造升級，完成檢修、改造項目3651項，更換設備2704臺，裝置運行基礎進(jìn)一步夯實(shí)。 　新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)加力提質(zhì)提速。完成10種牌號聚烯烴新產(chǎn)品試產(chǎn)工作，其中抗應力發(fā)白聚丙烯SW-20R為國內首創(chuàng )；8種聚烯烴復合助劑實(shí)現自研自產(chǎn)自用。研發(fā)成功高附加值68#、100#、150#工業(yè)白油、-50#用柴油。全年新產(chǎn)品貢獻率37.12%。 　多板塊大型化工平臺，聚焦石化、化肥、瀝青/潤滑油三大支柱產(chǎn)業(yè)。公司有遼寧盤(pán)錦、葫蘆島、新疆庫車(chē)三個(gè)生產(chǎn)基地，多板塊經(jīng)營(yíng)的大型化工企業(yè)，形成了830萬(wàn)噸原油加工、50萬(wàn)噸乙烯、80萬(wàn)噸聚合樹(shù)脂、100萬(wàn)噸道路瀝青、90萬(wàn)噸潤滑油基礎油、132萬(wàn)噸尿素的年生產(chǎn)能力，是兵器工業(yè)集團發(fā)展石油化工產(chǎn)業(yè)的平臺。 　作為國內煉化一體化龍頭公司之一，在不考慮未來(lái)股本變動(dòng)的情況下，預計公司2025年-2027年歸母凈利潤為0.9億元、4.3億元和6.4億元，2025年-2027年對應2025年4月22日收盤(pán)價(jià)PE分別為86.5X、18.5X、12.5X，維持"買(mǎi)入"評級。 　風(fēng)險提示 　1、國際油價(jià)大幅下滑；2、下游需求增速不及預期。 

　　天賜材料 

　　2025年一季報點(diǎn)評：Q1業(yè)績(jì)符合預期，25年單噸凈利穩中有升 

　　公司業(yè)績(jì)符合預期。公司25年Q1營(yíng)收35億元，同環(huán)比42%/-5%，歸母凈利潤1.5億元，同環(huán)比31%/3%，扣非歸母凈利1.3億元，同環(huán)比33%/42%，毛利率19.2%，同環(huán)比-0.3/-0.6pct，業(yè)績(jì)符合市場(chǎng)預期。

　　25Q1電解液出貨同比高增長(cháng)、25年有望增長(cháng)40%。我們預計25Q1出貨14.8萬(wàn)噸，同環(huán)比64%/-8%，Q2單月排產(chǎn)穩中有升，Q2出貨預計環(huán)增5%+，25年有望出貨70萬(wàn)噸，同增40%。我們預計25Q1外售鋰鹽折固約0.2萬(wàn)噸，折電解液約2萬(wàn)噸，環(huán)增20%+，25年公司外供鋰鹽預計進(jìn)一步增長(cháng)，此外我們預計25年LiFSI有望出貨2.2-2.5萬(wàn)噸(含自供)，同比翻倍增長(cháng)。

　　Q1電解液?jiǎn)螄嵱�利持平�?5年盈利穩中有升。我們預計25Q1電解液?jiǎn)螄崈衾�約0.08-0.09萬(wàn)元，環(huán)比持平，貢獻利潤約1.3億元，我們預計外供鋰鹽貢獻0.2億元，我們預計電解液板塊合計貢獻1.5億元左右。六氟Q1部分客戶(hù)價(jià)格已上漲落地，大客戶(hù)價(jià)格穩定，隨著(zhù)鋰鹽外售增長(cháng)及LIFSI產(chǎn)能利用率提升，我們預計25年盈利有望逐步改善。

　　正極板塊虧損收窄、日化業(yè)務(wù)穩定貢獻利潤。我們預計25Q1磷酸鐵及鐵鋰業(yè)務(wù)出貨3萬(wàn)噸，同比翻倍以上增長(cháng)，我們預計Q1單噸凈利-0.2萬(wàn)/噸，合計虧損0.6億左右，環(huán)比虧損已小幅收窄，我們預計全年出貨15萬(wàn)噸+，預計減虧至1-2億左右。日化業(yè)務(wù)我們預計25Q1貢獻0.5億元+利潤，25年貢獻穩定增長(cháng)。

　　費用控制良好、存貨小幅增加。公司25年Q1期間費用4.7億元，同比25%，費用率13%，同比-2pct；經(jīng)營(yíng)性現金流-1.2億元，同環(huán)比轉負；25年Q1資本開(kāi)支2.3億元，同環(huán)比-29%/60%；25年Q1末存貨14億元，較年初+3.5%。

　　盈利預測與投資評級：我們維持25-27年歸母凈利潤11.2/16.8/23.8億元，對應PE為29/19/14倍，同比+131%/+50%/+41%，維持“買(mǎi)入”評級。

　　風(fēng)險提示：下游需求不及預期，原材料價(jià)格波動(dòng)，市場(chǎng)競爭加劇。

　　云鼎科技 

　　2024年報點(diǎn)評：24年歸母凈利潤同比大增，工業(yè)大模型持續拓展應用場(chǎng)景 

　　事件：公司發(fā)布2024年度報告，2024年公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入13.51億元，同比+18.35%；歸母凈利潤0.93億元，同比+50.11%。毛利率32.78%，同比-5.41pct。單Q4實(shí)現營(yíng)業(yè)收入5.21億元，同比+18.79%；歸母凈利潤0.12億元。 　公司業(yè)績(jì)穩健增長(cháng)，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺產(chǎn)品收入實(shí)現爆發(fā)式增長(cháng)。2024年公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入13.51億元，同比+18.35%；歸母凈利潤0.93億元，同比+50.11%，公司通過(guò)深挖市場(chǎng)需求、深耕細分領(lǐng)域、深化管控機制“三線(xiàn)并進(jìn)”，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)實(shí)現新突破。公司營(yíng)業(yè)收入按業(yè)務(wù)拆分，2024年智能礦山產(chǎn)品及解決方案/工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺產(chǎn)品/智能洗選產(chǎn)品及解決方案/ERP實(shí)施及運維服務(wù)/智能電力新能源產(chǎn)品及解決方案/煤氣化專(zhuān)業(yè)技術(shù)實(shí)施許可及解決方案分別實(shí)現營(yíng)業(yè)收入4.68/3.33/3.11/1.90/0.23/0.06億元，分別同比+1.93%/+439.04%/-10.51%/+10.73%/-4.89%/-86.55%。 　1)人工智能產(chǎn)品迭代升級，2024年AI業(yè)務(wù)合同金額達2.56億元。工業(yè)大模型完成22類(lèi)煤礦新場(chǎng)景研發(fā)，已累計孵化110余類(lèi)成熟場(chǎng)景，覆蓋煤炭、化工、電力、鋼鐵、油氣等行業(yè)，工業(yè)大模型規模化推廣至皖北煤電、華能煤業(yè)等30余家外部企業(yè)，承建2個(gè)AI訓練中心。2)智能礦山產(chǎn)品持續深化。聚焦GIS、人員定位、礦鴻等核心產(chǎn)品，深化數智賦能。自研井下人員定位系統產(chǎn)品批量轉產(chǎn)，設計軟硬件單品18項。3)新能源化工業(yè)務(wù)加快布局。西北新能源智慧風(fēng)電場(chǎng)建設項目驗收，沉淀形成新能源區域一體化運維平臺、智慧電廠(chǎng)、智慧化工等系列解決方案，孵化國際先進(jìn)水平專(zhuān)利4項。4)智能洗選解決方案優(yōu)化創(chuàng )新。選煤專(zhuān)家系統在七五項目首次應用，DTCC智選平臺在高頭窖、田陳及蒙古ETT項目推廣應用。5)數字平臺業(yè)務(wù)聯(lián)合突破。積極應對信創(chuàng )要求，擴展非SAP系統產(chǎn)品，探索ERP國產(chǎn)化解決方案，中標云南能投（002053）業(yè)財一體化項目。 　盈利預測：預計公司2025/2026/2027年歸母凈利潤為1.23/1.53/1.90億元，給予“增持”評級。 　風(fēng)險提示：行業(yè)發(fā)展不及預期，公司業(yè)務(wù)進(jìn)展，盈利預測與估值模型不及預期。 

　　山推股份 

　　經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)快速增長(cháng)，盈利能力持續提升 

　　事件：2024年，公司實(shí)現營(yíng)收142.19億元，同比增長(cháng)25.12%；實(shí)現歸母凈利潤11.02億元，同比增長(cháng)40.72%；實(shí)現扣非后歸母凈利潤9.87億元，同比增長(cháng)40.54%。 　業(yè)績(jì)保持快速增長(cháng)，利潤率水平創(chuàng )近年來(lái)新高。第四季度，公司實(shí)現營(yíng)收43.82億元，同比增長(cháng)14.27%；實(shí)現歸母凈利潤4.28億元，同比增長(cháng)52.46%。2024年，公司毛利率為20.05%，同比提升1.61pct；凈利率為7.77%，同比提升0.48pct。公司產(chǎn)品結構不斷優(yōu)化，海外拓展持續加快，毛利率、凈利率水平創(chuàng )近年來(lái)新高。2024年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金凈流量為5.15億元，同比增長(cháng)36.7%；應收賬款周轉率為3.51次，同比提升0.16次；存貨周轉率為4.19次，同比降低0.6次。公司現金流情況持續好轉，經(jīng)營(yíng)效率逐步提升，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量夯實(shí)穩健。 　海外收入占比超過(guò)50%，全球布局逐步完善。2024年，公司海外收入為74.11億元，同比增長(cháng)26.08%，海外收入占比為52.12%；海外業(yè)務(wù)毛利率為27.35%，較國內業(yè)務(wù)毛利率高16.59pct；海外市場(chǎng)成為公司業(yè)績(jì)增長(cháng)的主要動(dòng)力源。公司重構了“9+2”海外營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )，海外營(yíng)銷(xiāo)、技術(shù)、服務(wù)人員整體規模擴大；公司海外品牌建設成效顯著(zhù)，重點(diǎn)打造以沙特、印尼市場(chǎng)為標桿的品牌建設樣板工程，助力海外品牌本地化傳播，海外呈現多極共振發(fā)展態(tài)勢。 　產(chǎn)品結構持續優(yōu)化，集團協(xié)同優(yōu)勢凸顯。公司打造產(chǎn)品差異化競爭優(yōu)勢，加速向高利潤、高附加值的大噸位產(chǎn)品轉型；2024年以大馬力推土機及電裝產(chǎn)品為代表的戰略產(chǎn)品持續贏(yíng)得市場(chǎng)大單。公司依托母公司山東重工集團，形成在資本、技術(shù)、人才及渠道等方面的協(xié)同；利用集團黃金產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢實(shí)現動(dòng)力總成、液壓件、變速箱、變矩器、四輪一帶、研發(fā)等方面的資源共享，發(fā)揮“1+1>2”的集合效應。2024年，山重建機挖機資產(chǎn)注入上市公司，為公司穩健發(fā)展提供新動(dòng)能；2024年山重建機營(yíng)收為33.51億元，凈利潤為1.97億元。 　投資建議：公司海外業(yè)務(wù)保持較快增長(cháng)，產(chǎn)品結構不斷優(yōu)化，盈利能力不斷增強。我們預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為14.02/16.68/19.62億元，對應PE分別為10.04/8.44/7.17倍。維持公司“增持”評級。 　風(fēng)險提示：基建、地產(chǎn)、礦山投資不及預期；市場(chǎng)非理性競爭；海外貿易環(huán)境惡化；原材料、航運價(jià)格大幅上漲；人民幣匯率大幅波動(dòng)風(fēng)險等。 

　　怡和嘉業(yè) 

　　收入結構持續改善，股權激勵彰顯增長(cháng)信心 

　　事件：

　　公司近期發(fā)布2024年年報，2024年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入8.43億元(yoy-24.85%)，歸母凈利潤1.55億元(yoy-47.74%)，扣非歸母凈利潤0.92億元(yoy-61.79%)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~1.54億元(yoy+1.97%)。

　　其中，2024Q4實(shí)現營(yíng)業(yè)收入2.41億元(yoy+36.29%)，歸母凈利潤0.30億元(yoy+12.65%)。

　　點(diǎn)評：

　　美國市場(chǎng)庫存去化基本完成，公司境外收入下半年明顯好轉

　　2024年7月底，公司與RH公司就后續合作達成合作協(xié)議，RH訂單2024年第三季度快速恢復，其在保證3個(gè)月的安全庫存前提下，每月向公司滾動(dòng)下訂單，2024年上下半年海外收入分別實(shí)現2.19/3.22億元，2024年下半年環(huán)比增長(cháng)明顯。

　　分業(yè)務(wù)線(xiàn)來(lái)看，2024年公司耗材業(yè)務(wù)表現亮眼。2024年公司耗材產(chǎn)品實(shí)現收入2.84億元(yoy+46.22%)，營(yíng)收占比達33.72%(yoy+16.39pp)，預計公司耗材業(yè)務(wù)增長(cháng)主要來(lái)自歐洲市場(chǎng)和美國市場(chǎng)。在美國地區，公司每個(gè)月會(huì )在睡眠監測機構免費發(fā)放一定數量的面罩以提升品牌影響力和市場(chǎng)認知度，同時(shí)與RH公司專(zhuān)業(yè)的耗材團隊采取積極的市場(chǎng)推廣策略。在歐洲地區，公司已成立服務(wù)范圍覆蓋歐洲的法國數據型子公司，有效解決了當地醫保報銷(xiāo)問(wèn)題，同時(shí)還通過(guò)完善基礎設施吸引更多的代理商合作，共同開(kāi)拓歐洲市場(chǎng)。未來(lái)，我們預計公司耗材業(yè)務(wù)仍有較強動(dòng)力保持高速增長(cháng)，一方面公司品牌及渠道建設加強，市場(chǎng)認可度提升，另一方面，公司呼吸機設備產(chǎn)品使用率提升，與客戶(hù)粘性逐步增強，公司也增加了面罩的種類(lèi)，可以滿(mǎn)足更多人群需求。

　　股權激勵彰顯公司增長(cháng)信心

　　公司發(fā)布2025年股權激勵草案，本激勵計劃擬向激勵對象授予的限制性股票總量不超過(guò)70.40萬(wàn)股，約占本公告時(shí)公司股本總額8,960.00萬(wàn)股的0.79%。擬授予的激勵對象總人數共計54人，綁定公司高級管理人員及核心技術(shù)(業(yè)務(wù))人員與公司利益一致。該激勵計劃歸屬考核年度為2025-2026年兩個(gè)會(huì )計年度，考核目標2025、2026年營(yíng)業(yè)收入不低于10.10億元、12.10億元。我們認為公司從去庫存周期中走出，海外市場(chǎng)和國內市場(chǎng)均在加速拓展中，公司發(fā)布此股權激勵方案也向市場(chǎng)傳遞業(yè)績(jì)增長(cháng)信心。

　　投資建議

　　我們預計2025-2027年公司收入分別為10.64億元、13.19億元和16.44億元(2025-2026年前值預測為10.79億元和12.75億元)，收入增速分別為26.2%、23.9%和24.7%，2025-2027年歸母凈利潤分別實(shí)現2.23億元、2.92億元和3.84億元(2025-2026年前值預測為2.92億元和3.73億元)，增速分別為43.3%、31.1%和31.5%，2025-2027年EPS預計分別為2.49元、3.26元和4.28元，對應2025-2027年的PE分別為28x、21x和16x，公司持續深耕家用呼吸機市場(chǎng)，在海外市場(chǎng)已經(jīng)形成大規模銷(xiāo)售，高毛利的耗材業(yè)務(wù)占比持續提升，盈利能力預計會(huì )進(jìn)一步增強，維持“買(mǎi)入”評級。

　　風(fēng)險提示

　　中美關(guān)稅政策波動(dòng)的風(fēng)險。

　　耗材放量不及預期的風(fēng)險。

　　市場(chǎng)競爭加劇風(fēng)險。

　　錢(qián)江摩托 

　　大排銷(xiāo)量穩增，海外業(yè)務(wù)加速拓展 

　　錢(qián)江摩托（000913）發(fā)布年報，2024年實(shí)現營(yíng)收60.31億元(yoy+18.3%)，歸母凈利6.77億元(yoy+45.8%)，符合此前業(yè)績(jì)預告。25Q1公司實(shí)現營(yíng)收13.3億元(yoy-0.81%，qoq+20.5%)，歸母凈利0.87億元(yoy-38.0%，qoq-58.7%)。公司Q1凈利承壓或系部分費用前置。我們認為錢(qián)江依托其豐富的動(dòng)力平臺，在大排量競爭中仍具備推新速度、成本優(yōu)勢。維持買(mǎi)入。 　25Q1大排量銷(xiāo)量穩健提升，營(yíng)收環(huán)比+20.5% 　24年公司繼續豐富“賽”、“閃”等主力產(chǎn)品線(xiàn)，鞏固大排量?jì)?yōu)勢，同時(shí)通過(guò)“鴻”系列產(chǎn)品下探入門(mén)級。出口業(yè)務(wù)則繼續推進(jìn)歐洲等核心市場(chǎng)渠道建設，并積極開(kāi)拓拉美等新市場(chǎng)。24年公司燃油摩托銷(xiāo)量同比+13.5%至44.5萬(wàn)輛，250cc+大排量摩托銷(xiāo)量同比+32.4%至18.2萬(wàn)輛，其中內銷(xiāo)同比+34.4%至11.7萬(wàn)輛，維持國內市占率第一，出口同比+28.5%至6.54萬(wàn)輛，帶動(dòng)營(yíng)收穩健增長(cháng)。根據摩托車(chē)商會(huì )，25Q1公司銷(xiāo)量同環(huán)比+9%/-3%，或系小排量核心出口市場(chǎng)需求波動(dòng)導致出口同比下滑；大排量銷(xiāo)量實(shí)現13%同比增長(cháng)。Q1公司最終營(yíng)收同比微降，環(huán)比+20.5%。 　24年期間費用率同比下降，25Q1稅金確認短暫壓制利潤表現 　24年公司毛利率同比-1.2pct至26.3%，25Q1毛利率同環(huán)比-0.9/+2.4pct至25.4%，或系質(zhì)保金會(huì )計政策調整。24年公司銷(xiāo)售/管理/研發(fā)費率分別-0.7/-1.4/-0.3pct至3.6%/4.0%/6.1%，降本增效舉措下，歸母凈利率同比+2.1pct至11.2%。25Q1公司管理費率同環(huán)比-0.3/-0.4pct至4.0%，研發(fā)費率同環(huán)比+1.6/-3pct至6.8%，銷(xiāo)售費率同環(huán)比+1.2/+0.5pct至4.3%，系新品密集發(fā)布宣傳投入增加。此外公司25Q1稅金及附加成本同環(huán)比+36%/+35%至1.2億元，或系公司稅項確認環(huán)節前置影響，暫時(shí)壓制凈利潤同比表現。 　海外業(yè)務(wù)持續拓展，有望拉動(dòng)盈利結構改善 　24年公司海外銷(xiāo)售同比+32.5%至27.4億元，毛利率提升0.9pct至28.7%，較國內銷(xiāo)售毛利率高4.4pct，主要銷(xiāo)往亞洲(包括土耳其)、歐洲等區域。25年公司將通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商渠道開(kāi)拓、構建本地化配件中心提升售后等方式進(jìn)一步耕耘西歐、拉丁美洲市場(chǎng)。同時(shí)公司ATV產(chǎn)品也已實(shí)現量產(chǎn)并已開(kāi)發(fā)歐美多個(gè)意向客戶(hù)。公司海外業(yè)務(wù)有望維持較快增長(cháng)并帶動(dòng)盈利結構改善。 　盈利預測與估值 　考慮到海外銷(xiāo)售盈利能力較強，我們上調公司25-26年歸母凈利潤10%/7.6%至7.7/9.0億元，并預計27年歸母凈利潤為10.5億元。基于可比公司25年P(guān)E均值17.2x，給予公司25EPE17.2x，目標價(jià)為25.11元(前值21.45元，對應16.5xPE)。 　風(fēng)險提示：國內大排量摩托車(chē)市場(chǎng)需求不及預期；出口貿易政策風(fēng)險。 

　　安圖生物 

　　2025Q1業(yè)績(jì)短期承壓，關(guān)注公司業(yè)績(jì)拐點(diǎn)到來(lái) 

　　事件：

　　公司發(fā)布2024年年度報告及2025年一季度報告。2024年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入44.71億元(yoy+0.62%)，歸母凈利潤11.94億元(yoy-1.89%)，扣非凈利潤10.99億元(yoy-7.30%)，經(jīng)營(yíng)性現金流13.09億元(yoy-10.92%)。其中，2024Q4實(shí)現營(yíng)業(yè)收入10.91億元(yoy-9.16%)，歸母凈利潤2.38億元(yoy-24.72%)，扣非凈利潤1.68億元(yoy-46.25%)。

　　2025Q1實(shí)現營(yíng)業(yè)收入9.96億元(yoy-8.56%)，歸母凈利潤2.70億元(yoy-16.76%)，扣非凈利潤2.57億元(yoy-18.19%)，經(jīng)營(yíng)性現金流1.66億元(yoy-49.35%)。

　　點(diǎn)評：

　　短期因素致階段性承壓，發(fā)光業(yè)務(wù)保持穩健增長(cháng)

　　2024年公司收入微增，利潤小幅下降，主要受行業(yè)集采政策執行、試劑出廠(chǎng)價(jià)下調以及行業(yè)DRG支付方式快速推廣下檢測量增速下降等因素影響。公司核心主業(yè)免疫診斷實(shí)現收入25.56億元，同比增長(cháng)2.91%，收入占比約57%，毛利率80.67%，仍保持較高水平。2024年，公司海外市場(chǎng)實(shí)現收入約2.84億元，同比增長(cháng)36.25%，仍保持高速增長(cháng)。

　　2025Q1公司收入利潤延續2024Q4趨勢，我們預計與2024Q4多省市執行集采政策，以及年初診療量恢復不及預期相關(guān)。

　　研發(fā)費用投入持續，多元布局測序、分子、質(zhì)譜等業(yè)務(wù)

　　2024年公司不斷加強研發(fā)投入，積極開(kāi)拓新領(lǐng)域與開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品，部分項目已經(jīng)初見(jiàn)成效。2024年公司研發(fā)投入為73,193.28萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的16.37%。在持續研發(fā)高投入的基礎上，公司相繼取得了一系列創(chuàng )新成果。

　　公司繼續在試劑研發(fā)領(lǐng)域深耕細作，成功開(kāi)發(fā)了多項新系列產(chǎn)品，新獲試劑產(chǎn)品注冊(備案)證書(shū)144項，涵蓋磁微粒化學(xué)發(fā)光法、化學(xué)發(fā)光微粒子免疫檢測法、分子診斷等，檢測項目覆蓋自身免疫性疾病、心臟相關(guān)疾病、個(gè)體化用藥等，豐富了公司的產(chǎn)品系列，進(jìn)一步提升了公司的品牌影響力。同時(shí)，公司自身抗體檢測系列一期已有33項產(chǎn)品上市，覆蓋了常見(jiàn)的六大疾病系列，包括抗核抗體譜、類(lèi)風(fēng)濕關(guān)節炎抗體譜、抗磷脂抗體譜、抗中性粒細胞胞漿抗體譜、自身免疫性肝病抗體譜、1型糖尿病抗體譜等，全系產(chǎn)品均可搭配公司的全自動(dòng)化學(xué)發(fā)光免疫分析儀使用，為用戶(hù)提供更加快速、準確的檢測結果。

　　公司全自動(dòng)生化分析儀AutoChem B2000系列和AutoChem B800系列產(chǎn)品隆重上市，實(shí)現了公司在生化產(chǎn)品領(lǐng)域重大發(fā)展。公司全新一代全自動(dòng)微生物質(zhì)譜檢測系統Autof T系列全面推向市場(chǎng)，突破傳統儀器的設計局限，縮減儀器體積和重量，有效解決了微生物實(shí)驗室空間緊張的實(shí)際問(wèn)題。公司在質(zhì)譜檢測技術(shù)平臺取得新突破，液相色譜串聯(lián)質(zhì)譜檢測系統AutoChrom 　X1/Automs TQ6000 IVD System的獲證，進(jìn)一步豐富了公司的高端產(chǎn)品線(xiàn)。

　　在NGS產(chǎn)品線(xiàn)業(yè)務(wù)的布局上，2024年公司全資子公司思昆生物成功推出了Sikun 2000、Sikun 1000、Sikun 　500三款基因測序儀及全自動(dòng)病原分析系統(APAS)產(chǎn)品，并在科研領(lǐng)域實(shí)現上市銷(xiāo)售。此外，Sikun RapidGS 480測序儀已順利進(jìn)入試產(chǎn)階段，測序前處理產(chǎn)品也已完成驗證，正在進(jìn)行試制。

　　投資建議

　　我們預計公司2025-2027收入有望分別實(shí)現45.01億元、49.75億元和55.31億元(2025-2026年前值預測為53.08億元和60.70億元)，同比增長(cháng)分別約0.7%、10.5%和11.2%，2025-2027年歸母凈利潤分別實(shí)現12.20億元、14.03億元和16.17億元(2025-2026年前值預測16.30億元和19.70億元)，同比增長(cháng)分別約2.2%、14.9%和15.3%。2025-2027年的EPS分別為2.14元、2.45元和2.83元，對應PE估值分別為20x、17x和15x。公司短期內受行業(yè)政策影響業(yè)績(jì)承壓，但公司業(yè)務(wù)布局廣泛，綜合優(yōu)勢顯著(zhù)，2026-2027年分子、測序等業(yè)務(wù)貢獻利潤彈性較大，維持“買(mǎi)入”評級。

　　風(fēng)險提示

　　高速機裝機進(jìn)展不及預期風(fēng)險。

　　行業(yè)競爭加劇風(fēng)險。

　　海興電力 

　　2024年年報點(diǎn)評：匯兌損失影響較大，業(yè)績(jì)略不及市場(chǎng)預期 

　　事件：發(fā)布24年年報， 公司24年營(yíng)收47.2億元，同比+12.3%，歸母凈利潤10億元，同比+2%，毛利率43.9%，同比+2pct，歸母凈利率21.2%，同比-2.1pct；其中24Q4營(yíng)收13.1億元，同比-1.5%，歸母凈利潤2.1億元，同比-32.9%，毛利率38.7%，同比-7.1pct，歸母凈利率16.1%，同比-7.5pct。Q4受匯率波動(dòng)以及確收低毛利項目的影響，業(yè)績(jì)略不及市場(chǎng)預期。

　　亞非拉用電市場(chǎng)穩健增長(cháng)，海外配電業(yè)務(wù)蓄勢待發(fā)。24年公司配用電業(yè)務(wù)收入45.35億元，同比+13%，毛利率45.26%，同比+0.89pct。24年海外市場(chǎng)實(shí)現營(yíng)收30.62億元，同比+10%，其中，非洲/亞洲(除中國大陸)/拉美/歐洲收入分別為11.36/9.33/8.87/1.07億元，同比+13%/7%/11%/-9%。亞非拉市場(chǎng)保持穩健增長(cháng)，AMI系統解決方案項目滲透率穩步提升。24Q4配用電毛利率下滑，我們認為主要系確收項目中可能有部分低毛利項目拉低Q4板塊的毛利率水平。展望25年，依托9座海外工廠(chǎng)、25個(gè)海外分支機構，隨著(zhù)印尼等東南亞國家政局穩定，用電系統升級需求有望修復。海外配電領(lǐng)域，公司重合器、環(huán)網(wǎng)柜、中置柜、柱上斷路器、智能箱變等產(chǎn)品在拉美、非洲、中東等區域實(shí)現批量中標，公司海外配電業(yè)務(wù)蓄勢待發(fā)。

　　國內配用電市場(chǎng)實(shí)現較快增長(cháng)、積極培育新能源解決方案能力。1)24年公司國內配用電收入15.95億元，同比+20.61%，其中我們預計公司國內用電業(yè)務(wù)保持10-15%穩健增長(cháng)。公司的境內業(yè)務(wù)毛利率為46.21%，主要以配用電產(chǎn)品為主，因此我們推測公司國內用電業(yè)務(wù)毛利率水平有望達到45%以上水平。24年公司累計中標國南網(wǎng)智能電表11.23億元，同比+28%，同時(shí)公司配網(wǎng)主體南京海興接入國網(wǎng)ERP系統，25年國網(wǎng)加大對配電側投資，公司配電業(yè)務(wù)有望實(shí)現快速增長(cháng)。2)24年公司新能源業(yè)務(wù)收入1.43億元，同比-12%，毛利率4.95%，同比-6.05pct。海外市場(chǎng)公司加大對新能源解決方案的培育，在亞洲、非洲、拉美、歐洲均實(shí)現了新能源業(yè)務(wù)的布局落地，公司依托海外物流倉儲、電力安裝及客戶(hù)資源，整合國內新能源產(chǎn)業(yè)鏈，25年我們預計公司新能源業(yè)務(wù)有望落地更多標桿項目。

　　人員擴充導致費用有所增長(cháng)、匯兌損失對利潤影響較大。公司24年期間費用8.8億元，同比+54%，費用率18.7%，同比+5.1pct，24年公司新增489人，人員擴充導致費用有所增長(cháng)，我們認為長(cháng)遠來(lái)看對公司進(jìn)一步拓展國內外市場(chǎng)積累了良好的人才基礎；24年公司財務(wù)費用中匯兌損失約1.29億元，23年匯兌收益約0.33億元，對公司利潤造成較大影響。但該匯兌損失主要系公司外幣應收賬款的公允價(jià)值變動(dòng)影響，25年公司計劃通過(guò)套期保值、擇時(shí)結匯等形式對沖部分匯率波動(dòng)造成的影響，未來(lái)匯兌損益的影響有望得到控制。

　　盈利預測與投資評級：考慮到公司匯率波動(dòng)存在不確定性，AMI項目占比提高可能會(huì )因大項目確收節奏導致業(yè)績(jì)有波動(dòng)，我們下修公司25-26年歸母凈利潤分別為12.0/13.8億元(前值為15.0/18.9億元)，預計公司27年歸母凈利潤為15.9億元，分別同比+20%/15%/15%，現價(jià)對應PE分別為12x/11x/9x，考慮到公司海外用電市場(chǎng)份額穩固，配電、新能源等新業(yè)務(wù)有望快速成長(cháng)，未來(lái)業(yè)績(jì)存在超預期的可能，因此維持“買(mǎi)入”評級。

　　風(fēng)險提示：海外市場(chǎng)拓展不及預期，匯率大幅波動(dòng)，競爭加劇等。

　　依依股份 

　　業(yè)績(jì)表現靚麗，看好海內外寵物經(jīng)濟向上 

　　事件概述 　公司發(fā)布2024年報及2025一季報，2024年公司實(shí)現營(yíng)收17.98億元，同比增長(cháng)34.41%，歸母凈利潤2.15億元，同比增加108.34%，扣非后歸母凈利1.91億元，同比增長(cháng)75.09%，我們判斷主要系報告期內存量客戶(hù)及新增客戶(hù)訂單增加，出貨量顯著(zhù)增加；單季度看，24Q4公司實(shí)現營(yíng)收4.82億元，同比增長(cháng)37.16%，歸母凈利潤0.64億元，同比增長(cháng)304.22%，扣非后歸母凈利0.56億元，同比增長(cháng)121.90%。25Q1公司實(shí)現營(yíng)收4.85億元，同比增長(cháng)26.56%，歸母凈利潤0.54億元，同比增長(cháng)27.96%，扣非后歸母凈利0.50億元,同比增長(cháng)40.97%。現金流方面，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~為2.23億元，同比增加10.13%。 　此外，公司擬向全體股東每10股派發(fā)現金紅利3.7元(含稅)，2024全年分紅總額1.60億元，股利支付率74.44%。 　分析判斷: 　公司客戶(hù)資源體系穩固，海內外銷(xiāo)售同步增長(cháng) 　分產(chǎn)品看，公司主要布局于寵物和個(gè)人護理產(chǎn)品，包括寵物墊、寵物尿褲、護理墊等，2024年公司的主要業(yè)務(wù)寵物一次性衛生護理用品實(shí)現營(yíng)收16.90億元，同比增長(cháng)34.93%，貢獻營(yíng)收比達94.02%，我們判斷主要得益于海外客戶(hù)去庫存周期結束，公司在老客戶(hù)訂單穩定增長(cháng)與新增客戶(hù)持續發(fā)力的雙重驅動(dòng)下實(shí)現營(yíng)收穩步提升。其中主要產(chǎn)品寵物墊實(shí)現營(yíng)收15.77億元，同比增長(cháng)35.72%，貢獻營(yíng)收比達87.75%。分地區看，24年公司境外營(yíng)收增長(cháng)35.44%至16.82億元，貢獻營(yíng)收比達93.57%，公司的客戶(hù)資源體系逐漸成熟，與歐美知名商超品牌達成長(cháng)期合作，構建了穩定持久的客戶(hù)源，前五大客戶(hù)收入占比53%，Costco等新客戶(hù)合作持續深入，海外銷(xiāo)售有望逐步增長(cháng)；境內營(yíng)收增長(cháng)21.06%至1.16億元，占比6.43%，境內寵物經(jīng)濟需求同步旺盛。 　中美關(guān)稅博弈下出口企業(yè)面對較強不確定性，但我們認為寵物尿墊尿褲賽道全球產(chǎn)能集中于國內公司，即使在高關(guān)稅下行業(yè)對中國廠(chǎng)商的依賴(lài)仍存，同時(shí)依依已提前布局柬埔寨產(chǎn)能，預計4月底投產(chǎn)，柬埔寨具備關(guān)稅及成本優(yōu)勢，我們預計關(guān)稅政策的變化對依依仍在可控范圍內。 　規模效應+匯兌變化帶動(dòng)盈利能力顯著(zhù)提升 　盈利能力方面，2024年公司毛利率19.63%、同比增長(cháng)2.61pct，公司凈利率11.97%，同比增長(cháng)4.25pct；毛利率提升系公司主要產(chǎn)品寵物墊和境外市場(chǎng)毛利率提升，24Q4毛利率19.79%、同比增長(cháng)1.15pct，公司凈利率13.32%，同比增長(cháng)8.80pct;25Q1毛利率18.85%、同比增長(cháng)0.63pct，公司凈利率11.14%，同比增長(cháng)0.12pct。 　24年寵物墊毛利率同比增長(cháng)2.95pct至18.74%。境外市場(chǎng)毛利率增長(cháng)4.69pct至20.79%。期間費用方面，2024年公司期間費用率4.62%，同比減少0.89pct，其中銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為1.76%/3.54%/5.75%/-9.29%，同比分別-0.27/-0.04/-4.58/+6.84pct。財務(wù)費用率提升則主要系美元兌人民幣匯率平穩，對匯兌收益造成較去年同期較少影響。單季度來(lái)看，24Q4公司期間費用率2.76%，同比減少5.89pct，其中銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為2.19%/4.20%/4.14%/-27.17%，同比分別-0.30/+0.29/-5.16/-54.56pct；25Q1公司期間費用率4.54%，同比減少0.36pct，其中銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為1.92%/3.01%/5.00%/-6.93%，同比分別+0.11/-0.14/-2.18/+0.40pct。 　投資建議： 　公司作為國內衛生護理用品龍頭，有望充分受益寵物經(jīng)濟紅利，憑借自身渠道、客戶(hù)、產(chǎn)品研發(fā)、規模化生產(chǎn)等方面的綜合優(yōu)勢不斷拓展新老客戶(hù)，現有客戶(hù)份額提升及新客戶(hù)陸續放量，我們看好其未來(lái)成長(cháng)。我們上調盈利預測，預計公司25-27年營(yíng)業(yè)收入分別為21.36/24.99/28.76億元(前值20.47/23.56/-億元)，25-27年EPS分別為1.36/1.59/1.86元(前值1.14/1.32/-元)，對應2025年4月22日收盤(pán)價(jià)17.07元/股，PE分別為13/11/9倍，考慮到公司所處寵物用品行業(yè)快速發(fā)展及自身作為龍頭有望充分受益，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示： 　1)原材料成本上漲風(fēng)險，2)匯率波動(dòng)風(fēng)險，3)行業(yè)競爭加劇風(fēng)險，4)新客戶(hù)開(kāi)拓不及預期，海運費波動(dòng)。