當悲觀(guān)預期充分定價(jià)，而產(chǎn)業(yè)趨勢仍在向上時(shí)，光模塊行業(yè)的“黃金時(shí)代”或許并未終結。

　　2024年，光模塊行業(yè)在A(yíng)I算力狂潮的推動(dòng)下迎來(lái)業(yè)績(jì)爆發(fā)，但資本市場(chǎng)卻給出了截然相反的回應。

　　數據顯示，光模塊“三劍客”——新易盛（300502）（300502.SZ）、中際旭創(chuàng )（300308）（300308.SZ）、天孚通信（300394）（300394.SZ）均交出了高速增長(cháng)的財報：新易盛凈利潤同比飆升312%，中際旭創(chuàng )營(yíng)收突破238億元，天孚通信凈利增長(cháng)84%。

　　二級市場(chǎng)卻對此反應平平——自去年10月以來(lái)，三家公司股價(jià)一路震蕩下行，股價(jià)較去年高點(diǎn)普遍回撤超40%，基金持倉量更是在2025年一季度銳減。

　　業(yè)績(jì)與股價(jià)的嚴重背離，折射出市場(chǎng)對行業(yè)周期拐點(diǎn)、地緣政治風(fēng)險的雙重焦慮。

　　面對變局，頭部企業(yè)正積極尋求破局之道：加速海外產(chǎn)能布局、加碼硅光技術(shù)研發(fā)等等。

　　但當行業(yè)的高增長(cháng)敘事遭遇周期波動(dòng)與外部風(fēng)險，光模塊的“黃金時(shí)代”是否仍在延續？市場(chǎng)情緒的冰與基本面的火，究竟誰(shuí)將主導下一輪行情？這場(chǎng)博弈，或許才剛剛開(kāi)始。

　　市場(chǎng)情緒與基本面博弈

　　根據數據，光模塊“三劍客”2024年業(yè)績(jì)整體維持高速增長(cháng)，但內部呈現分化特征。

　　新易盛去年的營(yíng)業(yè)收入達到86.47億元，同比增長(cháng)179.15%；歸屬于母公司股東的凈利潤28.38億元，同比增幅高達312.26%。

　　其業(yè)績(jì)在三家企業(yè)中增長(cháng)最為迅猛，主要得益于其在800G高端光模塊市場(chǎng)的率先突破和海外大客戶(hù)訂單的放量。

　　行業(yè)龍頭中際旭創(chuàng )相對穩健，2024年營(yíng)收規模達到238.62億元，同比增長(cháng)122.64%；凈利潤51.71億元，同比增長(cháng)137.93%。

　　盡管增速不及新易盛，但其營(yíng)收規模接近新易盛的3倍，凈利潤近乎2倍，規模優(yōu)勢依然顯著(zhù)。

　　特別值得注意的是，中際旭創(chuàng )在北美超大型數據中心市場(chǎng)的占有率持續提升，已成為多家科技巨頭的一級供應商。

　　相比之下，天孚通信的增速相對溫和，營(yíng)收32.52億元，同比增長(cháng)67.74%；凈利潤13.44億元，增長(cháng)84.07%。

　　據了解，這與天孚通信的產(chǎn)品結構更偏向上游光器件有關(guān)，在光模塊整機價(jià)格戰中受到的影響相對較小，但也反映出其在整機市場(chǎng)拓展方面面臨的挑戰。

　　在財報發(fā)布前后，二級市場(chǎng)反應與企業(yè)基本面背離的現象尤為值得關(guān)注。

　　盡管三家光模塊公司均交出亮眼成績(jì)單，但自去年10月以來(lái)，三家公司股價(jià)震蕩走低。

　　消息面上，據新華社4月3日報道，特朗普當天在白宮簽署兩項關(guān)于所謂“對等關(guān)稅”的行政令，宣布美國對貿易伙伴設立10%的“最低基準關(guān)稅”，并對某些貿易伙伴征收更高關(guān)稅。

　　受此影響，光模塊“三劍客”股價(jià)在今年4月9日創(chuàng )下自2024年以來(lái)新低。

　　不過(guò)，據新華社報道，美國海關(guān)與邊境保護局4月11日晚宣布，聯(lián)邦政府已同意對智能手機、電腦、芯片等電子產(chǎn)品免除所謂“對等關(guān)稅”。已經(jīng)支付的“對等關(guān)稅”可以尋求退款。

　　受此影響，此后幾個(gè)交易日，光模塊整體呈回調趨勢，但較高點(diǎn)仍有較大跌幅。

　　截至4月23日收盤(pán)，中際旭創(chuàng )股價(jià)從去年10月份185.83元的高點(diǎn)回撤約55%，新易盛股價(jià)從160.2元下跌約43%，天孚通信距去年高點(diǎn)的跌幅逾51%。

　　一位長(cháng)期關(guān)注算力領(lǐng)域的投資者對記者表示，這種背離既反映了投資者對美國濫施關(guān)稅政策的擔憂(yōu)正在加劇，也暗示市場(chǎng)對行業(yè)未來(lái)增速放緩的復雜預期。

　　光模塊行業(yè)曾被視為高成長(cháng)賽道，在A(yíng)I、云計算、5G等技術(shù)的推動(dòng)下，市場(chǎng)需求持續爆發(fā)，頭部企業(yè)享受著(zhù)高速成長(cháng)的紅利。而隨著(zhù)市場(chǎng)環(huán)境的變化，行業(yè)逐漸顯現出周期性特征。

　　已經(jīng)有部分機構投資者對海外光模塊增長(cháng)表示擔憂(yōu)。記者梳理發(fā)現，自去年三季度起，基金對中際旭創(chuàng )的持股數量呈現出持續下滑態(tài)勢。

　　2024年中報時(shí)，基金持股數一度達到3.22億股的高位，但隨后逐漸減少，至2024年三季報時(shí)降至2.94億股，2024年末進(jìn)一步下滑至2.77億股，而到了2025年一季度末，持股數更是急劇下降至1.3億股。

　　“2025年一季度，我們對持倉板塊做了大幅度調整。我們基本完全減持了海外算力板塊，結合美國經(jīng)濟現狀，以及北美算力投資進(jìn)入到第三年，我們認為海外算力板塊后續出現風(fēng)險的概率可能會(huì )加大。”財通基金副總經(jīng)理、基金經(jīng)理金梓才在財通匠心優(yōu)選一年持有期混合型證券投資基金一季報中寫(xiě)道。

　　光模塊站在十字路口

　　光模塊是數據中心和服務(wù)器互連的核心部件，隨著(zhù)大模型等人工智能技術(shù)的快速發(fā)展，海內外云廠(chǎng)商加大算力投資規模，進(jìn)一步推動(dòng)光模塊數通市場(chǎng)需求增長(cháng)。

　　今年以來(lái)，隨著(zhù)全球算力投資節奏的調整和AI基礎設施建設的階段性飽和，市場(chǎng)開(kāi)始擔憂(yōu)這一高增長(cháng)神話(huà)是否能夠持續。

　　今年年初，中國AI大模型DeepSeek以較低成本訓練出性能媲美OpenAI的模型，打破了行業(yè)“堆算力、堆投資”的傳統邏輯。此外，摩根士丹利也將2025年英偉達GB200的出貨量大幅下調。

　　而光模塊企業(yè)對于海外市場(chǎng)，尤其是美國市場(chǎng)存在高度依賴(lài)。以中際旭創(chuàng )為例，2024年，公司海外業(yè)務(wù)占比達86.81%。

　　一旦美國客戶(hù)減少對我國光模塊產(chǎn)品的采購，企業(yè)的營(yíng)收和利潤將受到直接的影響。

　　談及行業(yè)需求量變化，中際旭創(chuàng )副總裁、董事會(huì )秘書(shū)王軍4月6日接受機構調研時(shí)透露，“今年全球CSP廠(chǎng)商較為普遍采用以太網(wǎng)交換機技術(shù)搭配800G或400G光模塊構建AI數據中心，因此800G和400G的需求量仍然是非常不錯的。目前仍然維持此前800G和400G的需求指引。”

　　上述判斷與行業(yè)巨頭資本開(kāi)支動(dòng)向基本吻合。2024年第四季度，微軟、Meta、谷歌、亞馬遜四家公司合計資本支出同比提升69%至706億美元。根據Factset一致預期，2025年四家公司的合計資本開(kāi)支預計將同比增長(cháng)37%至3055億美元。

　　“目前公司整體經(jīng)營(yíng)正常，之前的合同也在繼續完成。”4月23日，中際旭創(chuàng )證券部人士對21世紀經(jīng)濟報道記者表示。

　　另?yè)﨤ightcounting預測，光模塊的全球市場(chǎng)規模在2024-2029年或將以22%的CAGR保持增長(cháng)，2029年有望突破370億美元。背后的主要增長(cháng)動(dòng)力是AI集群應用對以太網(wǎng)光收發(fā)器的強勁需求，以及云服務(wù)廠(chǎng)商對其密集波分復用（DWDM）網(wǎng)絡(luò )的升級等。

　　然而，如前文所述，近期的關(guān)稅風(fēng)波又為光模塊市場(chǎng)帶來(lái)新的挑戰。

　　中際旭創(chuàng )在年報中提示，若匯率或貿易政策發(fā)生重大變化可能會(huì )導致光模塊產(chǎn)品需求減少，關(guān)鍵原材料采購難度增加，但目前公司與主要客戶(hù)和供應商均建立了良好的長(cháng)期合作關(guān)系，并通過(guò)外匯套期保值以及加快海外布局等方式應對相應風(fēng)險。

　　“相關(guān)產(chǎn)品目前仍在美國關(guān)稅豁免清單內，不過(guò)未來(lái)政策走向尚難預判。”上述中際旭創(chuàng )證券部人士對記者表示，這背后涉及多重因素的權衡評估。

　　行業(yè)周期的波動(dòng)與外部環(huán)境的不確定性，正倒逼光模塊企業(yè)加速戰略轉型。

　　其一，完善全球化產(chǎn)能布局。為規避關(guān)稅壁壘，頭部企業(yè)加速海外產(chǎn)能布局。例如，中際旭創(chuàng )在泰國、越南等地設立生產(chǎn)基地，新易盛也在東南亞地區規劃建設新工廠(chǎng)。

　　其二，加強技術(shù)創(chuàng )新與產(chǎn)品升級。關(guān)稅壓力倒逼企業(yè)加大研發(fā)投入。當前，800G光模塊開(kāi)始規模化商用，而1.6T光模塊的研發(fā)與推進(jìn)更是成為行業(yè)關(guān)注焦點(diǎn)。

　　中際旭創(chuàng )去年研發(fā)費用增長(cháng)68.26%。展望2025年，中際旭創(chuàng )表示，將持續專(zhuān)注于云計算數據中心及5G網(wǎng)絡(luò )等核心市場(chǎng)，進(jìn)一步加大800G、1.6T及以上高速率光模塊、電信級光模塊等核心產(chǎn)品或技術(shù)的投入與研究。

　　新易盛2024年年報顯示，公司研發(fā)投入4.03億元，占去年營(yíng)業(yè)收入的4.66%。2024年，公司在高速率光模塊、硅光模塊、相干光模塊、LPO光模塊等新產(chǎn)品研發(fā)項目取得多項進(jìn)展。

　　其三，拓展新興市場(chǎng)。在鞏固歐美市場(chǎng)的同時(shí)，中國光模塊企業(yè)積極開(kāi)拓新興市場(chǎng)，如東南亞、拉美、中東等地區。這些地區數據中心建設需求旺盛，對光模塊產(chǎn)品的需求持續增長(cháng)。

　　當前市場(chǎng)的分歧恰恰孕育著(zhù)機會(huì )。當悲觀(guān)預期充分定價(jià)，而產(chǎn)業(yè)趨勢仍在向上時(shí)，光模塊行業(yè)的“黃金時(shí)代”或許并未終結，而是進(jìn)入了更理性、更可持續的新階段。