萬(wàn)華化學(xué)

　　中原證券——年報點(diǎn)評：2024年產(chǎn)銷(xiāo)增長(cháng)經(jīng)營(yíng)穩健，新項目保障長(cháng)期發(fā)展

　　事件：公司公布2024年年報，2024年公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入1820.69億元，同比增長(cháng)3.38%，實(shí)現歸屬母公司的凈利潤130.33億元，同比下滑22.49，扣非后的歸母凈利潤133.59億元，同比下滑18.74%，基本每股收益4.15元。公司同時(shí)公布了2025年一季報，一季度公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入430.68億元，同比下滑6.70%，實(shí)現凈利潤30.82億元，同比下滑25.87%，扣非后的凈利潤30.40億元，同比下滑26.33%。 　2024年經(jīng)營(yíng)穩健，減值損失和資產(chǎn)報廢拖累業(yè)績(jì)。2024年，受市場(chǎng)需求疲軟、能源價(jià)格高企、貿易阻礙增多等因素的影響，公司聚氨酯和石化行業(yè)景氣低位運行。公司積極應對全球經(jīng)濟貿易不確定性影響，深化全球渠道布局，通過(guò)數智化資源投入，持續提升裝置自主運行水平，多套裝置完成技改擴能。推動(dòng)主要產(chǎn)品銷(xiāo)量及收入保持增長(cháng)態(tài)勢。具體來(lái)看，2024年公司聚氨酯銷(xiāo)量564萬(wàn)噸，同比增長(cháng)15.34%，石化系列產(chǎn)品銷(xiāo)量547萬(wàn)噸，同比增長(cháng)15.89%；精細化學(xué)品及新材料系列銷(xiāo)量203萬(wàn)噸，同比增長(cháng)27.67%。產(chǎn)品價(jià)格方面，根據卓創(chuàng )資訊（301299）數據，2024年純MDI和聚合MDI均價(jià)分別為19037和17297元/噸，同比下跌5.28%和上漲8.18%；TDI和軟泡聚醚均價(jià)14452和8979元/噸，同比下跌20.09%和9.55%。此外，石化系列產(chǎn)品如丙烯、丙烯酸、丁二烯、MTBE和苯乙烯等價(jià)格均以下跌為主。公司主要產(chǎn)品量增價(jià)跌，全年聚氨酯、石化系列和新材料系列分別實(shí)現收入758.44、725.18和282.73億元，同比增長(cháng)12.55%、4.60%和18.61%。在各業(yè)務(wù)增長(cháng)的推動(dòng)下，2024年公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入1820.69億元，同比增長(cháng)3.38%。 　盈利能力方面，公司聚氨酯、石化和新材料系列毛利率分別為26.15%、3.52%和12.78%，同比-1.54，+0.01和-8.64個(gè)百分點(diǎn)。全年綜合毛利率16.16%，同比下滑0.61個(gè)百分點(diǎn)，整體經(jīng)營(yíng)表現穩健。全年業(yè)績(jì)下滑主要受科研投入增加，三項費用同比增長(cháng)以及計提大額減值損失(7.4億元)和非流動(dòng)資產(chǎn)報廢損失(8.9億元)等因素影響。 　一季度景氣低位運行，公司業(yè)績(jì)承壓。2025年一季度，聚氨酯、石化行業(yè)景氣低位運行，公司產(chǎn)品量增價(jià)跌，盈利下滑業(yè)績(jì)承壓。一季度+5.29%、-11.85%和+20.72%。受產(chǎn)品價(jià)格下滑影響，一季度綜合毛利率15.70%，同比下降1.93個(gè)百分點(diǎn)，凈利率7.16%，同比下降1.85個(gè)百分點(diǎn)。受產(chǎn)品價(jià)格下跌和盈利能力下滑影響，一季度公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入430.68億元，同比下滑6.70%，凈利潤30.82億元，同比下滑25.87%，扣非后的凈利潤30.40億元，同比下滑26.33%。 　新項目?jì)�備豐富，未來(lái)成長(cháng)具有保障。在石化業(yè)務(wù)的基礎上，公司持續發(fā)力精細化學(xué)品和新材料業(yè)務(wù)，布局檸檬醛及衍生物、PC、合成香料、生物可降解塑料等多個(gè)項目。2024年公司20萬(wàn)噸POE和4.8萬(wàn)噸檸檬醛裝置投產(chǎn)，新材料業(yè)務(wù)保持快速成長(cháng)態(tài)勢。未來(lái)公司仍有較多項目?jì)�備，如聚氨酯技改、乙烯項目二期、POE二期和1萬(wàn)噸香蘭素產(chǎn)業(yè)鏈項目等，從而保障公司長(cháng)期的增長(cháng)。憑借石化業(yè)務(wù)帶來(lái)的原材料質(zhì)量和成本優(yōu)勢，公司的新材料業(yè)務(wù)發(fā)展潛力廣闊，推動(dòng)公司從全球聚氨酯龍頭向新材料巨頭邁進(jìn)。 　盈利預測與投資評級：預計公司2025、2026年EPS為4.53元和5.73元，以4月15日收盤(pán)價(jià)56.26元計算，PE分別為12.42倍和9.82倍。考慮到公司的發(fā)展前景，給予公司“增持”的投資評級。 　風(fēng)險提示：下游需求不及預期、項目進(jìn)展不及預期、產(chǎn)品價(jià)格下跌、行業(yè)競爭加劇

　　華利集團

　　長(cháng)城證券——新增與Adidas合作并量產(chǎn)，于越南、印尼共4家新工廠(chǎng)投產(chǎn)

　　2024年實(shí)現營(yíng)收增長(cháng)19%，歸母凈利潤增長(cháng)20%。公司2024年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入240.06億元，同比增長(cháng)19.35%；實(shí)現歸母凈利潤38.40億元，同比增長(cháng)20.00%；實(shí)現扣非后凈利潤37.81億元，同比增長(cháng)18.83%；基本每股收益為3.29元，去年同期為2.74元。其中，運動(dòng)休閑鞋實(shí)現收入209.91億元，同比增長(cháng)17.88%，占比達87.44%；戶(hù)外靴鞋實(shí)現收入8.98億元，同比下降33.70%，占比達3.74%；運動(dòng)涼鞋拖鞋及其他實(shí)現收入20.70億元，同比增長(cháng)125.76%，占比達8.62%。 　毛利率提升1.22pct，凈利率保持平穩。公司2024年毛利率為26.80%，同比上升1.22pct；費用端，2024年期間費用率為6.00%，同比上升1.13pct，其中：銷(xiāo)售費用率0.32%，同比下降0.03pct；管理費用率4.48%，同比上升1.05pct；財務(wù)費用率-0.35%，同比上升0.09pct；研發(fā)費用率1.56%，同比上升0.02pct。2024年公司凈利率為15.98%，同比上升0.07pct。 　公司積累豐富客戶(hù)資源，新增與Adidas合作并已量產(chǎn)。通過(guò)長(cháng)期的穩定經(jīng)營(yíng)，公司憑借多年沉淀的開(kāi)發(fā)設計能力、良好的產(chǎn)品品質(zhì)、大批量供貨能力和快速響應能力，積累了寶貴的全球知名運動(dòng)鞋客戶(hù)資源，公司合作的運動(dòng)休閑品牌包括Nike、Adidas、Converse、Vans、UGG、Hoka、On、NewBalance、Puma、Asics、UnderArmour、Reebok、Lululemon等，公司是主要客戶(hù)的核心/策略性供應商，通過(guò)優(yōu)質(zhì)的服務(wù)不斷增強與主要客戶(hù)合作粘性，并憑借在行業(yè)內良好的口碑，不斷拓展新客戶(hù)。2024年，公司與Adidas開(kāi)始合作，并于2024年9月開(kāi)始量產(chǎn)出貨。受時(shí)尚潮流影響以及季節著(zhù)裝的差異，運動(dòng)鞋的時(shí)效性強。公司具備完善的供應鏈體系、突出的開(kāi)發(fā)設計能力、全面的制鞋工藝技術(shù)、成熟的生產(chǎn)流程及熟練的生產(chǎn)人員等，公司準時(shí)交付能力一直處于行業(yè)領(lǐng)先水平，獲得多名客戶(hù)表彰。對于部分緊急訂單，公司能夠1個(gè)月內甚至2-3周實(shí)現交貨。 　2024年于越南、印尼共4家新工廠(chǎng)投產(chǎn)，2025年已于國內及印尼投放產(chǎn)能。公司根據客戶(hù)訂單需求及公司發(fā)展規劃擴張產(chǎn)能。目前，公司主要生產(chǎn)基地位于越南北部和中部區域，公司也在印度尼西亞籌建第二生產(chǎn)基地。2024年，公司在越南的3家新工廠(chǎng)開(kāi)始投產(chǎn)，位于印度尼西亞的第一家工廠(chǎng)已在2024年上半年開(kāi)始投產(chǎn)。公司在中國新設的工廠(chǎng)以及印度尼西亞生產(chǎn)基地的另一廠(chǎng)區也已于2025年2月開(kāi)始投產(chǎn)。同時(shí)，2024年公司超臨界物理發(fā)泡中底量產(chǎn)產(chǎn)線(xiàn)在越南投產(chǎn)，公司開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)的超臨界物理發(fā)泡中底，性能和品質(zhì)獲得多個(gè)品牌客戶(hù)的認可，進(jìn)一步提升公司運動(dòng)鞋核心零部件自給能力和客戶(hù)粘性。 　投資建議：公司從事運動(dòng)鞋的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)設計、生產(chǎn)與銷(xiāo)售，作為全球領(lǐng)先的運動(dòng)鞋專(zhuān)業(yè)制造商，是國際知名的運動(dòng)休閑品牌的重要合作伙伴，主要產(chǎn)品包括運動(dòng)休閑鞋、戶(hù)外靴鞋、運動(dòng)涼鞋/拖鞋等，覆蓋專(zhuān)業(yè)運動(dòng)、大眾運動(dòng)及日常通勤、時(shí)尚穿搭等著(zhù)裝場(chǎng)合。預測公司2025-2027年EPS分別為3.71元、4.25元、4.90元，對應PE分別為15.4X、13.4X、11.7X，維持“增持”的投資評級。 　風(fēng)險提示：國際貿易風(fēng)險、勞動(dòng)力成本上升的風(fēng)險、跨國經(jīng)營(yíng)風(fēng)險、客戶(hù)集中的風(fēng)險、生產(chǎn)基地集中的風(fēng)險、募集資金投資項目無(wú)法達到預期效益的風(fēng)險。

　　東鵬飲料

　　國信證券——第一季度收入同比增長(cháng)39%，第二曲線(xiàn)亮眼

　　公司2025年一季度收入同比增長(cháng)39%。東鵬飲料（605499）發(fā)布2025年一季報，2025Q1實(shí)現收入48.48億元，同比增長(cháng)39.2%，歸母凈利潤9.80億元，同比增長(cháng)47.6%。現金流方面，2025Q1公司合同負債38.70億元，同比增加12億元，環(huán)比下降8.9億元，主要系新舊財年切換2024Q4合同負債同比/環(huán)比增加21/24億元。回款方面，2025Q1公司銷(xiāo)售商品收到的現金48.63億元，同比+18.73%。 　特飲仍維持25%以上增長(cháng)，補水啦延續高增。分品類(lèi)看，2025Q1特飲/電解質(zhì)水/其他飲料收入分別為39.01/5.70/3.75億元，同比增長(cháng)25.7%/261.5%/72.6%，其中，補水啦通過(guò)延展口味、提高鋪市率維持高速增長(cháng)；其他飲料中大包裝含糖茶反饋較好，咖啡亦有不錯表現。分地區看，廣東/華東/華中/廣西/西南/華北/線(xiàn)上/重客及其他收入分別為11.25/6.56/6.84/3.78/6.23/7.46/1.04/5.29億元，同比增長(cháng)21.6%/30.8%/28.6%/31.9%/61.8%/71.7%/54.2%/53.3%。其中成熟市場(chǎng)廣東廣西依然維持雙位數增長(cháng)，發(fā)展中和潛力市場(chǎng)則各有亮點(diǎn)。 　成本紅利疊加規模效應，2025Q1公司盈利提升亮眼。2025Q1公司毛利率44.5%，同比增長(cháng)1.7pcts，預計主要受益于規模效應及成本紅利，2025Q1白砂糖/pet市價(jià)高單下降。2025Q1公司銷(xiāo)售/管理/財務(wù)費用率分別為16.68%/2.48%/-0.37%，同比-0.43/-0.47/+0.93pcts，期內公司加大廣告和冰柜投放，但大單品全國化的規模效應帶來(lái)費效比提升顯著(zhù)。此外，期內投資收益2.04億元主因大額存單收益增加，最終公司25Q1凈利率20.2%，同比增長(cháng)1.1pcts，盈利提升亮眼。 　風(fēng)險提示：原輔材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險，行業(yè)競爭加劇，地緣政治風(fēng)險。 　投資建議：2025Q1公司第二曲線(xiàn)延續高增，且成本費用優(yōu)化卓有成效，考慮公司后續規模效益仍有望持續釋放，我們上修未來(lái)3年盈利預測。我們預計2025-2027年公司實(shí)現營(yíng)業(yè)總收入205.17/253.36/300.83億元(前預測值為201.70/248.81/295.30億元)，同比增長(cháng)29.53%/23.49%/18.74%；2025-2027年公司實(shí)現歸母凈利潤45.33/59.53/73.95億元(前預測值為44.06/57.25/71.18億元)，同比增長(cháng)36.25%/31.33%/24.23%；預計2025-2027年實(shí)現EPS8.72/11.45/14.22元；當前股價(jià)對應PE分別為31/23/19倍。公司是食品飲料稀缺的景氣增長(cháng)標的，擴品類(lèi)、全國化仍在推進(jìn)，按相對估值給予25年33-34xPE，我們略上調目標價(jià)至280-290元，維持“優(yōu)于大市”評級。

　　中國中免

　　中信證券——中國中免(601888.SH/01880.HK)跟蹤點(diǎn)評—基本面有望逐季改善，關(guān)稅博弈升級偏利好

　　免稅渠道受?chē)�家特許經(jīng)營(yíng)免稅商品，在關(guān)稅博弈升級背景下，渠道價(jià)值優(yōu)勢更加突顯。短期基本面角度，考慮到基數和目前經(jīng)營(yíng)情況，預計公司占比較高的海南業(yè)務(wù)同比表現有望逐季改善，向上彈性拐點(diǎn)建議關(guān)注宏觀(guān)政策或經(jīng)濟修復對消費的傳導效應對免稅行業(yè)和公司的潛在拉動(dòng)。短期基本面企穩、長(cháng)期政策受益邏輯明確，建議積極配置。

　　金徽酒

　　興業(yè)證券——產(chǎn)品結構升級，業(yè)績(jì)穩健增長(cháng)

　　投資要點(diǎn)： 　事件：公司公告2025年一季報，25Q1實(shí)現營(yíng)收11.08億元，同比+3.04%，歸母凈利潤2.34億元，同比+5.77%。 　中高檔引領(lǐng)收入增長(cháng)，產(chǎn)品結構持續優(yōu)化。25Q1營(yíng)收同比+3.04%，預計與25年春節錯期有關(guān)，24Q4+25Q1營(yíng)收同比+12.29%、保持穩健增長(cháng)。分產(chǎn)品來(lái)看，一季度300元以上/100-300元/100元以下產(chǎn)品營(yíng)收分別同比+28.14%/+14.24%/-31.72%，受益于春節旺季，宴席、商務(wù)活動(dòng)穩步開(kāi)展，我們判斷年份系列收入保持強勁增勢，柔和系列營(yíng)收延續快速增長(cháng)，星級系列受24年提價(jià)影響、高基數下收入有所下滑。分區域來(lái)看，25Q1省內/省外營(yíng)收分別同比+1.05%/+9.48%，省內核心市場(chǎng)持續深耕，鞏固提升市場(chǎng)份額，省外持續推進(jìn)營(yíng)銷(xiāo)轉型，積極培育北方、華東市場(chǎng)，陜西、寧夏等較成熟市場(chǎng)調整成效漸顯。 　產(chǎn)品結構提升、費率優(yōu)化，Q1凈利率維持上行。25Q1凈利率同比+0.40pct至20.79%，其中25Q1毛利率同比+1.41pct至66.81%，主要系產(chǎn)品結構優(yōu)化，300元以上產(chǎn)品營(yíng)收占比同比+4.43pct至22.35%，100-300元產(chǎn)品營(yíng)收占比同比+5.77pct至57.46%；25Q1銷(xiāo)售費用率同比-1.18pct至16.81%，管理費用率同比-0.90pct至7.02%，費用精準投放，費率持續優(yōu)化；此外25Q1所得稅率同比+6.26pct至22.90%，預計與部分銷(xiāo)售公司扭虧為盈有關(guān)。25Q1銷(xiāo)售回款11.80億元，同比-4.68%，24Q4+25Q1銷(xiāo)售回款21.13億元，同比+7.24%，現金流表現仍相對穩健；25Q1末合同負債5.83億元，同比減少0.48億元/環(huán)比減少0.56億元，合同負債維持較高水平。 　經(jīng)營(yíng)風(fēng)格穩健不失進(jìn)取，期待省外持續突破打開(kāi)空間。短期來(lái)看，25Q1百元以上中高檔產(chǎn)品收入增勢延續，省內持續深耕核心市場(chǎng)，環(huán)甘肅市場(chǎng)扎實(shí)推進(jìn)營(yíng)銷(xiāo)戰略轉型、調整成效漸顯，積極培育華東、北方、互聯(lián)網(wǎng)等新成長(cháng)曲線(xiàn)，2025年公司計劃力爭實(shí)現營(yíng)業(yè)收入32.80億元、凈利潤4.08億元。中長(cháng)期來(lái)看，頭部酒企通過(guò)產(chǎn)品線(xiàn)延伸、全國化突破增長(cháng)動(dòng)力仍足，金徽經(jīng)營(yíng)風(fēng)格穩健同時(shí)不失進(jìn)取，西北市場(chǎng)穩步精耕、華東貢獻增量，成長(cháng)空間有望進(jìn)一步打開(kāi)。 　盈利預測：根據最新公告我們略微調整盈利預測，預計2025-2027年營(yíng)收分別為32.80/36.35/40.41億元，同比+8.6%/+10.8%/+11.2%，歸母凈利潤分別為4.08/4.56/5.11億元，同比+5.0%/+11.8%/+12.0%，對應2025年4月14日收盤(pán)價(jià)，PE分別為24.4/21.8/19.5X，維持“增持”評級。 　風(fēng)險提示：宏觀(guān)經(jīng)濟波動(dòng)影響消費，行業(yè)競爭加劇，結構升級不及預期，人才流失風(fēng)險。

　　寧德時(shí)代

　　國聯(lián)民生——2025Q1凈利率提升明顯，略超預期

　　事件 　公司發(fā)布2025年一季報，2025Q1實(shí)現營(yíng)業(yè)收入847.0億元，同比+6.2%；實(shí)現歸母凈利潤139.6億元，同比+32.9%；扣非歸母凈利潤118.3億元，同比+27.9%，公司凈利潤穩步增長(cháng)。 　盈利能力提升明顯，龍頭地位穩固 　2025年1-2月全球動(dòng)力電池裝車(chē)129.9GWh，同比+40.3%；其中公司裝車(chē)量49.6GWh，同比+39.7%，市占率38.2%，份額穩居榜首。2025年1-3月我國動(dòng)力電池累計裝車(chē)130.2GWh，同比+52.8%，其中公司裝車(chē)57.53GWh，市占率44.3%。受益于公司產(chǎn)品結構升級以及控本降費效果明顯，2025Q1公司實(shí)現凈利率17.6%，同比+3.52pct，環(huán)比+2.72pct。我們預計公司2025Q1總出貨量約120GWh，其中儲能出貨24GWh，動(dòng)力出貨96GWh。 　產(chǎn)品結構不斷升級、換電業(yè)務(wù)加速布局 　公司持續進(jìn)行技術(shù)創(chuàng )新，推出了神行、麒麟、驍遙等一系列產(chǎn)品，以滿(mǎn)足客戶(hù)多元化需求，公司預計2025年神行、麒麟出貨占比將由30%-40%提升至60-70%。此外，公司國內商用動(dòng)力電池市場(chǎng)份額超70%，海外商用車(chē)電動(dòng)化滲透率低，歐盟碳減排新規有望助力海外滲透率穩步提升。換電方面，3月17日，公司公告與蔚來(lái)簽署戰略合作協(xié)議，打造全球規模最大乘用車(chē)換電網(wǎng)絡(luò )。蔚來(lái)旗下firefly螢火蟲(chóng)品牌后續開(kāi)發(fā)的新車(chē)型將適時(shí)導入公司巧克力換電標準和網(wǎng)絡(luò )。4月2日，公司公告與中石化達成合作共同建設全國換電生態(tài)網(wǎng)絡(luò )，2025年將建設不少于500座換電站，長(cháng)期目標擴展至10000座，換電業(yè)務(wù)進(jìn)程加速。 　盈利預測及投資建議 　我們預計公司2025-2027年營(yíng)業(yè)收入分別為4644.3/5542.4/6359.7億元，同比分別+28.3%/+19.3%/+14.8%；歸母凈利潤分別為639.9/791.5/918.5億元，同比增速分別為26.1%/23.7%/16.1%,三年CAGR為21.87%。EPS分別為14.5/18.0/20.9元，PE分別為16/13/11倍，給予“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：新能源車(chē)銷(xiāo)量不及預期；海外政策風(fēng)險；原材料價(jià)格大幅波動(dòng)。