許繼電氣 

　　2024年年報及2025年一季報點(diǎn)評：24年計提減值拖累業(yè)績(jì)，盈利能力改善明顯 

　　事件：公司發(fā)布24年年報，24年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入170.89億元，同比增長(cháng)0.17%，歸母凈利潤11.17億元，同比增長(cháng)11.09%；擬每10股派發(fā)現金紅利1.50元(含稅)。公司同時(shí)發(fā)布25年一季報，25Q1實(shí)現營(yíng)收23.48億元，同比減少16.42%；實(shí)現歸母凈利潤2.08億元，同比減少12.47%，環(huán)比減少6.59%，主要受產(chǎn)品交付節奏影響。 　24年計提減值拖累業(yè)績(jì)，盈利能力持續提升。24年公司分別計提資產(chǎn)減值0.59億元和信用減值損失1.41億元，對業(yè)績(jì)造成較大影響。但業(yè)務(wù)盈利能力呈現明顯改善趨勢；24年銷(xiāo)售毛利率同比上升2.77pct至20.77%，歸母凈利率同比上升0.65pct至6.54%；25Q1銷(xiāo)售毛利率和歸母凈利率分別為23.47%和8.84%。 　我國特高壓建設持續推進(jìn)，24年公司直流輸電系統業(yè)務(wù)迎來(lái)放量。24年公司在直流輸電市場(chǎng)持續取得突破，中標天河棠下柔直背靠背工程，其換流閥、直流控保、測量裝置等產(chǎn)品中標甘浙、青藏二期等國網(wǎng)直流輸電項目以及沙特、巴西等市場(chǎng)。24年公司直流輸電系統營(yíng)業(yè)收入同比增長(cháng)101.57%至14.44億元，毛利率同比下降11.37pct至30.92%。我國仍有多條儲備的特高壓項目，未來(lái)特高壓工程建設有望延續高景氣。疊加我國柔性直流輸電技術(shù)持續發(fā)展，滲透率將迎來(lái)快速提升，公司直流輸電系統業(yè)務(wù)有望實(shí)現高增長(cháng)。 　電網(wǎng)投資力度加大，公司多項業(yè)務(wù)迎發(fā)展機遇。24年公司智能變配電系統營(yíng)收同比+2.93%至47.11億元，毛利率同比+1.60pct至24.26%；智能電表營(yíng)收同比+11.00%至38.66億元，毛利率同比-0.57pct至24.66%；智能中壓供用電設備營(yíng)收同比+6.69%至33.52億元，毛利率同比+2.51pct至18.77%；新能源及系統集成營(yíng)收同比-37.47%至24.64億元，毛利率同比+2.72pct至8.14%；充換電設備及其它制造服務(wù)營(yíng)收同比+4.18%至12.52億元，毛利率同比+3.61pct至14.18%。2024年我國電網(wǎng)工程投資完成額同比增長(cháng)15.3%至6083億元，2025年國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)投資額合計有望超過(guò)8000億元，我國電網(wǎng)投資力度加大為公司多項業(yè)務(wù)帶來(lái)發(fā)展機遇。 　維持“買(mǎi)入”評級。考慮到24年特高壓招標有所滯后，或將影響到公司未來(lái)兩年業(yè)績(jì)，基于審慎原則，我們下調25/26年盈利預測，預計公司25-27年歸母凈利潤分別為14.18/17.28/20.18億元(下調6%/下調3%/新增)，對應EPS分別為1.39/1.70/1.98元，當前股價(jià)對應25-27年P(guān)E分別為17/14/12倍。公司業(yè)績(jì)增長(cháng)穩定，直流業(yè)務(wù)有望受益于特高壓建設提速，看好公司長(cháng)遠發(fā)展，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：電網(wǎng)建設不及預期；柔直技術(shù)發(fā)展不及預期；競爭加劇風(fēng)險。 

　　京東方A 

　　行業(yè)地位穩固，顯示龍頭業(yè)績(jì)大幅增長(cháng) 

　　事件： 　4月16日公司發(fā)布2024年度業(yè)績(jì)快報及2025年第一季度業(yè)績(jì)預告，2024年公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入1983.81億元，同比增長(cháng)13.66%，歸母凈利潤53.23億元，同比增長(cháng)108.97%；扣非歸母凈利潤38.37億元，同比增長(cháng)706.60%。2025年一季度公司實(shí)現歸母凈利潤16億元-16.5億元，同比增長(cháng)63%-68%。 　堅持按需生產(chǎn)，保持半導體顯示領(lǐng)域領(lǐng)先優(yōu)勢： 　2024年顯示行業(yè)整體呈現“弱增長(cháng)、再平衡”格局，公司在半導體顯示領(lǐng)域龍頭地位穩固，堅持供給端以銷(xiāo)定產(chǎn)模式，智慧應變、搶抓機遇，LCD方面，需求端“以舊換新”政策強力刺激、創(chuàng )新應用擴類(lèi)增量，主要應用領(lǐng)域呈現結構性改善。2024年度業(yè)績(jì)快報披露，電視類(lèi)應用同比增長(cháng)明顯，中國大陸市場(chǎng)下半年重現增長(cháng)態(tài)勢，大尺寸化程度再創(chuàng )新高；海外市場(chǎng)需求受體育賽事和促銷(xiāo)拉動(dòng)呈現出向好的趨勢，產(chǎn)品價(jià)格全年波動(dòng)上行。公告披露，2025年一季度，中國大陸“以舊換新”政策延續，海外市場(chǎng)客戶(hù)備貨，部分需求提前釋放，TV類(lèi)產(chǎn)品、智能手機類(lèi)產(chǎn)品均受益明顯，公司2024年公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入1983.81億元，同比增長(cháng)13.66%，歸母凈利潤53.23億元，同比增長(cháng)108.97%；扣非歸母凈利潤38.37億元，同比增長(cháng)706.60%。 　“屏之物聯(lián)”戰略引領(lǐng)，創(chuàng )新業(yè)務(wù)成果涌現： 　2024年度業(yè)績(jì)快報披露，公司創(chuàng )新業(yè)務(wù)成果涌現，MLED業(yè)務(wù)戰略聚焦成效初顯，經(jīng)營(yíng)改善明顯；傳感智慧視窗營(yíng)收同比翻倍增長(cháng)，光幕側窗產(chǎn)品實(shí)現高端客戶(hù)定點(diǎn)；智慧醫工業(yè)務(wù)營(yíng)收、門(mén)診量、出院量同比持續增長(cháng)，鈣鈦礦中試線(xiàn)順利產(chǎn)出行業(yè)首片2.4m×1.2m光伏電池樣品，轉化效率達行業(yè)頭部水平；玻璃基封裝實(shí)現關(guān)鍵技術(shù)突破；“AI+”戰略正式發(fā)布，積極推進(jìn)AI在生產(chǎn)制造、產(chǎn)品創(chuàng )新、經(jīng)營(yíng)管理等方面賦能增效。創(chuàng )新產(chǎn)品多點(diǎn)開(kāi)花，進(jìn)一步穩固公司行業(yè)龍頭地位。 　風(fēng)險提示：行業(yè)需求不及預期；新產(chǎn)品研發(fā)導入不及預期；市場(chǎng)競爭加劇；地緣政治風(fēng)險。 

　　九號公司 

　　持續創(chuàng )新，電動(dòng)兩輪車(chē)表現亮眼 

　　九號公司2024年年度報告發(fā)布。2024年公司實(shí)現收入141.96億元(同比+38.9%)，歸母凈利潤10.84億元(同比+81.3%)，扣非歸母凈利潤10.62億元(同比+157.2%)；24Q4公司實(shí)現收入32.90億元(+22.1%)，歸母凈利潤1.14億元(-47.8%)，扣非歸母凈利潤1.25億元(+91.7%)。 電動(dòng)兩輪車(chē)作為核心業(yè)務(wù)支撐公司整體營(yíng)收利潤高增。分產(chǎn)品看，2024年公司電動(dòng)平衡車(chē)和電動(dòng)滑板車(chē)/電動(dòng)兩輪車(chē)/機器人/全地形車(chē)/配件及其他產(chǎn)品分別實(shí)現營(yíng)收33.81/72.11/8.95/9.76/17.33億元，分別同比-3.1%/+70.4%/+254.8%/+39.8%/+11.7%；其中，電動(dòng)兩輪車(chē)營(yíng)收占比達51%，24年銷(xiāo)售259.9萬(wàn)輛(同比+76.6%)，增速亮眼，截至25年3月10日，公司國內市場(chǎng)電動(dòng)兩輪車(chē)累計出貨量超600萬(wàn)輛；渠道方面，截至25年2月28日，公司在中國境內電動(dòng)兩輪車(chē)專(zhuān)賣(mài)店超7600家。 國內外機器人業(yè)務(wù)快速成長(cháng)。機器人業(yè)務(wù)快速成長(cháng)，公司送餐/送物機器人產(chǎn)品在國內廣泛應用于近萬(wàn)家酒店、餐飲等行業(yè)，24年發(fā)布的智能割草機器人X3系列立足科技創(chuàng )新打開(kāi)海外市場(chǎng)。九號機器人移動(dòng)平臺RMP有望持續專(zhuān)注底層技術(shù)開(kāi)拓，充分發(fā)揮自身的智慧移動(dòng)能力優(yōu)勢，面向移動(dòng)機器人市場(chǎng)，為全球服務(wù)機器人產(chǎn)業(yè)賦能。 盈利能力、營(yíng)運能力方面持續優(yōu)化。2024年公司銷(xiāo)售毛利率為28.2%(同比+1.3pct)，分產(chǎn)品看，電動(dòng)平衡車(chē)滑板車(chē)/電動(dòng)兩輪車(chē)/機器人/全地形車(chē)/配件及其他產(chǎn)品毛利率分別為33.3%/21.1%/51.1%/22.1%/39.6%，整體呈現穩中有升態(tài)勢。期間費用方面，24年公司銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為7.8%/5.9%/5.8%/-0.8%，分別同比-2.3pct/-0.7pct/-0.2pct/+0.6pct。24Q4公司銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為2.9%/7.5%/8.5%/-1.3%，分別同比-9.8pct/+0.8pct/+3.0pct/-0.7pct，盈利能力持續優(yōu)化。營(yíng)運能力方面，公司24年存貨周轉天數減少；現金流方面，公司2024年實(shí)現經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現金凈額33.54億元。 政策支持疊加自主創(chuàng )新，看好智能化電動(dòng)兩輪車(chē)、機器人等業(yè)務(wù)。以舊換新政策為消費者提供可觀(guān)補貼，我們認為九號定位中高端品牌，基于城市層級分布與價(jià)格帶優(yōu)勢，有望受益。我們預計25Q1公司有望實(shí)現銷(xiāo)量翻倍左右增長(cháng)，全年看公司有望實(shí)現電動(dòng)兩輪車(chē)銷(xiāo)量高增。其他產(chǎn)品方面，我們預計滑板車(chē)保持穩健增長(cháng)，割草機器人有望延續高增。渠道方面，我們預計公司25年線(xiàn)下渠道有望繼續擴張，并優(yōu)化單店模型，進(jìn)一步擴大品牌影響力。盈利能力方面，我們預計公司有望繼續提升，主要得益于規模效應以及產(chǎn)品結構優(yōu)化。 盈利預測：我們預計2025-2027年公司歸母凈利潤分別為16.0/22.5/29.2億元，PE分別為25.5X/18.1X/14.0X。 風(fēng)險因素：消費疲軟、行業(yè)競爭加劇、新品推廣不及預期。

　　廣發(fā)證券 

　　2024年年報點(diǎn)評：自營(yíng)業(yè)績(jì)優(yōu)異，投行逆市增長(cháng) 

　　2024年年報概況:廣發(fā)證券2024年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入271.99億元，同比+16.74%；實(shí)現歸母凈利潤96.37億元，同比+38.11%；基本每股收益1.15元，同比+38.55%；加權平均凈資產(chǎn)收益率7.44%，同比+1.78個(gè)百分點(diǎn)。2024年末期擬10派4.00元(含稅)。 　點(diǎn)評：1.2024年公司投行業(yè)務(wù)凈收入、投資收益(含公允價(jià)值變動(dòng))占比出現提高，經(jīng)紀及資管業(yè)務(wù)凈收入、利息凈收入、其他收入占比出現下降。2.代理股基交易量隨市增長(cháng)，市場(chǎng)份額小幅回升，合并口徑經(jīng)紀業(yè)務(wù)手續費凈收入同比+14.46%。3.股權融資規模隨市承壓，債權融資規模保持較高增速，合并口徑投行業(yè)務(wù)手續費凈收入同比+37.46%。4.受降低綜合費率影響，公募業(yè)務(wù)規模增長(cháng)但收入小幅下滑，合并口徑資管業(yè)務(wù)手續費凈收入同比-10.91%。5.權益自營(yíng)及固收自營(yíng)均取得較好的投資業(yè)績(jì)，合并口徑投資收益(含公允價(jià)值變動(dòng))同比+99.11%。6.兩融規模市占率穩步提升，股票質(zhì)押規模明顯下降，合并口徑利息凈收入同比-25.13%。 　投資建議:報告期內公司代理股基交易量市場(chǎng)份額止穩回升，非貨公募基金保有規模穩居行業(yè)第三；境內股債承銷(xiāo)規模均進(jìn)入行業(yè)前十，境外股債融資成績(jì)優(yōu)異，投行業(yè)務(wù)凈收入低基數下實(shí)現逆市增長(cháng)；權益及固收自營(yíng)均取得較好投資業(yè)績(jì)，合并口徑投資收益(含公允價(jià)值變動(dòng))同比高增進(jìn)而提振公司整體業(yè)績(jì)；受降費影響公募基金收入貢獻略有下降，但公司大資管業(yè)務(wù)具備較為顯著(zhù)的品牌優(yōu)勢及投研優(yōu)勢，未來(lái)有望持續受益于大力發(fā)展權益基金、加大中長(cháng)期資金引入力度等資本市場(chǎng)改革系列政策紅利。預計公司2025年、2026年EPS分別為1.18元、1.24元，BVPS分別為16.96元、17.91元，按4月15日收盤(pán)價(jià)15.34元計算，對應P/B分別為0.90倍、0.86倍，維持“增持”的投資評級。 　風(fēng)險提示：1.權益及固收市場(chǎng)環(huán)境轉弱導致公司業(yè)績(jì)出現下滑；2.市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險；3.資本市場(chǎng)改革的政策效果不及預期 

　　秦川機床 

　　2024年年報點(diǎn)評：業(yè)績(jì)穩中有升，2025年有望迎來(lái)拐點(diǎn) 

　　事件：公司公布2024年年報，2024年實(shí)現營(yíng)收38.60億元，同比增長(cháng)2.62%；實(shí)現歸母凈利潤0.54億元，同比增長(cháng)2.92%。2024Q4實(shí)現營(yíng)業(yè)收入9.74億元，同比增長(cháng)4.50%；實(shí)現歸母凈利潤-0.02億元，同比收窄3000萬(wàn)。 　公司2024年機床類(lèi)產(chǎn)品逆勢增長(cháng)。根據中國機床工具行業(yè)協(xié)會(huì )，2024年中國機床工具行業(yè)需求較弱，重點(diǎn)聯(lián)系企業(yè)收入、利潤同比分別下降1.4%、7.8%。公司體現穩健的經(jīng)營(yíng)能力，分產(chǎn)品看，機床類(lèi)收入19.47億元，同比增長(cháng)9.35%；零部件類(lèi)收入13.74億元，同比減少1.32%；工具類(lèi)收入3.26億元，同比增長(cháng)1.53%。從重點(diǎn)子公司看，寶雞機床(通用機床)營(yíng)業(yè)收入12.92億元，同比基本持平，漢江機床(螺紋磨床和滾動(dòng)功能零部件)營(yíng)業(yè)收入2.71億元，同比下降15.49%；沃克齒輪營(yíng)業(yè)收入5.74億元，同比增長(cháng)8.83%。 　機床類(lèi)產(chǎn)品毛利率穩定，零部件類(lèi)產(chǎn)品毛利率有所下滑。2024年公司綜合毛利率為16.15%，同比下降1.62個(gè)百分點(diǎn)；凈利率為1.92%，同比增加0.14個(gè)百分點(diǎn)。機床類(lèi)產(chǎn)品毛利率16.51%，同比提升0.02個(gè)百分點(diǎn)；零部件類(lèi)產(chǎn)品毛利率9.71%，同比下降3個(gè)百分點(diǎn)。2024年公司期間費用率為16.88%，同比下降0.44個(gè)百分點(diǎn)，銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率為3.40%/8.22%/5.28%/-0.01%，分別同比-0.48/+0.20/-0.02/-0.15個(gè)百分點(diǎn)。 　公司持續深化改革，進(jìn)行股份回購和股權激勵。2024年公司通過(guò)集中競價(jià)交易累計回購股份246萬(wàn)股，成交總金額2110萬(wàn)元(不含交易費用)，視同現金分紅。2024年10月推出首期限制性股票激勵計劃，以2023年凈利潤為基數，25-27年凈利潤增長(cháng)不低于32%/52%/75%。 　盈利預測與投資建議。預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為0.8/1.1/1.6億元，未來(lái)三年歸母凈利潤將保持43%的復合增長(cháng)率。公司為國產(chǎn)齒輪機床龍頭，助力高檔五軸機床國產(chǎn)替代，維持“持有”評級。 　風(fēng)險提示：下游行業(yè)周期性波動(dòng)的風(fēng)險；市場(chǎng)競爭加劇的風(fēng)險；技術(shù)升級迭代風(fēng)險；定增擴產(chǎn)不及預期的風(fēng)險。 

　　東方鉭業(yè) 

　　2024年年報點(diǎn)評：擴張產(chǎn)能投產(chǎn)在即，新興需求旺盛業(yè)績(jì)增長(cháng)可期 

　　事件：公司發(fā)布2024年年報。2024年，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入12.81億元，同比增長(cháng)15.57%，歸母凈利潤2.13億元，同比增長(cháng)13.94%，扣非歸母凈利潤1.93億元，同比增長(cháng)21.92%。2024Q4，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入3.85億元，環(huán)比增加27.45%，同比增加17.83%；實(shí)現歸母凈利潤0.57億元，環(huán)比增加30.00%，同比增加40.45%；實(shí)現扣非歸母凈利潤0.47億元，環(huán)比增加8.37%，同比增加26.70%。公司還發(fā)布2025年一季報業(yè)績(jì)預告，預計實(shí)現歸母凈利潤5200-6500萬(wàn)元，同比增長(cháng)4.57%-30.71%，預計實(shí)現扣非歸母凈利潤4950-6250萬(wàn)元，同比增長(cháng)9.04%-37.68%。 　下游需求多點(diǎn)開(kāi)花，擴張產(chǎn)能開(kāi)始貢獻增量，鉭鈮主業(yè)持續快速增長(cháng)。2024年，我們測算公司鉭鈮主業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤約1.51億元，同比增長(cháng)約57%，尤其2024Q4鉭鈮主業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤約0.53億元，環(huán)比增長(cháng)82%，2024Q4季度營(yíng)收和鉭鈮主業(yè)利潤均創(chuàng )2018年資產(chǎn)重組之后歷史新高，主要系：1)項目建設穩步推進(jìn)，增量產(chǎn)能開(kāi)始顯現。鉭鈮板帶制品、年產(chǎn)100支鈮超導腔生產(chǎn)線(xiàn)技術(shù)改造兩個(gè)重點(diǎn)投資項目建成投產(chǎn)，鉭鈮火法冶金產(chǎn)品生產(chǎn)線(xiàn)技術(shù)改造項目部分設備到位開(kāi)始貢獻增量產(chǎn)能，鉭鈮火法冶金熔鑄產(chǎn)品生產(chǎn)線(xiàn)、新增年產(chǎn)400支鈮超導腔智能生產(chǎn)線(xiàn)、鉭鈮濕法冶煉廢渣處置場(chǎng)、高純鉭粉實(shí)驗線(xiàn)建設項目全面開(kāi)工，鉭鈮濕法冶金數字化工廠(chǎng)建設項目完成可行性研究報告編制正在履行審批程序；2)需求多點(diǎn)開(kāi)花上行趨勢明確。受益下游消費電子需求持續回暖，公司鉭粉鉭絲業(yè)務(wù)企穩復蘇；得益于高溫合金、半導體、超導等新興領(lǐng)域需求訂單持續火熱，公司火法分廠(chǎng)和制品分廠(chǎng)訂單持續飽滿(mǎn)，支撐公司業(yè)績(jì)快速增長(cháng)。展望2025年，新興領(lǐng)域訂單依舊火熱，鉭粉鉭絲業(yè)務(wù)有望持續回暖，同時(shí)擴張產(chǎn)能有望集中釋放，業(yè)績(jì)增長(cháng)可期。 　軍品需求跟隨行業(yè)放緩，西材院業(yè)績(jì)受拖累導致投資收益下滑。2024年，西材院實(shí)現利潤約2.30億元，按照28%權益貢獻投資收益6446萬(wàn)元，同比減少15.99%，主要受軍工整體需求放緩及交付節奏影響，伴隨軍工有望觸底回暖，西材院收益有望穩步增長(cháng)。 　積極分紅回報資本市場(chǎng)，彰顯公司經(jīng)營(yíng)信心。2024年前三季度公司已派發(fā)現金股利人民幣2777萬(wàn)元(含稅)，2024年報擬繼續派發(fā)現金股利人民幣3888萬(wàn)元(含稅)，2024年擬累計現金分紅總額為6665萬(wàn)元，占2024年度歸屬于母公司股東凈利潤的比例為31.26%。 　投資建議：公司作為傳統國企代表，積極實(shí)施市場(chǎng)化激勵改革和持續研發(fā)創(chuàng )新雙管齊下，提質(zhì)增效成果持續兌現；公司作為國內鉭鈮鈹行業(yè)龍頭，鉭絲鉭粉主業(yè)企穩復蘇，高端新興應用領(lǐng)域需求多點(diǎn)開(kāi)花，伴隨定增項目擴張產(chǎn)能釋放在即，業(yè)績(jì)增長(cháng)可期。我們預計2025-2027年公司實(shí)現歸母凈利潤分別為3.08/4.13/5.30億元，對應2025年4月15日收盤(pán)價(jià)的PE分別為24/18/14倍，維持“推薦”評級。 　風(fēng)險提示：需求不及預期，新品進(jìn)展不及預期，原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險等。 

　　中科三環(huán) 

　　稀土價(jià)格企穩回升，公司資產(chǎn)減值壓力緩解 

　　事件：4月11日公司披露2025年第一季度業(yè)績(jì)預告。2025Q1公司預計實(shí)現歸母凈利1,200-1,500萬(wàn)元，去年同期虧損9,874萬(wàn)元，環(huán)比下滑72-78%。2025Q1預計扣非歸母700-1,000萬(wàn)元，去年同期虧損10,765萬(wàn)元，環(huán)比下滑78-84%。 　稀土價(jià)格企穩，原料減值擾動(dòng)邊際緩解。價(jià)格方面，2025Q1公司主要原材料鐠釹金屬、金屬鋱、金屬鏑季度均價(jià)分別+2.6%/+5.5%/-2.2%至53/768/214萬(wàn)元/噸。原材料價(jià)格整體環(huán)比企穩或回升，公司原料減值壓力較上年同期大幅減少，并實(shí)現轉回，帶動(dòng)公司實(shí)現扭虧。目前公司稀土原材料庫存整體維持在2個(gè)月的用量左右，后續隨稀土價(jià)格上漲，公司或有望賺取庫存收益。此外，受匯率波動(dòng)影響，公司匯兌收益較去年同期有所增長(cháng)。公司業(yè)績(jì)環(huán)比有跌，我們認為主因季節性波動(dòng)導致出貨量下滑。 　產(chǎn)能建設及投放節奏放緩，后續視市場(chǎng)需求擇機擴張。目前公司下納四家燒結釹鐵硼永磁體生產(chǎn)企業(yè)，包括寧波科寧達、天津三環(huán)樂(lè )喜、北京三環(huán)瓦克華和贛州三環(huán)，截至2024年底公司燒結釹鐵硼產(chǎn)能為25000噸，粘結釹鐵硼產(chǎn)能1500噸。2024年受到市場(chǎng)競爭加劇等因素影響，公司已建成產(chǎn)能未能充分利用，全年磁材產(chǎn)品產(chǎn)量約10,637噸，考慮65%成材率，公司整體開(kāi)工率約65%。增量項目方面，公司前期募資建設1萬(wàn)噸燒結釹鐵硼產(chǎn)能，其中贛州5,000噸基地新建項目工程進(jìn)度已于2024年底達100%，目前處于產(chǎn)能爬坡階段。受制于行業(yè)整體供需格局變化，公司主動(dòng)放緩產(chǎn)能投放節奏，后續產(chǎn)能建設將視獲客情況而定。 　稀土出口管制落地，地緣博弈或放大供需矛盾。2025年4月4日，商務(wù)部、海關(guān)總署公告，對釤、釓、鋱、鏑、镥、鈧、釔等7類(lèi)中重稀土相關(guān)物項實(shí)施出口管制，包括金屬、合金、靶材、氧化物、化合物等。此次稀土出口管控事由為“與其他國家安全因素相關(guān)”(1C90X)，反制意味更為顯化。過(guò)去兩年針對小金屬/中國優(yōu)勢品種的管制為本輪政策影響提供較清晰指引。(1)實(shí)物量：政策即期執行，4-5月出口量或受顯著(zhù)影響，后續隨企業(yè)跑通新的出口流程后，出口量逐月修復，穩態(tài)出口量或低于正常月水平。(2)價(jià)格端：內盤(pán)因出口需求坍塌導致短期供給寬松，價(jià)格承壓，外盤(pán)因供給短缺價(jià)格上漲，內外盤(pán)價(jià)差走闊。由于稀土供應集中度高、議價(jià)能力偏強，預計內盤(pán)價(jià)格偏穩，后續隨出口有限恢復，外盤(pán)價(jià)格或帶動(dòng)內盤(pán)價(jià)格上行。(3)企業(yè)端：政策即期執行，公司出口流程拉長(cháng)后短期將影響Q2季度出口收入確認。后續對業(yè)績(jì)影響需觀(guān)察量?jì)r(jià)配比。 　投資建議：由于稀土價(jià)格自高位下跌，我們下修此前對公司盈利預測。預計公司2025-2027年歸母凈利1.9/2.9/3.5億元，對應PE70/46/38倍，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：需求增速不及預期，出口政策超預期收緊，原料價(jià)格波動(dòng)等。 

　　新和成 

　　2024年報及2025年一季報預告點(diǎn)評：業(yè)績(jì)創(chuàng )歷史新高，液蛋項目接續增長(cháng) 

　　事項： 　新和成（002001）發(fā)布2024年年度報告，2024年全年實(shí)現營(yíng)收216.10億元，同比+42.95%，實(shí)現歸母凈利潤58.69億元，同比+117.01%。其中Q4實(shí)現營(yíng)收58.28億元，同/環(huán)比+41.99%/-1.84%，實(shí)現歸母凈利潤18.79億元，同/環(huán)比+211.60%/+5.26%。新和成發(fā)布2025Q1業(yè)績(jì)預告，預計實(shí)現歸母凈利潤18-19億元，同比+107-118%。 　新和成發(fā)布2024年利潤分配方案，擬向全體股東每10股派發(fā)現金紅利5.00元(含稅)，預計派發(fā)股息15.37億元，疊加特殊分紅6.15億元，2024年合計派發(fā)股利21.51億元，股利支付率36.66%。新和成發(fā)布回購方案，計劃回購3.00-6.00億元在未來(lái)用于股權激勵或員工持股計劃，回購價(jià)格不高于32元/股。 　評論： 　三大業(yè)務(wù)全面開(kāi)花，2024業(yè)績(jì)高質(zhì)量增長(cháng)。營(yíng)養品方面，2024年，在終端庫存見(jiàn)底+行業(yè)集體挺價(jià)+巴斯夫事故催化的三輪驅動(dòng)下，維生素A、E全年均價(jià)分別為133.47、101.34元/千克，同比+59.91%、44.69%，加上蛋氨酸量?jì)r(jià)齊升，營(yíng)養品業(yè)務(wù)實(shí)現150.55億元，同比+52.58%，實(shí)現毛利率43.18%，同比+13.27PCT。香精香料方面，系列醛項目、SA項目、香料產(chǎn)業(yè)園一期項目穩步推進(jìn)，助力香精香料業(yè)務(wù)實(shí)現營(yíng)收39.16億元，同比+19.62%，實(shí)現毛利率51.84%，同比+1.33PCT。新材料方面，公司PPS新領(lǐng)域應用開(kāi)發(fā)順利，HA項目產(chǎn)品已實(shí)現正常銷(xiāo)售，助力新材料業(yè)務(wù)實(shí)現營(yíng)收16.76億元，同比+39.51%，由于產(chǎn)品序列的豐富，毛利率下滑5.84PCT至21.89%。三大業(yè)務(wù)全面開(kāi)花，推動(dòng)業(yè)績(jì)高質(zhì)量增長(cháng)。 　2024蛋氨酸量?jì)r(jià)齊升，2025有望繼續演繹。2024年，公司實(shí)施蛋氨酸業(yè)務(wù)的子公司山東新和成氨基酸有限公司實(shí)現凈利潤22.67億元，同比+114.81%，其原因系1)蛋氨酸項目產(chǎn)能釋放，30萬(wàn)噸/年產(chǎn)能達產(chǎn)，銷(xiāo)量大幅提升；2)價(jià)格走出拐點(diǎn)，2024年全年均價(jià)20.97元/千克，同比+14.13%。2025年，公司與中國石化合資建設的18萬(wàn)噸/年液體蛋氨酸(折純)項目即將釋放，但年初開(kāi)始蛋氨酸價(jià)格從19.65元/千克漲價(jià)至22.00元/千克，我們認為在豆粕減量替代的背景下，蛋氨酸的增量有望被下游充分消化，2025年公司蛋氨酸業(yè)務(wù)有望在實(shí)現增量的過(guò)程中維持高價(jià)。 　項目?jì)�備豐富，開(kāi)啟下一階段成長(cháng)。2025年，隨著(zhù)公司蛋氨酸、香精香料、新材料等產(chǎn)能的擴大和產(chǎn)品的豐富，公司進(jìn)一步明確經(jīng)營(yíng)指導思想，將加快出海和增強創(chuàng )新為工作主線(xiàn)，旨在加快開(kāi)拓海外市場(chǎng)消化產(chǎn)品產(chǎn)能，深化推進(jìn)差異化產(chǎn)品研發(fā)提升盈利能力。具體來(lái)看，2025年，公司與中國石化合作的18萬(wàn)噸/年液蛋項目的釋放與香精香料的持續增長(cháng)將加速公司業(yè)務(wù)出海，新材料項目不斷有差異化產(chǎn)品推出，尼龍項目的持續推進(jìn)有望幫助公司打開(kāi)下一階段的成長(cháng)空間。 　投資建議：新和成是全球四大維生素企業(yè)之一，2025年液蛋項目接續成長(cháng)，長(cháng)期來(lái)看，公司儲備項目豐富成長(cháng)有保障，由于巴斯夫提前復產(chǎn)，維生素E價(jià)格有所松動(dòng)，我們預計公司2025-2027年實(shí)現歸母凈利潤65.82/71.26/77.29億元(2025/2026前值72.06/77.67億元)，同比+12.2%/+8.3%/+8.5%；對應PE為10/10/9倍。參考歷史估值水平，給予2025年13倍PE，對應目標價(jià)為27.82元，維持“強推”評級。 　風(fēng)險提示：產(chǎn)品價(jià)格不及預期；在建項目不及預期；原料價(jià)格大幅波動(dòng)。 

　　分眾傳媒 

　　83億元擬收購新潮傳媒，行業(yè)集中度提升有望帶來(lái)戴維斯雙擊 

　　事件：2025年4月9日，分眾傳媒（002027）擬以發(fā)行股份及支付現金的方式收購新潮傳媒，預估值為83億元。 　新潮傳媒主營(yíng)業(yè)務(wù)已基本實(shí)現盈利，潛在盈利空間大。截至2024年9月30日新潮傳媒電梯媒體平臺約在200個(gè)城市運營(yíng)了約74萬(wàn)部智能屏，其中約64萬(wàn)個(gè)智能屏投放于4.5萬(wàn)個(gè)住宅區。2022、2023、2024前三季度收入為19.4、19.3、14.9億元；2022、2023、2024前三季度利潤為-4.69、-2.79、-0.051億元，虧損持續收窄。截至24Q3新潮傳媒凈資產(chǎn)為34.2億元。若假設單屏年收入為4500元/年，30%利潤率，則對應28.8億收入、8.64億利潤，對應收購價(jià)PE為9.6x。 　整合后分眾管理層具有主導權和決策權，有望迅速提升新潮點(diǎn)位經(jīng)營(yíng)效率。上市公司與標的公司經(jīng)營(yíng)同類(lèi)業(yè)務(wù)，本次交易完成后標的公司原股東不再對標的公司的經(jīng)營(yíng)管理具有主導權和決策權，上市公司將有計劃的深度整合標的公司現有業(yè)務(wù)，統一管理和運營(yíng)，以提升標的公司經(jīng)營(yíng)管理效率和持續經(jīng)營(yíng)能力。因此，在本次交易的商業(yè)談判中，交易雙方基于承擔經(jīng)營(yíng)風(fēng)險與經(jīng)營(yíng)職權相匹配的原則，同意本次交易不設置業(yè)績(jì)承諾及補償安排。授予新潮張繼學(xué)上市公司高管職位，其發(fā)行股份部分在5年后解禁。 　隨著(zhù)部分中小梯媒退出，公司在高線(xiàn)城市LCD的媒體價(jià)值更為凸顯，基本盤(pán)穩固。復盤(pán)2005年分眾傳媒以1.83億美元收購“框架傳媒”，成功整合使得分眾傳媒業(yè)績(jì)高速增長(cháng)。通過(guò)整合框架媒介的電梯平面廣告網(wǎng)絡(luò )，分眾在核心商圈點(diǎn)位增長(cháng)帶來(lái)市占率提升，預計單屏廣告議價(jià)能力有明顯提升。2005-2006年分眾傳媒呈現顯著(zhù)增長(cháng)曲線(xiàn)，營(yíng)業(yè)收入從5.5億元躍升至16.6億元。凈利潤表現更為突出，從1.9億元增至6.5億元。凈利率同比提升4.75pct，運營(yíng)效率提升顯著(zhù)。 　本次整合后分眾議價(jià)能力提升顯著(zhù)，我們認為長(cháng)期有較大的租金優(yōu)化及廣告提價(jià)空間。隨著(zhù)內需消費重要性凸顯，分眾傳媒作為消費行業(yè)賣(mài)鏟人有望受益于消費持續修復及包括學(xué)習機等在內的新興消費趨勢。考慮到公司將持續加大境內及境外優(yōu)質(zhì)資源點(diǎn)位的拓展力度，不斷優(yōu)化公司媒體資源覆蓋的密度和結構，維持“強烈推薦”評級。 　風(fēng)險提示：收購整合不及預期，海外擴張不及預期風(fēng)險、中國廣告市場(chǎng)需求不確定的風(fēng)險。 

　　通富微電 

　　領(lǐng)跑半導體先進(jìn)封裝，AMD助力業(yè)績(jì)騰飛 

　　事件：公司發(fā)布2024年年度報告。2024年公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入238.82億元，同比+7.24%；實(shí)現歸母凈利潤6.78億元，同比+299.9%；實(shí)現扣非后歸母凈利潤6.21億元，同比+944.13%。 　點(diǎn)評：借行業(yè)東風(fēng)，得最大客戶(hù)助力，公司2024年歸母凈利潤激增299.9%，業(yè)績(jì)亮眼。2024年公司營(yíng)業(yè)收入、凈利潤增長(cháng)主要系：1)半導體行業(yè)進(jìn)入周期上行階段，市場(chǎng)需求回暖。2)公司經(jīng)營(yíng)得力，市場(chǎng)開(kāi)拓成果顯著(zhù)，優(yōu)化產(chǎn)品結構，提升產(chǎn)能利用率，中高端產(chǎn)品營(yíng)收增長(cháng)明顯，加強管理與成本費用管控，整體效益提升。3)積極調整產(chǎn)能布局，蘇州與檳城工廠(chǎng)深化與大客戶(hù)合作，擴大先進(jìn)產(chǎn)品市占率。4)公司大客戶(hù)AMD的2024年度營(yíng)業(yè)額達到創(chuàng )紀錄的258億美元，帶動(dòng)公司業(yè)績(jì)強勁增長(cháng)。 　人工智能與先進(jìn)封裝雙輪驅動(dòng)，與AMD“合資+合作”模式不斷深化。在先進(jìn)封裝領(lǐng)域，公司積極挖掘FC-BGA產(chǎn)品國內重要客戶(hù)量產(chǎn)機會(huì )，自第二季度起月銷(xiāo)售額呈階梯式增長(cháng)，實(shí)現FC全線(xiàn)52%的增長(cháng)；同時(shí)緊跟市場(chǎng)前沿，大力推動(dòng)Chiplet市場(chǎng)化應用。產(chǎn)能布局上，公司在南通擁有3個(gè)生產(chǎn)基地，同時(shí)，在蘇州、檳城、合肥、廈門(mén)也積極進(jìn)行了生產(chǎn)布局，產(chǎn)能方面已形成多點(diǎn)開(kāi)花的局面。公司與AMD“合資+合作”模式不斷深化。2016年，公司收購AMD位于蘇州與檳城的封測工廠(chǎng)85%股權，成為AMD全球封測體系關(guān)鍵合作方。目前公司占據AMD80%以上訂單，是其最大封測供應商，2024年AMD年度營(yíng)業(yè)額達258億美元，其業(yè)務(wù)貢獻占公司2024年營(yíng)收的50.35%。雙方合作不僅局限于業(yè)務(wù)往來(lái)，還通過(guò)共同研發(fā)、技術(shù)共享等推動(dòng)半導體封裝技術(shù)進(jìn)步與產(chǎn)業(yè)升級，并在A(yíng)I生態(tài)共建、新興市場(chǎng)開(kāi)拓等方面展開(kāi)深入合作，這種合作模式讓公司訂單穩定性遠超同行。 　2024年半導體行業(yè)上行，公司抓住機遇實(shí)現多領(lǐng)域增長(cháng)。通訊終端核心領(lǐng)域，公司中高端手機SOC增長(cháng)46%，與手機終端SOC客戶(hù)合作增長(cháng)20%。射頻領(lǐng)域，公司與龍頭客戶(hù)全面合作，實(shí)現了70%的增長(cháng)。手機周邊領(lǐng)域，全面提升了與國內模擬頭部超5家客戶(hù)的合作，實(shí)現了近40%的增長(cháng)。消費電子領(lǐng)域，公司在藍牙、MiniLed、電視、顯示驅動(dòng)等消費電子熱點(diǎn)領(lǐng)域取得30%以上增長(cháng)。車(chē)載領(lǐng)域，公司成為車(chē)載本土化封測主力，全面拓展車(chē)載功率器件、MCU與智能座艙等產(chǎn)品，擴大與海內外頭部企業(yè)的合作，車(chē)載產(chǎn)品業(yè)績(jì)同比激增超200%。Memory業(yè)務(wù)通過(guò)進(jìn)攻性策略和關(guān)鍵技術(shù)攻關(guān)，深化與原廠(chǎng)戰略協(xié)同，營(yíng)收年增速超40%；顯示驅動(dòng)芯片領(lǐng)域優(yōu)化客戶(hù)結構，成功導入業(yè)界主要頭部客戶(hù)，實(shí)現RFID先進(jìn)切割工藝量產(chǎn)。 　公司研發(fā)創(chuàng )新成果斐然。公司2024年研發(fā)投入15.33億元，同比增長(cháng)31.96%。在先進(jìn)封裝技術(shù)領(lǐng)域，SIP業(yè)界最小器件量產(chǎn)，建立電容背貼SMT和植球連線(xiàn)作業(yè)能力；基于玻璃基板(TGV)技術(shù)取得重要進(jìn)展，通過(guò)階段性可靠性測試，將推動(dòng)5G、AI等領(lǐng)域應用創(chuàng )新。截至2024年末，公司累計申請1,656項專(zhuān)利，其中發(fā)明專(zhuān)利占比近70%，累計授權專(zhuān)利突破800項。同時(shí)，公司先后從富士通、卡西歐、AMD獲得技術(shù)許可，使公司快速切入高端封測領(lǐng)域，為公司進(jìn)一步向高階封測邁進(jìn)，奠定堅實(shí)的技術(shù)基礎。 　公司股權激勵計劃穩步推進(jìn)，持續吸引和留住優(yōu)秀人才。2024年5-6月，公司第一期員工持股計劃相關(guān)鎖定期屆滿(mǎn)解鎖。截至2024年6月19日，公司第一期員工持股計劃已在各鎖定期屆滿(mǎn)后通過(guò)集中競價(jià)交易的方式將所持股份全部出售完畢。員工持股計劃的開(kāi)展，有利于調動(dòng)員工積極性、建立利益共享風(fēng)險共擔機制，促進(jìn)公司長(cháng)遠發(fā)展。 　投資建議：考慮公司研發(fā)投入增加，我們下調盈利預測，2025/2026年實(shí)現歸母凈利潤由13.3/16.69億元下調至10.5/13.62億元，新增2027年歸母凈利潤預測16.6億元。 　風(fēng)險提示：行業(yè)與市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險、客戶(hù)集中風(fēng)險、研發(fā)不及預期風(fēng)險、市場(chǎng)競爭加劇風(fēng)險等