許繼電氣

　　中信建投證券——2025年三季報點評：盈利能力提升，柔性直流設(shè)備放量在即

　　核心觀點 　公司發(fā)布2025年三季度報告，2025年前三季度業(yè)績同比增長0.75%，經(jīng)營質(zhì)效提升。公司持續(xù)優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，聚焦設(shè)備類業(yè)務(wù)，盈利能力有所提升，2025年前三季度銷售毛利率為23.88%，同比增加1.94pct。行業(yè)層面，2025年1-10月電網(wǎng)投資完成額為4824億元，同比增長7.2%。預(yù)計2025年國家電網(wǎng)建設(shè)投資總規(guī)模將超過6500億元，延續(xù)較高增長；南方電網(wǎng)固定資產(chǎn)投資將超1750億元。數(shù)條交直流特高壓計劃2025年開工，2025年已核準(zhǔn)兩條直流特高壓工程，以及數(shù)條背靠背互濟(jì)工程。公司作為國內(nèi)特高壓換流閥的核心供應(yīng)商之一，將受益于電網(wǎng)行業(yè)需求增長，以及直流項目加速推進(jìn)。 　事件 　公司發(fā)布2025年三季度報告，2025年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入94.5億元，同比略降1.38%，歸母凈利潤9.0億元，同比增長0.75%；扣非歸母凈利潤8.8億元，同比增長1.48%。 　簡評 　2025Q3業(yè)績企穩(wěn)，前三季度盈利能力提升 　1)2025年第三季度實現(xiàn)收入30.06億元，同比增加9.30%；歸母凈利潤2.68億元，同比增加0.26%；扣非歸母凈利潤2.59億元，同比增長2.34%。三季度業(yè)績總體企穩(wěn)。 　2)2025年前三季度公司銷售毛利率為23.88%，同比增加1.94pct；2025Q3公司銷售毛利率為24.16%，同比略降0.36pct。預(yù)計系公司優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、逐漸剝離低毛利純總包類業(yè)務(wù)、高附加值產(chǎn)品交付、成本控制提升等原因綜合所致。 　優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，直流板塊交付起量增利 　1)根據(jù)公開資料，2025H1分業(yè)務(wù)來看：①智能變配電業(yè)務(wù)收入18.5億元，同比下降13.0%，毛利率增加3.8pct。②智能電表15.3億元，同比下降4.4%；③智能中壓供用電業(yè)務(wù)13.4億元，同比下降5.5%，毛利率增加3.3pct。 　2)直流業(yè)務(wù)交付起量增利：2025H1直流輸電收入4.6億元，同比高增212%，預(yù)計得益于直流重點項目設(shè)備逐漸交付。 　3)新能源及系統(tǒng)集成收入7.0億元，同比下降30.4%，毛利率同比增加4.1pct。由此可見，公司持續(xù)優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，逐漸剝離總包類業(yè)務(wù)，聚焦于設(shè)備類業(yè)務(wù)。 　4)研發(fā)保持高投入：2025年前三季度研發(fā)費用4.87億元，同比增長9.26%。①電力電子方面，6.5kV/3000AIGBT柔直換流閥實現(xiàn)掛網(wǎng)，35MWIGBT制氫電源實現(xiàn)首臺套應(yīng)用，磁體電源實現(xiàn)技術(shù)突破，完成多款儲能PCS國際版機(jī)型研制，完成320kW組串式光伏逆變器產(chǎn)品型式試驗。②保護(hù)自動化產(chǎn)品方面，新能源集控系統(tǒng)通過行業(yè)鑒定，整體達(dá)到國際領(lǐng)先水平。海上風(fēng)電監(jiān)控系統(tǒng)實現(xiàn)首次中標(biāo)，全國產(chǎn)化直流控保、新原理線路保護(hù)、國產(chǎn)鐵路廣域保護(hù)、虛擬電廠運行監(jiān)控等實現(xiàn)首次應(yīng)用。③計量與量測產(chǎn)品方面，成功研制全國產(chǎn)化0.01級標(biāo)準(zhǔn)電能表，達(dá)到國際先進(jìn)水平。主動防御型低壓智能開關(guān)系列產(chǎn)品、基于分布式儲能的臺區(qū)電能質(zhì)量治理等產(chǎn)品實現(xiàn)首臺套應(yīng)用。 　兩條直流特高壓已核準(zhǔn)，背靠背項目亦將帶來設(shè)備增量 　1)國內(nèi)數(shù)條交直流特高壓計劃2025年開工。根據(jù)各地電網(wǎng)、政府的工作規(guī)劃，已提及數(shù)條直流特高壓計劃于2025年左右開工，分別為蒙西-京津冀、陜西-河南、藏東南-粵港澳大灣區(qū)、巴丹吉林-四川、疆電川渝；青桂直流工程等，并推動多條特高壓項目可研規(guī)劃進(jìn)度。 　2)2025年6月，國家發(fā)改委核準(zhǔn)藏東南-粵港澳大灣區(qū)±800千伏特高壓直流輸電工程；6月，蒙西-京津冀±800千伏直流輸電工程取得國家發(fā)展和改革委員會的核準(zhǔn)批復(fù)。2025年11月，渝黔、湘粵、湘黔、閩贛、皖鄂等5項背靠背工程獲國家發(fā)展改革委核準(zhǔn)批復(fù)。 　3)行業(yè)景氣度較好。2025年1-10月電網(wǎng)投資完成額為4824億元，同比增長7.2%。預(yù)計2025年國家電網(wǎng)建設(shè)投資總規(guī)模將超過6500億元，延續(xù)較高增長；南方電網(wǎng)固定資產(chǎn)投資將超1750億元。公司作為國內(nèi)特高壓換流閥的核心供應(yīng)商之一，國網(wǎng)特高壓市場保持領(lǐng)先，公司將受益于電網(wǎng)行業(yè)需求的增長，以及直流項目加速推進(jìn)。 　業(yè)績預(yù)測 　預(yù)計公司2025/2026年歸母凈利潤為13.0/16.1億元，對應(yīng)PE19.7/15.9x。 　風(fēng)險分析 　1)需求方面：國家基建政策變化導(dǎo)致電源投資規(guī)模不及預(yù)期；電網(wǎng)投資規(guī)模不及預(yù)期；新能源裝機(jī)增速下降導(dǎo)致對電力設(shè)備需求下降；全社會用電量增速下降等；兩網(wǎng)招標(biāo)進(jìn)度不及預(yù)期；特高壓建設(shè)推進(jìn)進(jìn)度不及預(yù)期。 　2)供給方面：銅資源、鋼鐵等大宗商品價格上漲；電力電子器件供給緊張，國產(chǎn)化進(jìn)度不及預(yù)期。 　3)政策方面：新型電力市場相關(guān)支持力度不及預(yù)期；電價機(jī)制推進(jìn)進(jìn)度低于預(yù)期；電力現(xiàn)貨市場推進(jìn)進(jìn)度不及預(yù)期；電力峰谷價差不及預(yù)期。 　4)國際形勢方面：能源危機(jī)較快緩解、能源價格較快下跌；國際貿(mào)易壁壘加深。 　5)市場方面：競爭格局大幅變動；競爭加劇導(dǎo)致電力設(shè)備各環(huán)節(jié)盈利能力低于預(yù)期；運輸?shù)荣M用上漲。 　6)技術(shù)方面：技術(shù)降本進(jìn)度低于預(yù)期；技術(shù)可靠性難以進(jìn)一步提升。

　　東鵬飲料 

　　華創(chuàng)證券——重大事項點評：發(fā)行H股靴子落地 壓制因素逐一解除

　　投資建議：短期擾動不改中長期價值，壓制因素逐一解除，建議把握布局區(qū)間，重申“強(qiáng)推”評級。公司聚焦單點挖潛，預(yù)計來年大單品仍可維持15%左右增長，系列新品多點開花，營收仍可維持20%+高增，且成本紅利+精益費用投放，盈利能力維持平穩(wěn)。該機(jī)構(gòu)維持2025-2027 年業(yè)績預(yù)測45.8/58.0/69.7 億元，當(dāng)前26 年P(guān)E 僅24 倍，假設(shè)以8-9 折發(fā)行、H 股僅21X，A 股按上限測算攤薄后26X，預(yù)計攤薄擾動有限�？紤]東鵬主業(yè)賽道優(yōu)質(zhì)，平臺化亦正在加速，中長期高成長稀缺性仍然突出，壓制因素逐一解除，建議把握布局區(qū)間，維持目標(biāo)價340 元，重申“強(qiáng)推”評級。

　　風(fēng)險提示：網(wǎng)點擴(kuò)張不及預(yù)期、新品推廣不及預(yù)期、原材料價格超預(yù)期上漲等。

　　北方華創(chuàng)

　　華安證券——高研發(fā)與強(qiáng)激勵共筑護(hù)城河

　　事件 　公司2025年第三季度實現(xiàn)營業(yè)總收入112億元，同比增加38%，環(huán)比增加41%；歸母凈利潤19億元，同比增加15%，環(huán)比增加18%；扣非凈利19億元，同比增加18%，環(huán)比增加19%。 　業(yè)績維持高增態(tài)勢，研發(fā)投入持續(xù)加碼 　受益于國內(nèi)集成電路裝備市場需求增長，以及高效研發(fā)推動的市占率穩(wěn)步提升，公司第三季度業(yè)績快速增長。公司堅持高強(qiáng)度的研發(fā)策略，前三季度研發(fā)費用約33億元，同比增長48%。持續(xù)的技術(shù)投入有效提升了工藝覆蓋度，為公司長期的高質(zhì)量發(fā)展奠定了堅實基礎(chǔ)。 　發(fā)布新一期股權(quán)激勵，多維考核深度綁定核心團(tuán)隊 　公司發(fā)布2025年股票期權(quán)激勵計劃，擬向包含公司董事、高管、核心技術(shù)人才及管理骨干在內(nèi)的2306名激勵對象授予1047萬份股票期權(quán)，行權(quán)價格為235.74元/股。本次激勵計劃考核2026-2029年4年間，公司的營收增長率、研發(fā)投入占比兩項指標(biāo)的增速，要求不低于全球半導(dǎo)體設(shè)備前五名，即ASML、應(yīng)用材料、泛林、東京電子、KLA五家公司的平均值，同時設(shè)定了年專利申請量不低于500件等多個目標(biāo)。公司設(shè)定積極的考核條件，有利于充分激發(fā)核心團(tuán)隊積極性，將員工利益與公司長遠(yuǎn)發(fā)展深度綁定。 　投資建議 　我們預(yù)計2025-2027年公司歸母凈利潤分別為77.12、94.07、117.23億元，對應(yīng)的EPS分別為10.65、12.99、16.18元，對應(yīng)最新收盤價PE分別為40x、33x、26x。維持公司“買入”評級。 　風(fēng)險提示 　研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期、產(chǎn)業(yè)競爭加劇、貿(mào)易摩擦加劇

　　杭州銀行

　　財信證券——2025年三季報點評：凈利息收入亮眼，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異

　　杭州銀行（600926）發(fā)布2025年三季度業(yè)績報告。2025年前三季度實現(xiàn)營收288.80億元，同比增長1.35%，實現(xiàn)歸母凈利潤158.85億元，同比增長14.53%，第三季度同比增長9.0%。Q3單季度營收為87.87億元，同比下降4.02%，Q3單季度歸母凈利潤為42.23億元，同比增長9.01%，業(yè)績增速有所下降。 　凈利息收入表現(xiàn)較好，其他非息收拖累營收。2025年前三季度，杭州銀行實現(xiàn)凈利息收入200.93億元，同比增長9.96%，Q3單季度實現(xiàn)凈利息收入70.04億元，同比增長11.06%，主要受規(guī)模增長和凈息差環(huán)比企穩(wěn)共同驅(qū)動；前三季度公司實現(xiàn)其他非息收入54.89億元，同比-24.74%，Q3單季度其他非息收入8.22億元，同比-59.52%，主要受三季度債市波動影響。 　規(guī)模穩(wěn)健增長。2025Q3末，公司資產(chǎn)總額2.30萬億元，貸款總額1.03萬億元，存款總額1.37萬億元，分別同比增長13.76%、12.68%、14.52%，分別較年初增長8.67%、9.39%、6%。2025Q3末，對公貸款(含貼現(xiàn))余額7296億元，同比增長19.53%，占貸款總額的71.14%。零售貸款余額2959億元，同比-1.27%，占貸款總額28.86%，杭州銀行擴(kuò)表速度仍快，對公為主要支撐項。 　“低不良、高撥備”特征延續(xù)，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異。截至2025Q3末，杭州銀行不良貸款率0.76%，同比環(huán)比均持平；關(guān)注率0.53%，較2025H1末略升2bp。撥備方面，前三季度公司計提信用減值損失28.2億元，同比下降38.47%。截至2025Q3末，撥備覆蓋率為513.64%，較2025H1末下降7.25pp；撥貸比為3.89%，較2025H1末下降6bp。 　核心資本充足率在高擴(kuò)表下同比上升。截至2025Q3末，杭州銀行風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)同比增長14.36%。2025Q3末，公司核心資本充足率為9.64%，較2025H1末下降10bp，同比增長0.88個百分點，主要受益于三季度杭州銀行可轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖帶來增量資本金。 　投資建議：杭州銀行資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異，經(jīng)營穩(wěn)健，撥備夯實，安全邊際足，護(hù)城河優(yōu)勢明顯；同時公司所處區(qū)域經(jīng)濟(jì)優(yōu)異，擴(kuò)表速度有望維持高位，業(yè)績有望延續(xù)高景氣，屬優(yōu)質(zhì)成長性銀行。預(yù)計2025-2027年杭州銀行EPS為2.66/3.00/3.33元，BPS為18.57/22.13/25.61元�，F(xiàn)價對應(yīng)2025-2027年P(guān)B為0.83/0.69/0.60倍。維持“增持”評級。 　風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)增長不及預(yù)期，資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化，凈息差收窄超預(yù)期。

　　新產(chǎn)業(yè)

　　華創(chuàng)證券——2025年三季報點評：海外業(yè)務(wù)高速增長，裝機(jī)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化

　　事項： 　公司發(fā)布25年三季報。25Q1-3，營業(yè)收入34.28億元(+0.39%)，歸母凈利潤12.05億元(-12.92%)，扣非凈利潤11.36億元(-14.68%)。25Q3，營業(yè)收入12.43億元(+3.28%)，歸母凈利潤4.34億元(-9.72%)，扣非凈利潤4.10億元(-11.58%)。 　評論： 　國內(nèi)業(yè)務(wù)檢測量逆勢增長。在國內(nèi)市場，25Q1-3公司實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入19.55億元，同比下降11%，主要是受到集中帶量采購和檢驗套餐解綁等因素的階段性影響。在行業(yè)整體檢測量承壓的背景下，公司憑借市場份額的提升，25Q1-3檢測量實現(xiàn)逆勢增長，展現(xiàn)出較強(qiáng)的業(yè)務(wù)韌性。 　海外業(yè)務(wù)高速增長，毛利率水平持續(xù)改善。在海外市場，25Q1-3公司實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入14.67億元，同比增長21%，其中試劑業(yè)務(wù)表現(xiàn)尤為突出，收入同比增長37%。25Q1-3公司海外綜合毛利率提升至69.49%，已超越國內(nèi)市場水平，從當(dāng)前趨勢來看，海外毛利率提升具備明確支撐，增長態(tài)勢預(yù)計延續(xù)，一方面海外試劑銷售在整體收入中的占比持續(xù)攀升，將帶動綜合毛利率水平實現(xiàn)結(jié)構(gòu)性提升，另一方面25年公司將完成除M800外所有M系列機(jī)型的停產(chǎn)與停售，海外儀器銷售將全面轉(zhuǎn)向毛利率顯著更高的X系列產(chǎn)品。此外，海外市場較受到政策不確定性的影響較小，現(xiàn)有試劑毛利率有望保持平穩(wěn)，高附加值檢測項目或推動毛利率穩(wěn)步上升。 　設(shè)備裝機(jī)穩(wěn)步推進(jìn)，裝機(jī)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。國內(nèi)市場，25Q1-3公司共完成全自動化學(xué)發(fā)光儀器裝機(jī)1144臺，其中大型機(jī)占比達(dá)78%，裝機(jī)結(jié)構(gòu)較2024年同期進(jìn)一步優(yōu)化，自主新產(chǎn)品SATLARST8流水線累計裝機(jī)達(dá)143條，已大幅超越2024年全年水平。此外，流水線的快速放量，標(biāo)志著公司在國內(nèi)大型醫(yī)療終端的市場拓展取得實質(zhì)性突破，預(yù)計將逐步帶動常規(guī)試劑銷量穩(wěn)步提升。海外市場，25Q1-3公司共銷售全自動化學(xué)發(fā)光儀器2631臺，其中中大型發(fā)光儀器銷售與比提升至76%，隨著SNIBE品牌影響力的持續(xù)擴(kuò)大，公司重點推進(jìn)高速機(jī)型X8及X6以及流水線T8在大型終端客戶中的推廣與應(yīng)用，成效顯著，預(yù)計客戶設(shè)備的持續(xù)升級將為公司中長期增長莫定堅實基礎(chǔ)。 　投資建議：綜合考慮公司三季報業(yè)績和國內(nèi)業(yè)務(wù)的階段性壓力，我們預(yù)計公司25-27年歸母凈利潤分別為17.9、20.8、24.8億元(25-27年原預(yù)測值為18.6、21.6、25.9億元)，對應(yīng)PE分別為26、23、19倍。根據(jù)DCF模型測算，給予公司整體估值612億元，對應(yīng)目標(biāo)價約78元，維持“推薦”評級。 　風(fēng)險提示：1、IVD集采降價幅度超過預(yù)期；2、海外業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。

　　中寵股份

　　中信建投證券——Q3業(yè)績符合預(yù)期，自主品牌維持高增態(tài)勢

　　核心觀點 　公司發(fā)布2025年三季度財報。整體Q3營收和利潤表現(xiàn)符合此前市場預(yù)期。25Q3公司實現(xiàn)營業(yè)收入14.28億元，同比增長15.86%，實現(xiàn)毛利率29.11%，同比提升2.23pct。實現(xiàn)扣非凈利潤1.24億元，同比提升18.86%，實現(xiàn)扣非凈利率8.70%，同比提升0.22pct。近年來核心發(fā)力的國內(nèi)自主品牌頑皮、領(lǐng)先持續(xù)維持較高速度的增長，海外北美工廠亦維持在高盈利水平下的持續(xù)快速增長。值得重視的是，海外自主品牌的快速發(fā)展，后續(xù)有望成為公司重要的增長曲線。 　事件 　公司發(fā)布2025年三季報。 　25Q3公司實現(xiàn)營業(yè)收入14.28億元，同比提升15.86%，實現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤1.30億元，同比下降6.64%，實現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益歸母凈利潤1.24億元，同比提升18.86%。 　從盈利角度看，公司25Q3實現(xiàn)毛利率29.11%，同比提升2.23pct，實現(xiàn)扣非凈利率8.70%，同比提升0.22pct。 　簡評 　一、營收層面：自主品牌業(yè)務(wù)延續(xù)高增，海外業(yè)務(wù)環(huán)比降速 　公司25Q3收入同比提升15.86%，詳細(xì)拆解來看： 　分業(yè)務(wù)來看： 　1)Q3境內(nèi)自主品牌預(yù)計仍維持較高增長水平，拆解來看，預(yù)計wanpy品牌在去年Q3更高基數(shù)下仍維持了接近40%的增速水平，領(lǐng)先toptress預(yù)計則維持50%以上的增速水平。Wanpy借助小金盾新品的持續(xù)發(fā)力，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化的同時收入持續(xù)維持高速增長，領(lǐng)先品牌借助持續(xù)高營銷投放以及烘焙糧本身良好增長勢頭仍維持高增。 　2)從海外業(yè)務(wù)來看，由于24年下半年海外工廠收入基數(shù)逐步抬高，預(yù)計25Q3境外整體收入增速環(huán)比上半年有所放緩，預(yù)計增速在個位數(shù)水平。 　二、盈利能力 　從毛利率角度看，公司25Q3毛利率29.11%，同比提升2.23pct，整體進(jìn)一步提升。從毛利率本身角度來看，盈利能力的改善主要得益于自主品牌產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化。 　從費用率角度看，25Q3公司銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別同比+2.25%/+0.28%/+0.20%/+0.08%，整體來看，毛利率提升的同時，銷售費用率伴隨境內(nèi)外自有品牌的持續(xù)發(fā)力，亦在同比提升。 　從凈利角度看，25Q3公司實現(xiàn)扣非凈利潤1.24億元，同比提升18.86%，實現(xiàn)扣非凈利率8.70%，同比提升0.22pct，在自有品牌和海外工廠業(yè)務(wù)的持續(xù)推動下，整體盈利能力同比進(jìn)一步改善。 　投資建議：我們預(yù)計25-27年公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入53.58、64.83、78.44億元，同比分別增長20%、21%、21%；分別實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤4.60、5.67、7.04億元，同比分別增長16.84%、23.20%、24.19%�？春霉�司國內(nèi)外自主品牌業(yè)務(wù)的成長以及海外工廠的持續(xù)增長，維持買入評級。 　風(fēng)險提示： 　1)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境風(fēng)險：目前國際政治經(jīng)濟(jì)形勢復(fù)雜嚴(yán)峻，給全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來了很多不確定性的影響。未來國際國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢、市場需求變化等，會對所處行業(yè)的景氣程度、公司海外業(yè)務(wù)拓展產(chǎn)生一定影響。 　2)市場競爭風(fēng)險：公司主營業(yè)務(wù)收入主要源自于境外市場，存在一定的海外市場拓展風(fēng)險。隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的推進(jìn)，泰國、越南等新興經(jīng)濟(jì)體也逐漸加入到國際市場競爭中，盡管目前上述國家內(nèi)寵物食品生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量相對較少，但由于其人工成本低廉，未來將可能在國際市場上對中國產(chǎn)寵物食品形成一定沖擊，公司產(chǎn)品出口面臨海外市場競爭加劇的風(fēng)險。 　3)匯率波動的風(fēng)險：由于公司營業(yè)收入中外銷占比較大，結(jié)算幣種主要為美元及部分其他外匯。隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，匯率波動可能會產(chǎn)生相應(yīng)匯兌損失，將對公司及子公司的經(jīng)營業(yè)績造成一定影響。