中信證券發(fā)布研報(bào)稱，未來12個(gè)月，AI產(chǎn)業(yè)的走向主要存在三種可能情形，將OpenAI陷入經(jīng)營危機(jī)、AI產(chǎn)業(yè)投資節(jié)奏放緩視為基準(zhǔn)情形(60%概率)，對于當(dāng)下的AI產(chǎn)業(yè)而言，這可能是最為合理、可能的情形。而短期AI算法實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性突破、美國經(jīng)濟(jì)通脹反彈&泡沫破滅則分屬假設(shè)情形的兩個(gè)極端，該行均將其視為小概率事件，對應(yīng)概率均為20%。面對短期AI技術(shù)進(jìn)步、宏觀預(yù)期的高度不確定性，在AI領(lǐng)域，該行仍建議投資者堅(jiān)持“邊走邊看”“逆向投資”的基本思路，同時(shí)逐步加大應(yīng)用側(cè)(互聯(lián)網(wǎng)、應(yīng)用軟件)配置權(quán)重。

　　中信證券主要觀點(diǎn)如下：

　　 AI泡沫：市場無法回避的話題。

　　自10月份以來，伴隨市場風(fēng)險(xiǎn)偏好階段性下行，投資者開始理性思考關(guān)于AI CAPEX中長期投資持續(xù)性&投資回報(bào)、AI應(yīng)用落地節(jié)奏，以及AI泡沫等產(chǎn)業(yè)層面問題。中短期維度，關(guān)于AI泡沫的多、空爭論很難有清晰結(jié)論。結(jié)合技術(shù)進(jìn)步、核心公司經(jīng)營策略、宏觀環(huán)境等核心要素，該行判斷，未來12個(gè)月，全球AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展主要存在三種可能的發(fā)展情形：AI算法實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性突破、OpenAI陷入經(jīng)營危機(jī)、美國通脹超預(yù)期抬頭&AI泡沫破滅，對應(yīng)概率分別為20%、60%、20%。

　　情形1(20%概率)：AI算法實(shí)質(zhì)性突破。

　　基于AI算法進(jìn)展、應(yīng)用層面實(shí)際效果等維度分析，該行判斷這種可行性短期并不高。

　　1)算法，近期谷歌Gemini3發(fā)布，再次刷新行業(yè)SOTA，但未帶來本質(zhì)性突破，更多是對原有AGI模型能力的延伸、改善。近期來自學(xué)術(shù)界、產(chǎn)業(yè)界對LLM局限性質(zhì)疑的聲音也在快速增多，諸多論調(diào)共同預(yù)示著，中期維度，AI模型的實(shí)質(zhì)性突破，需要在現(xiàn)有技術(shù)框架之外尋找新的路徑，同時(shí)在現(xiàn)有技術(shù)路徑層面，除強(qiáng)化學(xué)習(xí)之外，多模態(tài)、scaling law都不是特別容易的道路。

　　2)應(yīng)用，以標(biāo)普500企業(yè)為分析樣本，雖然企業(yè)AI使用率已超過60%，但AI應(yīng)用場景仍主要集中于coding、客服等領(lǐng)域，在涉及高確定性、復(fù)雜邏輯等業(yè)務(wù)領(lǐng)域仍存在明顯局限。雖屬于小概率事件(預(yù)測20%)，但考慮到AI產(chǎn)業(yè)本身的快速發(fā)展&變化，若算法實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性突破，那該行將看到全球通縮性的生產(chǎn)力繁榮。

　　情形2(60%概率)：OpenAI陷入經(jīng)營危機(jī)。

　　作為本輪GenAI浪潮推動者，OpenAI在引領(lǐng)行業(yè)向前的同時(shí)，以奧特曼為代表的公司管理層亦充分利用市場對AI長周期潛力的認(rèn)可，以及科技巨頭的FOMO心理，在這場“膽小鬼”游戲中持續(xù)提升產(chǎn)業(yè)“軍備競賽”強(qiáng)度。目前谷歌已實(shí)現(xiàn)AGI模型能力較OpenAI的反超，OpenAI的處境正變得非常微妙，短期潛在影響包括：

　　1)ChatGPT面臨付費(fèi)用戶持續(xù)流失的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而動搖公司的商業(yè)根基；2)OpenAI在一級市場的融資能力料將明顯下降，并導(dǎo)致公司巨額訂單(2萬億美元)履約風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)業(yè)層面，該行將OpenAI在2026年陷入經(jīng)營危機(jī)視為基準(zhǔn)情形，若后續(xù)OpenAI業(yè)務(wù)受挫，美股半導(dǎo)體&硬件業(yè)績預(yù)期存在修正風(fēng)險(xiǎn)，但市場已計(jì)入部分預(yù)期，互聯(lián)網(wǎng)、應(yīng)用軟件則將受益。同時(shí)該行預(yù)計(jì)全球AI產(chǎn)業(yè)投資焦慮有望大幅降低，并以一種更為健康、務(wù)實(shí)的方式前行，為當(dāng)下最可能、亦最理想情形。

　　情形3(20%概率)：美國通脹抬頭，并刺破“泡沫”。

　　經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，巨大資本開支帶來的對其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的資源擠占、結(jié)構(gòu)性通脹，以及金融流動性的收緊，往往是歷次產(chǎn)業(yè)泡沫破滅的主要因素。伴隨消費(fèi)電子、傳統(tǒng)數(shù)據(jù)中心等下游市場需求的復(fù)蘇，以及半導(dǎo)體&硬件企業(yè)自身產(chǎn)能利用率的持續(xù)回升，相較于過去兩年，AI CAPEX對非AI領(lǐng)域的資源擠占，以及由此引致的結(jié)構(gòu)性通脹風(fēng)險(xiǎn)正變得日益突出。

　　同時(shí)考慮到明年的中期選舉、新美聯(lián)儲主席的上任，在沒有經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)下的寬財(cái)政+松貨幣組合，以及仍然韌性十足的通脹數(shù)據(jù)，這些都意味著，美國2026H2通脹數(shù)據(jù)的反彈將是一個(gè)不可忽視的風(fēng)險(xiǎn)。若通脹數(shù)據(jù)反彈，那么2018年的情形將可能再現(xiàn)，流動性收緊料將刺破AI泡沫，并推動美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入短暫的衰退，該行將其視為當(dāng)下最壞情形。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：

　　美國通脹超預(yù)期反彈風(fēng)險(xiǎn)；OpenAI陷入經(jīng)營困境風(fēng)險(xiǎn)；地緣政治沖突加劇風(fēng)險(xiǎn)；AI核心技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；科技領(lǐng)域政策監(jiān)管持續(xù)收緊風(fēng)險(xiǎn)；私有數(shù)據(jù)相關(guān)的政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；全球宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)波動導(dǎo)致歐美企業(yè)IT支出不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；AI存在潛在倫理道德、侵犯用戶隱私風(fēng)險(xiǎn)。