貴州茅臺

　　方正證券——公司點評報告：堅持高質(zhì)量發(fā)展，創(chuàng)造可持續(xù)價值

　　事件：近期，貴州茅臺（600519）召開2025年第一次臨時股東大會，新任董事長陳華就公司未來戰(zhàn)略及發(fā)展目標進行了分享，夯實了投資者信心，總結(jié)反饋如下： 　當下白酒行業(yè)雖面臨深度調(diào)整期，對于茅臺來說是挑戰(zhàn)同時也是機遇，公司有信心把握機遇，遵循四個服從，即產(chǎn)量/成本/效益/速度均服從于質(zhì)量，科學統(tǒng)籌好短期與長期發(fā)展。不會“唯指標論”，不會違背市場規(guī)律強壓指標，更不會損害投資者、渠道商和消費者的權(quán)益，同時會不斷提升市值管理能力，堅持穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅政策。 　“十五五”規(guī)劃將遵循“積極、科學、理性”原則，推動茅臺酒與系列酒雙板塊差異化發(fā)展，以應(yīng)對當前白酒行業(yè)的持續(xù)調(diào)整。公司“十五五”規(guī)劃的將立足于國家宏觀經(jīng)濟環(huán)境與行業(yè)發(fā)展趨勢，深入研判消費者需求痛點，并依托茅臺在品質(zhì)、品牌與文化方面的核心優(yōu)勢，著力于供需對接與渠道觸達等關(guān)鍵環(huán)節(jié)，推動創(chuàng)新突破與能力夯實。產(chǎn)品端來看，茅臺酒將堅持“穩(wěn)與進并重”，1)穩(wěn)：體現(xiàn)在保持規(guī)模、速度與效益的整體穩(wěn)定，進一步鞏固和擴大核心產(chǎn)品的市場優(yōu)勢；2)進：側(cè)重于順應(yīng)消費趨勢變化，著力解決新消費時代的市場適配問題。系列酒將聚焦“生態(tài)的韌性與健康”，通過加大政策支持、優(yōu)化市場策略及推進轉(zhuǎn)型升級，提升市場競爭力和可持續(xù)發(fā)展能力，同時未來將成為公司國際化布局的重要支撐。 　在逆周期環(huán)境下茅臺產(chǎn)能調(diào)控策略將聚焦長期發(fā)展，綜合市場承載情況理性把控銷售端的釋放。公司將科學掌握產(chǎn)能釋放的節(jié)奏，在生態(tài)承載、工匠培養(yǎng)都能滿足的前提下，在保證基酒質(zhì)量的基礎(chǔ)上，盡可能的多投料，多生產(chǎn)基酒�！痹谛袠I(yè)的低谷期茅臺可以將基酒多存入酒庫，提高存銷比，進一步加深、加厚公司的基酒資源和產(chǎn)品品質(zhì)的護城河。 　以分齡運營、科技創(chuàng)新與生態(tài)包容為核心，精細化推進茅臺年輕化戰(zhàn)略。公司區(qū)分不同年齡階段的消費特征，針對性的拓展對應(yīng)的消費場景與觸達：1)以“活力”推動品牌煥新，通過“天地人文”公益項目與故事化內(nèi)容傳遞品牌溫度；2)以“創(chuàng)新”突破行業(yè)壁壘，包括開發(fā)低度時尚飲品、拓展調(diào)飲場景；3)以“包容”實現(xiàn)跨年齡價值融合，推動“賣酒”向“賣生活方式”轉(zhuǎn)型。不會因迎合某一群體而忽視其他客群，同時將平衡股東、員工、合作伙伴等多方利益，構(gòu)建“共生、共榮、共享”的生態(tài)系統(tǒng)。 　盈利預(yù)測：在行業(yè)承壓階段，公司改革創(chuàng)新不斷深化，堅持傳承與創(chuàng)新協(xié)調(diào)發(fā)展。在堅守傳統(tǒng)釀造技藝的同時，強化科技增能、數(shù)字賦能。積極推進創(chuàng)新平臺建設(shè)，全方位、全領(lǐng)域推進數(shù)字化建設(shè)。我們預(yù)計公司25-27年實現(xiàn)營業(yè)收入1899.30/1988.89/2086.62億元，實現(xiàn)歸母凈利潤918.24/960.47/1005.33億元，PE分別為19.78/18.91/18.07x，給予“強烈推薦”評級。 　風險提示：宏觀經(jīng)濟增長不及預(yù)期風險；行業(yè)競爭加劇風險；食品安全風險。

　　東鵬飲料

　　華創(chuàng)證券——重大事項點評：發(fā)行H股靴子落地，壓制因素逐一解除

　　事項： 　東鵬飲料（605499）公告收到港股發(fā)行備案通知書。近日公司收到中國證監(jiān)會出具的《關(guān)于東鵬飲料(集團)股份有限公司境外發(fā)行上市備案通知書》，公司擬發(fā)行不超過6644.6萬股境外上市普通股并在香港聯(lián)合交易所上市。 　評論： 　攤薄有限符合預(yù)期，募資助力戰(zhàn)略落地。公司公告擬發(fā)行不超過6644.6萬股，測算發(fā)行上限約占A+H總股本的11.3%，參考食品飲料公司如海天、安井實際發(fā)行數(shù)量均顯著低于備案數(shù)量(安井、海天備案占發(fā)行后的股本比例分別為16.9%、11.3%，實際發(fā)行占比12.0%、5.0%)。我們預(yù)計公司發(fā)行規(guī)模占比低于10%，攤薄比例有限，符合市場前期預(yù)期。同時，此次港股發(fā)行資金用途主要是在未來3-5年內(nèi)完善海外產(chǎn)能布局和供應(yīng)鏈升級、強化品牌建設(shè)、推進海外市場開拓及提升各業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)數(shù)字化建設(shè)等，將有力強化公司競爭力，助力公司系列戰(zhàn)略落地。 　近日東鵬股價表現(xiàn)疲軟，主要系對大單品增長降速、新品盈利能力較低，及擬發(fā)H股壓制市場情緒。我們認為： 　短期高質(zhì)增長延續(xù)，團隊士氣充足。近期進入Q4淡季，公司終端動銷略有放緩，但仍維持較高水平且符合季度間波動(如補水啦等產(chǎn)品淡旺季相對明顯)，且渠道庫存維持低位，整體延續(xù)高質(zhì)增長。同時，當前五大戰(zhàn)區(qū)調(diào)整完畢，銷售機構(gòu)已進行進一步細化拆分，冰柜投放在11月已啟動，且今年春節(jié)返鄉(xiāng)專案在傳統(tǒng)做堆頭基礎(chǔ)上，增加椰汁禮盒、強化市內(nèi)特通場景等舉措、推進BC超及連鎖等渠道進場，開門紅動銷旺盛可期。 　當前經(jīng)營重心規(guī)模為先、未來盈利提升工具箱充足。當前行業(yè)競爭加劇下軟飲料新品類生命周期呈現(xiàn)縮短態(tài)勢，公司錨定綜合軟飲料龍頭的目標，緊握景氣品類窗口加速追趕，戰(zhàn)略重心以規(guī)模為先。而待特飲、補水啦等產(chǎn)品站穩(wěn)行業(yè)頭部，一是規(guī)模效應(yīng)釋放，預(yù)計未來補水啦毛利率可靠近特飲；二是當前為拉動動銷各產(chǎn)品線掃碼中獎率普遍較高，參考廣東省特飲中獎率明顯低于省外，預(yù)計掃碼營銷費率仍有可觀收縮空間(根據(jù)上市招股書，公司系列掃碼營銷活動對沖收入比例約15%)；三是公司數(shù)字化水平領(lǐng)先行業(yè)3-5年，賦能精益費投有望帶來積極貢獻。預(yù)計未來凈利率仍可穩(wěn)定在20%+高位。 　整體看，公司戰(zhàn)略思路清晰，架構(gòu)改革護航，穩(wěn)步邁向綜合飲料集團第一梯隊。從戰(zhàn)略路徑上看：當前東鵬特飲、補水啦緊握高景氣、高復(fù)購的功能性飲料優(yōu)質(zhì)賽道，充分鋪貨并強化冰凍陳列，劍指行業(yè)第一；果之茶、咖啡、港氏奶茶等充分發(fā)揮渠道協(xié)同，在貢獻銷售增量的同時也增厚渠道粘性；而無糖茶在競爭最激烈的階段保守克制，待混戰(zhàn)尾聲再加碼入局。同時，公司近期將全國三個本部調(diào)整為五大戰(zhàn)區(qū)，以各大區(qū)百億目標為引領(lǐng)，組織架構(gòu)更為扁平，執(zhí)行操作更為靈活，有力護航公司穩(wěn)步邁向多品類飲料龍頭第一梯隊。 　投資建議：短期擾動不改中長期價值，壓制因素逐一解除，建議把握布局區(qū)間，重申“強推”評級。公司聚焦單點挖潛，預(yù)計來年大單品仍可維持15%左右增長，系列新品多點開花，營收仍可維持20%+高增，且成本紅利+精益費用投放，盈利能力維持平穩(wěn)。我們維持2025-2027年業(yè)績預(yù)測45.8/58.0/69.7億元，當前26年P(guān)E僅24倍，假設(shè)以8-9折發(fā)行、H股僅21X，A股按上限測算攤薄后26X，預(yù)計攤薄擾動有限�？紤]東鵬主業(yè)賽道優(yōu)質(zhì)，平臺化亦正在加速，中長期高成長稀缺性仍然突出，壓制因素逐一解除，建議把握布局區(qū)間，維持目標價340元，重申“強推”評級。 　風險提示：網(wǎng)點擴張不及預(yù)期、新品推廣不及預(yù)期、原材料價格超預(yù)期上漲等。

　　恒立液壓

　　廣發(fā)證券——重申三重邏輯：工程機械+歐美復(fù)蘇+機器人

　　核心觀點： 　25Q1-3公司收入、凈利潤均創(chuàng)上市以來新高。25Q1-3公司實現(xiàn)營業(yè)收入77.9億元，同比+12.3%；實現(xiàn)歸母凈利潤20.9億元，同比+16.5%；若以前三季度報表作為可比口徑計算，公司25Q1-3收入、歸母凈利潤均創(chuàng)上市以來新高，我們重申公司本輪周期增長的三重邏輯。 　邏輯一：工程機械行業(yè)長周期向上。根據(jù)工程機械協(xié)會數(shù)據(jù)，25年1-10月中國挖掘機內(nèi)銷同比+20%，出口同比14%。根據(jù)協(xié)會、公司財報數(shù)據(jù)測算，公司24年在中國挖機(含內(nèi)銷+出口)油缸、泵、閥領(lǐng)域的份額分別約為63%、57%、38%。公司在工程機械領(lǐng)域的增長邏輯為：(1)從中國到全球市場；(2)高毛利泵閥領(lǐng)域的增長；(3)挖機行業(yè)復(fù)蘇進入中后段后，液壓件可能供不應(yīng)求，恒立具有漲價潛力。 　邏輯二：海外工業(yè)品復(fù)蘇。根據(jù)AEM數(shù)據(jù)，25年9月西歐挖機銷量增速同比+26%，北美同比+42%。根據(jù)公司財報，24年恒立海外收入占比為22%，考慮到卡特外資企業(yè)的中國工廠，我們預(yù)計公司海外客戶占比會更高。公司在海外的增長邏輯為：(1)歐美客戶敞口高，直接受益于歐美工業(yè)品復(fù)蘇；(2)在卡特等已有客戶拿下更高份額；(3)從挖機向農(nóng)機、礦機液壓件等新領(lǐng)域拓展。 　邏輯三：線性驅(qū)動和人形機器人逐步進入兌現(xiàn)期。在報告《時來天地皆同力，絲杠再造新恒立》中，我們提出公司在機器人絲杠領(lǐng)域的四大優(yōu)勢——設(shè)備&資金、技術(shù)、降本、擴產(chǎn)。預(yù)計未來的增長邏輯為：(1)行業(yè)競爭格局的去偽存真；(2)標桿效應(yīng)凸顯后，從海外到國內(nèi)客戶。 　盈利預(yù)測與投資建議：考慮到海外工業(yè)品復(fù)蘇的斜率增加公司機器人業(yè)務(wù)的確定性增加，我們進一步上修公司26年業(yè)績。預(yù)計公司25-27年歸母凈利潤同比+16%、+28%、+23%，參考可比公司估值，給予公司26年45xPE，對應(yīng)合理價值124.40元/股，維持買入評級。 　風險提示：工程機械復(fù)蘇不及預(yù)期；貿(mào)易摩擦風險；新技術(shù)風險。

　　鹽津鋪子

　　東吳證券——厲兵秣馬，整裝待發(fā)

　　投資要點 　公司二十余載發(fā)展歷程中始終貫穿著對趨勢的敏銳捕捉與深度適配。1)對公司簡單復(fù)盤：2012-2016年期間公司營收CAGR為16.7%，通過自主制造和商超錨定精準抓住商超紅利。2017-2020年營收CAGR為37.5%，通過店中島最大化利用商超勢能，強化品牌傳播；品類上緊跟健康趨勢推出烘焙產(chǎn)品。2021年商超客流下滑倒逼公司快速轉(zhuǎn)型，啟動“多品牌、多品類、全渠道、全產(chǎn)業(yè)鏈、全球化”中長期戰(zhàn)略。2)從表現(xiàn)形式來看，公司的渠道與品類的迭代以消費趨勢為導(dǎo)向，但在保持靈活調(diào)整的同時，完善了人才組織、供應(yīng)鏈升級等基礎(chǔ)建設(shè)。比如2021年商超渠道遇冷，在同年就銜接了具備增長潛力的零食量販和抖音渠道。能夠抓住這兩個渠道的紅利，離不開供應(yīng)鏈系統(tǒng)升級為性價比策略提供硬支撐。此外電商的優(yōu)異成績既得益于生產(chǎn)端多SKU+極致性價比的支持，也離不開公司的高效組織效率和吸納人才的能力。 　往平臺型零食企業(yè)跨越，大單品戰(zhàn)略首戰(zhàn)報捷。公司的渠道、供應(yīng)鏈、組織管理、品類矩陣等維度在國內(nèi)企業(yè)中已具備綜合領(lǐng)先優(yōu)勢。1)具體來看：①渠道布局較為均衡，憑借“大魔王”完善相對薄弱的流通渠道，補全渠道最后一塊短板。②是國內(nèi)休閑零食行業(yè)完成生產(chǎn)效率系統(tǒng)性升級的企業(yè)之一，在核心品類原料端堅持“向上游多走一步”。③品牌打法日漸成熟，基于品牌定位進行精準的營銷分工，比如大魔王聚焦在傳統(tǒng)風味、蛋皇聚焦于健康，形成多品類協(xié)同的品牌生態(tài)。④組織能力上公司多次提及深度學習美的，核心是“讓組織服務(wù)于業(yè)務(wù)”；其供應(yīng)鏈與成本管控的成長路徑和美的也有較高的相似性。2)成長抓手過渡到品類和大單品。因單品的天花板有限，在零食賽道去實現(xiàn)多品類戰(zhàn)略是做大企業(yè)的必然的選擇。公司成立了辣味、甜味、健康三個品類事業(yè)部，在管理上增加靈活度，在選品上側(cè)重成長空間更大、競爭格局友好的賽道(比如辣味)，在創(chuàng)新上的思路是超級食材+口味創(chuàng)新�！按竽�王”的成功是品類戰(zhàn)略的里程碑，同時具備可復(fù)制性。 　對比海外：并購經(jīng)驗值得借鑒，本土風味仍待整合。國外零食巨頭的并購之路有寶貴的借鑒經(jīng)驗：一是始終圍繞核心品類、避免資源分散，二是全球化供應(yīng)鏈的協(xié)同效率，三是本土化適配，四是保持創(chuàng)新。但國內(nèi)的整合難度更高，中式零食口味更為分散，當前階段也缺乏優(yōu)秀標的。因此現(xiàn)階段國內(nèi)頭部品牌拓寬品類矩陣仍需親力親為，但優(yōu)勢是對中式食材、節(jié)慶場景的理解更深刻，渠道打法更靈活，也是彎道超車的機遇。 　盈利預(yù)測與投資評級：公司綜合實力優(yōu)秀，尤其全渠道布局能力較為突出，其次企業(yè)文化實干積極，組織架構(gòu)、激勵機制完善；近幾年在產(chǎn)品創(chuàng)新、供應(yīng)鏈升級、品牌心智塑造上起勢較快。綜合來看，我們認為公司具備能力成為平臺型零食企業(yè)。我們基本維持此前盈利預(yù)測，預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為8.2/10.1/12.2億元，同比+28%/+23%/+21%；對應(yīng)PE分別為24/19/16X；維持“買入”評級。 　風險提示：食品安全問題、原材料價格波動、居民消費力復(fù)蘇不及預(yù)期。

　　聯(lián)影醫(yī)療

　　中信建投證券——超聲產(chǎn)品國內(nèi)獲批，醫(yī)學影像產(chǎn)品矩陣進一步完善

　　核心觀點 　公司超聲產(chǎn)品獲批NMPA注冊證，覆蓋超高端、高端、中端、經(jīng)濟型等全系列產(chǎn)品，支持在全身、心臟、心內(nèi)科、產(chǎn)科、血管、重癥監(jiān)護、急救、麻醉及床旁等多種科室和應(yīng)用場景中的使用。超聲產(chǎn)品的獲批進一步豐富了公司的醫(yī)學影像產(chǎn)品矩陣，有望為公司帶來新的業(yè)績增長點。展望Q4，隨著2025年新一輪設(shè)備更新項目逐步落地，行業(yè)招標預(yù)計維持較高景氣度，疊加今年前三季度國內(nèi)部分訂單在Q4確認收入以及海外市場高增長態(tài)勢，Q4收入在去年低基數(shù)下有望實現(xiàn)較好的增長，25全年利潤率有望顯著提升。展望明年，公司國內(nèi)外市場份額有望持續(xù)提升，5.0TMR、uMIPanorama、光子計數(shù)能譜CT等高端產(chǎn)品有望快速放量，全年收入和凈利潤有望實現(xiàn)穩(wěn)健增長。 　事件 　公司公告超聲產(chǎn)品獲批NMPA注冊證 　11月12日，公司公告全資子公司武漢聯(lián)影研發(fā)的uSONIQUEPulse系列、uSONIQUEGenesis系列及uSONIQUEVenus系列彩色多普勒超聲診斷系統(tǒng)獲得NMPA醫(yī)療器械注冊證。 　簡評 　超聲產(chǎn)品線布局全面，覆蓋高中低端及主要應(yīng)用領(lǐng)域 　超聲作為可及性最強、覆蓋面最廣、安全無輻射、能夠?qū)崟r成像的重要醫(yī)學影像診斷技術(shù)，是聯(lián)影醫(yī)療在醫(yī)學影像領(lǐng)域全產(chǎn)品矩陣布局的重要一環(huán)。超聲產(chǎn)品的獲批進一步完善了公司產(chǎn)品線，有望為公司帶來新的業(yè)績增長點。本次公司獲批的超聲產(chǎn)品注冊證包括uSONIQUEPulse系列、uSONIQUEGenesis系列及uSONIQUEVenus系列，全面覆蓋了超高端至高端、中端及經(jīng)濟型需求。應(yīng)用場景覆蓋了全身、心臟、心內(nèi)科、產(chǎn)科、血管、重癥監(jiān)護、急救、麻醉及床旁等主要臨床需求。公司作為進入超聲市場的新玩家，在產(chǎn)品布局的完整度上已經(jīng)對標歐美主流廠商。尤其在心臟超聲等高技術(shù)壁壘的領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)品突破，有利于提升公司在超聲行業(yè)的市場影響力和綜合競爭力。超聲產(chǎn)品毛利率高于CT、MR等大型影像設(shè)備的毛利率，未來超聲產(chǎn)品放量有望進一步改善公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升公司毛利率水平。 　公司的超聲產(chǎn)品依托AI、傳感器等先進技術(shù)，實現(xiàn)較高智能化水平 　公司自主研發(fā)了uEDGETEC技術(shù)平臺，以PureGrid純凈矩陣探頭、xCompute異構(gòu)超算系統(tǒng)、DeepFocus成像算法技術(shù)、MindSpace智能軟件架構(gòu)等底層技術(shù)為支撐，能夠?qū)崿F(xiàn)圖像、場景及探頭的多維主動感知，語言、視覺、語音大模型驅(qū)動的智能分析，圖像優(yōu)化、病灶分析及自動測量等環(huán)節(jié)的主動執(zhí)行等智能功能。例如，在超聲工作流優(yōu)化方面，能夠?qū)崿F(xiàn)從超聲探頭激活、不同切面掃描存儲、數(shù)據(jù)分析、到最終輸出報告的全流程智能化，有利于降低醫(yī)生操作門檻、縮短學習曲線、提升檢查效率。 　公司在人工智能領(lǐng)域有豐富的技術(shù)積累，自2018年開始，公司系統(tǒng)性布局AI技術(shù)在醫(yī)學影像與放療設(shè)備中的協(xié)同應(yīng)用，從產(chǎn)品定義和設(shè)計的源頭，將AI賦能全線產(chǎn)品。目前已經(jīng)推出MR領(lǐng)域的uAIFI磁共振類腦平臺、CT領(lǐng)域的uSenseCT主動感知平臺、MI領(lǐng)域的uExcel分子影像無極技術(shù)平臺、XR領(lǐng)域的uAid全流程智慧攝影技術(shù)平臺等一系列數(shù)智化平臺。本次獲批的超聲新產(chǎn)品融合了諸多AI技術(shù)應(yīng)用，有望進一步發(fā)揮公司在AI+醫(yī)療設(shè)備領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢。公司有望憑借智能化超聲產(chǎn)品實現(xiàn)市場份額的快速突破。 　全球超聲市場空間廣闊，國內(nèi)高端超聲領(lǐng)域仍有較大替代空間 　根據(jù)GrandViewResearch統(tǒng)計，2021年全球超聲設(shè)備市場規(guī)模為79億美元，預(yù)計到2030年有望增至117億美元，年復(fù)合增長率約為4.5%。聯(lián)影醫(yī)療近年來持續(xù)加快國際化布局，后續(xù)超聲產(chǎn)品有望陸續(xù)在海外國家獲批上市，依托公司渠道平臺打開海外市場空間。根據(jù)此前公告，公司將于今年12月初在RSNA大會上發(fā)布全系超聲產(chǎn)品，進一步完善美國市場的產(chǎn)品矩陣。 　以出廠金額口徑看，2020年我國超聲市場規(guī)模為90.2億元，2030年有望達到216.2億元，年復(fù)合增長率9.1%。超聲行業(yè)整體國產(chǎn)化率水平已經(jīng)超過50%，但高端超聲領(lǐng)域仍由外資品牌占主要份額，國產(chǎn)品牌仍有較大提升空間。公司此次獲批的超聲產(chǎn)品實現(xiàn)了在超高端領(lǐng)域的技術(shù)突破，未來有望延續(xù)公司“高舉高打”的戰(zhàn)略定位，在國內(nèi)市場實現(xiàn)市場份額的提升。 　展望Q4及明年，看好公司高端產(chǎn)品份額提升和海外高增長趨勢 　展望Q4，隨著2025年新一輪設(shè)備更新項目逐步落地，行業(yè)招標預(yù)計維持較高景氣度，疊加今年前三季度國內(nèi)部分訂單在Q4確認收入以及海外市場高增長態(tài)勢，Q4收入在去年低基數(shù)下有望實現(xiàn)較好的增長，25全年利潤率有望顯著提升。展望明年，公司國內(nèi)外市場份額有望持續(xù)提升，5.0TMR、uMIPanorama、光子計數(shù)能譜CT等高端產(chǎn)品有望快速放量，全年收入和凈利潤有望實現(xiàn)穩(wěn)健增長。 　看好公司長期發(fā)展前景和投資價值 　公司是國產(chǎn)醫(yī)學影像設(shè)備龍頭，長期增長動力強勁。短期來看，2025年新一輪設(shè)備更新項目逐步落地，公司招投標數(shù)據(jù)有望持續(xù)改善，光子CT、超聲產(chǎn)品獲批有望為公司帶來新的增長點。中期來看，海外市場成長空間廣闊，公司海外收入占比持續(xù)提升，有望為集團整體增長貢獻彈性。長期來看，公司持續(xù)加大研發(fā)投入，產(chǎn)品持續(xù)迭代升級，全球行業(yè)地位有望提升。我們預(yù)計公司2025-2027年營業(yè)收入分別為126.82億元、154.16億元和188.44億元，分別同比增長23.12%、21.56%和22.24%，預(yù)計歸母凈利潤分別為20.32億元、24.75億元和30.38億元，分別同比增長61.03%、21.79%和22.76%，25年歸母凈利潤增速預(yù)計遠高于收入端，主要考慮24年利潤基數(shù)相對較低。維持“買入”評級。 　風險提示 　1、行業(yè)政策風險：由于醫(yī)療行業(yè)合規(guī)要求提升等行業(yè)政策因素導(dǎo)致部分地區(qū)招標需求受到影響，以及國內(nèi)醫(yī)療設(shè)備采購需求跟政策相關(guān)度較高，存在本報告給出的業(yè)績預(yù)測可能達不到的風險；國內(nèi)醫(yī)療設(shè)備集采造成公司市場份額和毛利率水平下降的風險；中美關(guān)稅政策對公司零部件采購和整體業(yè)績影響的風險；2025年新一輪醫(yī)療設(shè)備以舊換新政策執(zhí)行進度不及預(yù)期的風險。 　2、公司部分產(chǎn)品的核心部件依賴外購，可能產(chǎn)生短期缺貨或成本上升的風險；關(guān)鍵核心技術(shù)被侵權(quán)或技術(shù)秘密被泄露的風險；人才短缺及流失風險。 　3、市場競爭加劇，公司市場份額下降的風險；如公司研發(fā)進度落后或研發(fā)成果未能契合臨床需求，將產(chǎn)生新產(chǎn)品上市后銷售不及預(yù)期，市場競爭力下降的風險。 　4、政府補助金額波動較大，造成利潤增速可能有所波動的風險；毛利率水平波動甚至下降的風險；應(yīng)收賬款無法收回的風險；存貨跌價準備損失風險。 　5、國內(nèi)超聲市場競爭充分，公司超聲新產(chǎn)品上市后若臨床反饋不及預(yù)期、銷售放量節(jié)奏不及預(yù)期、后續(xù)產(chǎn)品迭代進度較慢等，可能對公司業(yè)績增長帶來不利影響。

　　金山辦公

　　中信建投證券——AI產(chǎn)品不斷落地，信創(chuàng)招標及確收進度加速

　　核心觀點 　2025年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入41.78億元，同比增長15.21%；實現(xiàn)歸母凈利潤11.78億元，同比增長13.32%。單Q3，WPS個人業(yè)務(wù)收入8.99億元，同比增長11.18%；WPS365收入2.01億元，同比增長71.61%；WPS365收入2.01億元，同比增長71.61%�？紤]信創(chuàng)市場關(guān)鍵節(jié)點將近，疊加公司全面擁抱AI變革，WPSAI月活用戶數(shù)快速增長，我們認為公司有望將AI產(chǎn)品的月活用戶轉(zhuǎn)換為付費用戶，帶動業(yè)績提升，預(yù)計公司2025-2027年營業(yè)收入分別為61.50/73.77/87.05億元，同比分別增長20.09%/19.96%/18.01%，歸母凈利潤為18.96/22.17/26.59億元，同比分別增長15.23%/16.94%/19.94%，對應(yīng)PE76/65/54倍，維持“買入”評級。 　事件 　2025年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入41.78億元，同比增長15.21%；實現(xiàn)歸母凈利潤11.78億元，同比增長13.32%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤11.49億元，同比增長15.94%。2025年第三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入15.21億元，同比增長25.33%；實現(xiàn)歸母凈利潤4.31億元，同比增長35.42%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤4.21億元，同比增長39.01%。 　簡評 　營收及利潤穩(wěn)健增長，持續(xù)加大AI研發(fā)投入。2025年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入41.78億元，同比增長15.21%；實現(xiàn)歸母凈利潤11.78億元，同比增長13.32%。2025年前三季度，公司實現(xiàn)毛利率85.55%，同比提高0.45pct；銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為18.40%/8.17%/35.77%/-0.04%，同比分別變動-0.53/-0.49/0.99/0.43pct，其中研發(fā)費用達到14.95億元，同比增長18.48%，主因公司積極擁抱AI趨勢，不斷投入AI產(chǎn)品研發(fā)。 　個人業(yè)務(wù)回暖，WPS365持續(xù)高增，G端WPS軟件加速改善。2025年第三季度，WPS個人收入8.99億元，同比增長11.18%，重回雙位數(shù)增長；截至三季度末，WPSOffice全球月度活躍設(shè)備數(shù)為6.69億，同比增長8.83%。其中，WPSOfficePC版月度活躍設(shè)備數(shù)3.16億，同比增長14.05%；WPSOffice移動版月度活躍設(shè)備數(shù)3.53億，同比增長4.54%。WPS365收入2.01億元，同比增長71.61%，公司不斷完善協(xié)作與AI條線產(chǎn)品，民營企業(yè)及地方國企客戶覆蓋進展卓有成效，增速有所提升；WPS軟件收入3.91億元，同比增長50.52%，信創(chuàng)資金落地背景下黨政信創(chuàng)招標及確收進度持續(xù)加速，預(yù)期Q4將進一步增長。 　持續(xù)更新AI新品，賦能各業(yè)務(wù)條線。上半年WPSAI月活2951萬，半年環(huán)比增長49.95%。公司原生Office辦公智能體“WPS靈犀”(WPSAI3.0版本)于7月WAIC發(fā)布，預(yù)計下半年靈犀Canvas、AIPPT、WPS知識庫、靈犀語音助手等系列功能將帶動月活以更快速度增長。同時，公司于10月21日正式對外發(fā)布多維表格產(chǎn)品，披露WPS表格系列產(chǎn)品國內(nèi)日活設(shè)備數(shù)突破1億；11月25日AI協(xié)同大會推出WPS靈犀企業(yè)版、團隊空間、“輕舟”引擎等新產(chǎn)品，并對智能文檔庫、數(shù)字員工兩大AI核心產(chǎn)品進行升級；產(chǎn)品線的不斷豐富，有望進一步賦能各業(yè)務(wù)條線。 　投資建議：考慮信創(chuàng)關(guān)鍵節(jié)點將近，疊加公司全面擁抱AI變革，WPSAI月活用戶數(shù)快速增長，我們認為公司有望將AI產(chǎn)品的月活用戶轉(zhuǎn)換為付費用戶，帶動業(yè)績提升，預(yù)計公司2025-2027年營業(yè)收入分別為61.50/73.77/87.05億元，同比分別增長20.09%/19.96%/18.01%，歸母凈利潤為18.96/22.17/26.59億元，同比分別增長15.23%/16.94%/19.94%，對應(yīng)PE76/65/54倍，維持“買入”評級。 　風險分析 　(1)公司產(chǎn)品定價不及預(yù)期；在WPSAI功能和微軟365Copilot類似的情況下，金山產(chǎn)品定價存在不及預(yù)期可能；(2)行業(yè)競爭加�。篈I技術(shù)存在平權(quán)可能，其余企業(yè)存在推出類似產(chǎn)品的可能性導(dǎo)致行業(yè)競爭加��；(3)AI賦能不及預(yù)期：AI模型實施效果不及預(yù)期會影響企業(yè)經(jīng)營；(4)機構(gòu)業(yè)務(wù)推進情況不及預(yù)期：B端采購預(yù)算受政策和自身業(yè)務(wù)發(fā)展雙重影響，其中國產(chǎn)化產(chǎn)品采購動力受政策影響較大，受外部環(huán)境影響，今年國產(chǎn)化產(chǎn)品推進存在不及預(yù)期可能，影響公司機構(gòu)業(yè)務(wù)的推進；(5)公司及子公司涉及訴訟風險：公司23年07月18日公告冠群公司對金山辦公和子公司數(shù)科公司提起訴訟，針對OFD文檔處理軟件在金融行業(yè)的獨家代理權(quán)糾紛，提出禁止金山辦公和數(shù)科公司在2025年12月31日前向金融、證券、保險、信托行業(yè)進行數(shù)科OFD文檔處理軟件銷售，要求賠償因侵權(quán)給冠群公司造成的損失人民幣1.5億元，目前公司在一審判決中已駁回原告的全部訴訟請求，且二審判決結(jié)果進一步確認了這一結(jié)果，目前案件處于再審階段。