羅萊生活 

　　爆品策略效果顯著，看好未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的持續(xù)性 

　　爆品策略效果明顯，拉動(dòng)25年三季度業(yè)績(jī)逆勢(shì)增長(zhǎng)。從24年雙十一推出零壓深睡枕到25年再推出無痕安睡床笠，公司近年在消費(fèi)整體較為疲弱的大背景下，一直在積極探索產(chǎn)品和模式的創(chuàng)新，以爆品策略推動(dòng)經(jīng)營(yíng)的改善。從今年前三季度特別第三季度看，公司的爆品策略效果顯著，單Q3收入和盈利分別增長(zhǎng)9.9%和50%。我們認(rèn)為爆品策略直接推動(dòng)了線上收入的快速增長(zhǎng)和毛利率的持續(xù)提升，從而拉動(dòng)了公司三季度整體業(yè)績(jī)的超市場(chǎng)預(yù)計(jì)。 　在之前的雙十一活動(dòng)中公司主品牌排名前列，將為四季度業(yè)績(jī)奠定良好基礎(chǔ)。根據(jù)第三方披露的信息，在之前的雙十一活動(dòng)中，公司主品牌在天貓家居品牌中名列第5名，在抖音家居生活品牌中名列第7名(如果僅考慮家紡品牌，則排名第2)，反映出主品牌領(lǐng)先的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。我們預(yù)計(jì)良好的雙十一成績(jī)將為其四季度提供增長(zhǎng)的保障和動(dòng)力。 　我們看好爆品(大單品)策略下公司未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的持續(xù)性。伴隨消費(fèi)人群的代際變遷以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段的變化，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)家紡消費(fèi)已經(jīng)從之前的喬遷、婚慶為主向主動(dòng)更新(滿足美好生活、健康和情緒等需求)為主轉(zhuǎn)變，消費(fèi)的拉動(dòng)力也從場(chǎng)景驅(qū)動(dòng)型向功能性、創(chuàng)新型轉(zhuǎn)變。而爆品(大單品)策略充分契合了行業(yè)消費(fèi)趨勢(shì)的變化，依托原有的品牌基礎(chǔ)以及公司在供應(yīng)鏈和產(chǎn)品開發(fā)等方面長(zhǎng)期積淀的優(yōu)勢(shì)，我們看好公司未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的持續(xù)性。我們預(yù)計(jì)，公司去年和今年推出的爆品從26年開始有迭代升級(jí)后進(jìn)一步放量的空間，同時(shí)26年預(yù)計(jì)還將推出新的爆品。而爆品除了自身銷售外，也會(huì)帶動(dòng)客群的有效破圈和其他產(chǎn)品的銷售。 　近年公司持續(xù)保持高現(xiàn)金分紅，未來也有望延續(xù)，進(jìn)一步提升公司投資價(jià)值。近年公司保持了高現(xiàn)金分紅的策略，其中2024年現(xiàn)金分紅比率高達(dá)115%，25年中報(bào)也推出了每股派息0.2元的分配方案，當(dāng)期分紅比率達(dá)到90%。基于公司良好的增長(zhǎng)前景和經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，我們預(yù)計(jì)未來高分紅政策有望延續(xù)。 　根據(jù)三季報(bào)及雙十一等跟蹤，我們調(diào)整公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2025-2027年每股收益分別為0.63、0.76和0.87元(原預(yù)測(cè)分別0.60、0.67和0.77元)，參考可比公司，給予2026年15倍PE估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)11.34元，維持“增持”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)整體消費(fèi)需求復(fù)蘇緩慢、美國(guó)家居業(yè)務(wù)受經(jīng)濟(jì)和地產(chǎn)影響持續(xù)低于預(yù)期。 

　　索菲亞 

　　公告點(diǎn)評(píng)：盈峰集團(tuán)擬增持公司股權(quán)，彰顯長(zhǎng)期信心 

　　本報(bào)告導(dǎo)讀： 　盈峰集團(tuán)擬增持索菲亞（002572）10.77%股權(quán)，溢價(jià)率28.85%，彰顯長(zhǎng)期發(fā)展信心。 　投資要點(diǎn)： 　調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，維持“增持”評(píng)級(jí)。公司仍可能受到地產(chǎn)行業(yè)階段性承壓的影響，考慮行業(yè)經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)，我們下調(diào)2025-2027年盈利預(yù)期，預(yù)計(jì)公司2025-2027年EPS為1.05/1.22/1.32(原為1.26/1.40/1.50元)，參考行業(yè)估值水平，給予公司2025年17xPE，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至17.85元，維持“增持”評(píng)級(jí)。 　公司實(shí)控人擬向?qū)幉�睿和轉(zhuǎn)讓10.77%股權(quán)。11月28日公告，索菲亞實(shí)控人江先生、柯先生與盈峰集團(tuán)控股的寧波睿和簽署了股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，兩人擬以18元/股的價(jià)格分別轉(zhuǎn)讓5185.56萬股，溢價(jià)率28.85%，共占公司總股本的10.77%，合計(jì)轉(zhuǎn)讓價(jià)款18.67億元，轉(zhuǎn)讓完成后，盈峰集團(tuán)持股比例將達(dá)到12.72%，為公司第二大股東。 　盈峰溢價(jià)受讓公司股權(quán)，反映價(jià)值認(rèn)可。此前，盈峰23年11月以15.78%的溢價(jià)受讓軟體龍頭顧家家居（603816）29.42%股權(quán)，復(fù)盤首日最高漲停，收漲6.17%，本次再溢價(jià)受讓定制家具龍頭索菲亞股權(quán)，我們認(rèn)為反映了盈峰對(duì)行業(yè)及龍頭公司長(zhǎng)期投資價(jià)值的認(rèn)可，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，未來可期。 　從行業(yè)來看，我們認(rèn)為受地產(chǎn)及宏觀影響，家居行業(yè)整體承壓，龍頭公司或通過行業(yè)整合實(shí)現(xiàn)份額提升，加速行業(yè)落后供給出清。 　從公司短期來看，降本增效使得公司單三季度毛利率同環(huán)比均有所改善，我們認(rèn)為盈利有望修復(fù)，長(zhǎng)期來看，公司或有望與盈峰、顧家形成軟體+定制的產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同，假設(shè)分紅比例70%，盈峰股權(quán)收購(gòu)價(jià)對(duì)應(yīng)26年P(guān)E約14.4倍，對(duì)應(yīng)潛在股息率約5%，長(zhǎng)期投資價(jià)值凸顯。 　風(fēng)險(xiǎn)提示。政策力度不及預(yù)期，下游需求修復(fù)不及預(yù)期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。 

　　鹽津鋪?zhàn)?nbsp;

　　厲兵秣馬，整裝待發(fā) 

　　投資要點(diǎn) 　公司二十余載發(fā)展歷程中始終貫穿著對(duì)趨勢(shì)的敏銳捕捉與深度適配。1)對(duì)公司簡(jiǎn)單復(fù)盤：2012-2016年期間公司營(yíng)收CAGR為16.7%，通過自主制造和商超錨定精準(zhǔn)抓住商超紅利。2017-2020年?duì)I收CAGR為37.5%，通過店中島最大化利用商超勢(shì)能，強(qiáng)化品牌傳播；品類上緊跟健康趨勢(shì)推出烘焙產(chǎn)品。2021年商超客流下滑倒逼公司快速轉(zhuǎn)型，啟動(dòng)“多品牌、多品類、全渠道、全產(chǎn)業(yè)鏈、全球化”中長(zhǎng)期戰(zhàn)略。2)從表現(xiàn)形式來看，公司的渠道與品類的迭代以消費(fèi)趨勢(shì)為導(dǎo)向，但在保持靈活調(diào)整的同時(shí)，完善了人才組織、供應(yīng)鏈升級(jí)等基礎(chǔ)建設(shè)。比如2021年商超渠道遇冷，在同年就銜接了具備增長(zhǎng)潛力的零食量販和抖音渠道。能夠抓住這兩個(gè)渠道的紅利，離不開供應(yīng)鏈系統(tǒng)升級(jí)為性價(jià)比策略提供硬支撐。此外電商的優(yōu)異成績(jī)既得益于生產(chǎn)端多SKU+極致性價(jià)比的支持，也離不開公司的高效組織效率和吸納人才的能力。 　往平臺(tái)型零食企業(yè)跨越，大單品戰(zhàn)略首戰(zhàn)報(bào)捷。公司的渠道、供應(yīng)鏈、組織管理、品類矩陣等維度在國(guó)內(nèi)企業(yè)中已具備綜合領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。1)具體來看：①渠道布局較為均衡，憑借“大魔王”完善相對(duì)薄弱的流通渠道，補(bǔ)全渠道最后一塊短板。②是國(guó)內(nèi)休閑零食行業(yè)完成生產(chǎn)效率系統(tǒng)性升級(jí)的企業(yè)之一，在核心品類原料端堅(jiān)持“向上游多走一步”。③品牌打法日漸成熟，基于品牌定位進(jìn)行精準(zhǔn)的營(yíng)銷分工，比如大魔王聚焦在傳統(tǒng)風(fēng)味、蛋皇聚焦于健康，形成多品類協(xié)同的品牌生態(tài)。④組織能力上公司多次提及深度學(xué)習(xí)美的，核心是“讓組織服務(wù)于業(yè)務(wù)”；其供應(yīng)鏈與成本管控的成長(zhǎng)路徑和美的也有較高的相似性。2)成長(zhǎng)抓手過渡到品類和大單品。因單品的天花板有限，在零食賽道去實(shí)現(xiàn)多品類戰(zhàn)略是做大企業(yè)的必然的選擇。公司成立了辣味、甜味、健康三個(gè)品類事業(yè)部，在管理上增加靈活度，在選品上側(cè)重成長(zhǎng)空間更大、競(jìng)爭(zhēng)格局友好的賽道(比如辣味)，在創(chuàng)新上的思路是超級(jí)食材+口味創(chuàng)新�！按竽�王”的成功是品類戰(zhàn)略的里程碑，同時(shí)具備可復(fù)制性。 　對(duì)比海外：并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)值得借鑒，本土風(fēng)味仍待整合。國(guó)外零食巨頭的并購(gòu)之路有寶貴的借鑒經(jīng)驗(yàn)：一是始終圍繞核心品類、避免資源分散，二是全球化供應(yīng)鏈的協(xié)同效率，三是本土化適配，四是保持創(chuàng)新。但國(guó)內(nèi)的整合難度更高，中式零食口味更為分散，當(dāng)前階段也缺乏優(yōu)秀標(biāo)的。因此現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)頭部品牌拓寬品類矩陣仍需親力親為，但優(yōu)勢(shì)是對(duì)中式食材、節(jié)慶場(chǎng)景的理解更深刻，渠道打法更靈活，也是彎道超車的機(jī)遇。 　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司綜合實(shí)力優(yōu)秀，尤其全渠道布局能力較為突出，其次企業(yè)文化實(shí)干積極，組織架構(gòu)、激勵(lì)機(jī)制完善；近幾年在產(chǎn)品創(chuàng)新、供應(yīng)鏈升級(jí)、品牌心智塑造上起勢(shì)較快。綜合來看，我們認(rèn)為公司具備能力成為平臺(tái)型零食企業(yè)。我們基本維持此前盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為8.2/10.1/12.2億元，同比+28%/+23%/+21%；對(duì)應(yīng)PE分別為24/19/16X；維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全問題、原材料價(jià)格波動(dòng)、居民消費(fèi)力復(fù)蘇不及預(yù)期。 

　　天孚通信 

　　三季報(bào)業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)：短期業(yè)績(jī)波動(dòng)，不改長(zhǎng)期趨勢(shì) 

　　下調(diào)盈利預(yù)測(cè)和目標(biāo)價(jià)，維持增持評(píng)級(jí)。公司公告2025年三季度業(yè)績(jī)，整體略低預(yù)期。我們下調(diào)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)至22.54/33.28/39.99億元(前值為23.85/33.26/39.91億元)，對(duì)應(yīng)EPS為2.90/4.28/5.14元�？紤]行業(yè)平均估值和公司地位，給予2025年86.21xPE，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至250元(前值為286元)，維持增持評(píng)級(jí)。 　業(yè)績(jī)略低預(yù)期，不改需求向好。公司發(fā)布三季度財(cái)報(bào)。前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收39.18億元，同比增長(zhǎng)63.63%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)14.65億元，同比增長(zhǎng)50.07%；單Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.63億元，同比增長(zhǎng)74.37%，環(huán)比略降約3%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.66億元，同比增長(zhǎng)75.67%，環(huán)比大致持平，上述整體略低預(yù)期。隨著1.6T未來規(guī)模上量，同時(shí)相應(yīng)物料等產(chǎn)能逐步擴(kuò)充，我們看好在2026年公司業(yè)務(wù)發(fā)展前景。 　盈利能力保持穩(wěn)定，持續(xù)投入擴(kuò)產(chǎn)。公司前三季度毛利率51.87%，單三季度53.68%，環(huán)比提升約3.3個(gè)百分點(diǎn)。公司單三季度凈利率為38.72%，維持在歷史較好水平。從現(xiàn)金流量表看，公司Q3銷售收到的現(xiàn)金流大于營(yíng)收，顯示回款情況良好；公司購(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等投入持續(xù)，每個(gè)季度大致在1億元的投入水平，顯示公司在持續(xù)投建擴(kuò)產(chǎn)。 　催化劑：產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，單季度營(yíng)收繼續(xù)增長(zhǎng)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)需求低于預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更加惡劣。 

　　博思軟件 

　　博思軟件跟蹤點(diǎn)評(píng)—業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，積極布局AI應(yīng)用創(chuàng)新 

　　核心觀點(diǎn)： 　博思軟件（300525）是優(yōu)質(zhì)的財(cái)政IT公司，在數(shù)字票證、智慧財(cái)政財(cái)務(wù)、數(shù)字采購(gòu)領(lǐng)域市占率靠前。外部環(huán)境波動(dòng)背景下，公司積極開展各項(xiàng)業(yè)務(wù)，整體經(jīng)營(yíng)情況穩(wěn)健可控。公司通過行業(yè)垂直大模型+智能體形式探索AI業(yè)務(wù)創(chuàng)新。公司電子憑證業(yè)務(wù)正在各地進(jìn)行落地，有望帶來收入增量。維持“買入”評(píng)級(jí)。 

　　朗新集團(tuán) 

　　AI賦能全業(yè)務(wù)，探索RWA新機(jī)遇 

　　公司發(fā)布25Q3季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)收入24.46億元(-9.38%)，歸母凈利1.06億元(-33.95%)，扣非凈利0.83億元(-30.62%)，其中Q3單季度實(shí)現(xiàn)收入9.04億元(-21.48%)，歸母凈利0.77億元(-37.26%)，扣非凈利0.7億元(-39.69%)。 　費(fèi)用率整體平穩(wěn)，收入結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致毛利率提升，未來有望保持趨勢(shì)。前三季度整體毛利率為46.84%，較上年同期增加2.47pct，主要系收入結(jié)構(gòu)變化所致。整體費(fèi)用率保持平穩(wěn)，前三季度整體費(fèi)用率為44.16%(+1.48pct)，其中銷售費(fèi)用率為20.44%(-0.19pct)，管理費(fèi)用率8.83%(-0.01pct)，研發(fā)費(fèi)用率15.20%(+1.26%)。預(yù)計(jì)未來隨著收入端修復(fù)，費(fèi)用率有望逐步攤薄，盈利能力有望逐步恢復(fù)。 　發(fā)布新能源資產(chǎn)RWA，探索Web3.0新機(jī)遇。24年8月，公司就與螞蟻數(shù)科合作在香港發(fā)布國(guó)內(nèi)首個(gè)基于新能源實(shí)體資產(chǎn)的RWA項(xiàng)目，資產(chǎn)為公司聚合充電平臺(tái)新電途運(yùn)營(yíng)的9000個(gè)充電樁。公司能源互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)鏈接并運(yùn)營(yíng)各類新能源資產(chǎn)(充電樁、光伏、儲(chǔ)能等)，未來有望持續(xù)深化與螞蟻數(shù)科的合作，實(shí)現(xiàn)新能源資產(chǎn)金融服務(wù)的新創(chuàng)新。 　AI賦能公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)，提升公司競(jìng)爭(zhēng)力。在虛擬電廠業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，公司依托AI策略開展微電網(wǎng)運(yùn)營(yíng)，從而實(shí)現(xiàn)內(nèi)部電力供需的智能匹配，提升效率。電力交易環(huán)節(jié)，通過持續(xù)優(yōu)化AI預(yù)測(cè)模型、研發(fā)AI電力交易智能體，實(shí)現(xiàn)大規(guī)模市場(chǎng)化售電、綠電交易等電力交易服務(wù)。AI帶來公司整體產(chǎn)品能力提升，競(jìng)爭(zhēng)力有望不斷增強(qiáng)。 　調(diào)整收入增速和費(fèi)用率，我們預(yù)測(cè)公司25-27年的每股收益分別為0.46、0.63、0.76元(原預(yù)測(cè)25-27年每股收益為0.56、0.78、0.93元)，根據(jù)可比公司25年P(guān)E水平，給予公司25年39倍市盈率，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為17.94元，維持買入評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　新型電力系統(tǒng)整體行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期； 　公司新業(yè)務(wù)推進(jìn)不及預(yù)期。 　. 

　　佳緣科技 

　　佳緣科技跟蹤點(diǎn)評(píng)—星載安全加速發(fā)展，AI算力積極探索 

　　核心觀點(diǎn)： 　公司依托網(wǎng)絡(luò)信息安全與信息化解決方案雙主業(yè)，繼續(xù)鞏固在國(guó)防軍工領(lǐng)域的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，并在航天、航空及地面站等高可靠場(chǎng)景中推動(dòng)星載安全終端與宇航級(jí)生產(chǎn)能力落地，AI算力機(jī)房與DeepSeek-671B大模型本地化部署為公司提供AI新底座。公司將持續(xù)圍繞國(guó)產(chǎn)操作系統(tǒng)、AI與航空航天開展前瞻性技術(shù)研究與業(yè)務(wù)探索，有望成為驅(qū)動(dòng)中長(zhǎng)期成長(zhǎng)的新支點(diǎn)。維持“買入”評(píng)級(jí)。 

　　華陽股份 

　　事件點(diǎn)評(píng)：七元礦、碳纖維項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，業(yè)績(jī)?cè)隽靠善?nbsp;

　　事件：由華陽股份（600348）、山西華陽資本控股有限公司、太原化學(xué)工業(yè)集團(tuán)有限公司、大同市經(jīng)濟(jì)建設(shè)投資集團(tuán)有限責(zé)任公司、大同云峰資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限責(zé)任公司共同出資設(shè)立的山西華陽碳材科技有限公司投資建設(shè)的千噸級(jí)高性能碳纖維一期200噸/年的項(xiàng)目于2025年11月30日建成投產(chǎn)。 　200噸/年碳纖維項(xiàng)目投產(chǎn)，推動(dòng)公司新材料產(chǎn)業(yè)升級(jí)。華陽碳材科技由公司持股40%、公司控股股東的全資子公司華陽資本控股持股30%，該項(xiàng)目位于大同市云岡經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)清潔能源產(chǎn)業(yè)園，為山西省重點(diǎn)工程，投資總額約6.08億元，于2024年6月開工建設(shè)，2025年6月進(jìn)入聯(lián)調(diào)聯(lián)試階段，2025年11月30日建成投產(chǎn)。項(xiàng)目投產(chǎn)后可生產(chǎn)T1000級(jí)碳纖維，具有高強(qiáng)度、輕量化、耐高低溫、耐腐蝕等特性，可應(yīng)用于航空航天、高端裝備制造、風(fēng)電新能源、新型氫能儲(chǔ)能等領(lǐng)域，有利于推動(dòng)公司新材料產(chǎn)業(yè)升級(jí)。據(jù)iFind數(shù)據(jù)，2024年碳纖維國(guó)產(chǎn)化率為80.46%，國(guó)內(nèi)仍存在一定的供應(yīng)缺口；2025年10月，碳纖維進(jìn)口均價(jià)為21.03美元/千克，以此計(jì)算，公司碳纖維一期項(xiàng)目收入約2976萬元。 　在建礦七元礦投產(chǎn)，貢獻(xiàn)儲(chǔ)量增幅71.6%、權(quán)益產(chǎn)能增幅16.1%。公司于11月28日公告，子公司七元煤業(yè)取得了山西省應(yīng)急管理廳頒發(fā)的《安全生產(chǎn)許可證》及山西省能源局生產(chǎn)能力公告，從而七元礦相關(guān)證照手續(xù)全部齊備，正式轉(zhuǎn)入生產(chǎn)礦井序列。公司此前可采儲(chǔ)量為14.4億噸、在產(chǎn)核定產(chǎn)能為3590萬噸/年、在產(chǎn)權(quán)益產(chǎn)能3100萬噸/年，七元礦投產(chǎn)后將增加可采儲(chǔ)量10.3億噸、增幅71.6%，增加核定產(chǎn)能500萬噸/年，增幅13.9%，增加權(quán)益產(chǎn)能500萬噸/年，增幅16.1%。 　具備長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，產(chǎn)量有望穩(wěn)步釋放。公司目前還有1個(gè)在建礦井，是核定產(chǎn)能500萬噸/年的泊里礦，預(yù)計(jì)2025年底前具備聯(lián)合試運(yùn)轉(zhuǎn)條件。此外，公司競(jìng)得的山西省壽陽縣于家莊探礦權(quán)擁有煤炭資源量6.30億噸，進(jìn)一步擴(kuò)充了資源儲(chǔ)備，公司長(zhǎng)期增量可期。 　投資建議：公司在建礦井穩(wěn)步推進(jìn)，分紅比率維持較高水平，成長(zhǎng)和股息配置價(jià)值凸顯。我們預(yù)計(jì)公司2025~2027年歸母凈利潤(rùn)分別為16.97/24.28/27.71億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.47/0.67/0.77元/股，對(duì)應(yīng)11月28日收盤價(jià)的PE分別為16/11/10倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，政策變化風(fēng)險(xiǎn)，在建煤礦投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期，新能源業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期。 

　　東方電氣 

　　毛利率環(huán)比改善，在手訂單穩(wěn)定增長(zhǎng) 

　　投資要點(diǎn)： 　公司發(fā)布2025年三季報(bào)。25Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收547.4億元(同比+16.4%)，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)29.7億元(同比+13.0%)。其中25Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收171.2億元(同比+21.5%)，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)10.6億元(同比+13.2%)。 　25Q3單季度毛利率環(huán)比有所改善，減值影響環(huán)比減弱。公司25Q3毛利率為15.2%(同比-1.42pct、環(huán)比+0.64pct)，我們分析主要系火電高價(jià)訂單交付比例增加所致。25Q3銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為1.05%/3.89%/3.79%/0.28%(分別同比-1.32/-0.83/-0.71/+0.19pct)，總費(fèi)用率同比-2.66pct。此外25Q1-Q3信用減值同比增加4.2億元，我們分析主要與產(chǎn)品交付周期相關(guān)，后續(xù)有部分沖回的可能。 　前三季度生效訂單穩(wěn)步增加，25Q3清潔高效能源裝備訂單同比提升。公司25Q1-Q3實(shí)現(xiàn)生效訂單885.8億元(同比+9.0%)，其中清潔高效能源裝備326.5億元(同比-0.4%)，可再生能源裝備269.2億元(同比+22.5%)，工程與國(guó)際供應(yīng)鏈97.3億元(同比+8.9%)，現(xiàn)代制造服務(wù)業(yè)78.6億元(同比+13.2%)，新興成長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)114.3億元(同比+7.4%)。其中25Q3總生效訂單231億元(同比-8.3%)，其中清潔高效能源裝備80.4億元(同比+8.2%)，可再生能源裝備67.4億元(同比-15%)，工程與國(guó)際供應(yīng)鏈21.9億元(同比-32%)，現(xiàn)代制造服務(wù)業(yè)20.9億元(同比+1.7%)，新興成長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)40.5億元(同比-11.5%)。其中以火電為主的清潔高效能源裝備25Q3訂單量仍保持增長(zhǎng)，我國(guó)對(duì)傳統(tǒng)電源設(shè)備的需求仍然維持在較高水平。 　盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：我們維持預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為40.6/47.3/54.4億元，同比增速分別為39%/17%/15%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE分別為18/16/14倍，公司在手訂單充沛，2025年有望迎來煤電和核電交付高峰，對(duì)公司帶來較大業(yè)績(jī)彈性。后續(xù)抽蓄業(yè)務(wù)有望接力貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，風(fēng)電利潤(rùn)率存在改善可能，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：煤電毛利率低于預(yù)期，電力項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期，風(fēng)電業(yè)績(jī)改善不及預(yù)期 

　　博匯紙業(yè) 

　　深度報(bào)告：背靠金光紙業(yè)，長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)增強(qiáng) 

　　調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，維持“增持”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)公司2025-2027年EPS為0.19/0.42/0.61元，我們選取主營(yíng)產(chǎn)品相近的五洲特紙（605007）、太陽紙業(yè)（002078）作為可比公司，參考可比公司2025年平均PB1.40X，考慮白卡紙景氣度抬升，公司盈利修復(fù)，我們給予公司2025年1.3XPB，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)7.28元，維持“增持”評(píng)級(jí)。 　博匯紙業(yè)（600966）山東、江蘇基地共有410萬噸造紙產(chǎn)能。公司目前有兩大生產(chǎn)基地，山東本部基地主要生產(chǎn)白卡紙、箱板紙、文化紙，造紙產(chǎn)能共210萬噸，以及配套的40萬噸化機(jī)漿產(chǎn)能；江蘇博匯生產(chǎn)基地主要生產(chǎn)白卡紙，2019年二期年產(chǎn)75萬噸高檔包裝紙板項(xiàng)目的正式投產(chǎn)使江蘇博匯白卡紙產(chǎn)能達(dá)到150萬噸，后續(xù)技改又將產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)張至200萬噸，此外還有配套的100萬噸化機(jī)漿產(chǎn)能。 　博匯紙業(yè)與金光紙業(yè)其他基地形成南北布局。目前金光紙業(yè)白卡紙產(chǎn)能主要集中在浙江寧波亞洲漿(175萬噸)和廣西欽州金桂漿(210萬噸)，與博匯紙業(yè)產(chǎn)能形成南北布局，兩者統(tǒng)一對(duì)全國(guó)銷售市場(chǎng)進(jìn)行布局，協(xié)調(diào)進(jìn)行南北區(qū)域訂單統(tǒng)籌，有效提升了生產(chǎn)、銷售和物流效率。從體量來看，2024年除博匯外金光紙業(yè)白卡紙收入約221億元，23年銷量約485萬噸，由于出口訂單占比高、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更優(yōu)，以及更靠近金光紙業(yè)木漿和木片基地，原料自給率更高，金光紙業(yè)自身白卡紙毛利率較博匯紙業(yè)高4pct以上，2024年兩者白卡紙毛利率分別為14.9%、9.4%。 　我們預(yù)計(jì)本輪提價(jià)后公司白卡紙盈利小幅抬升，后續(xù)若紙價(jià)上行或打開利潤(rùn)空間。截至2025年11月14日，以外購(gòu)漿成本測(cè)算的白卡紙單噸稅后毛利為-336元，較9月初修復(fù)約220元，高于24年同期水平，考慮到木片價(jià)格抬升對(duì)自產(chǎn)漿盈利貢獻(xiàn)的負(fù)面影響，我們預(yù)計(jì)當(dāng)前公司盈利水平較本輪提價(jià)前有小幅抬升，若后續(xù)供需改善驅(qū)動(dòng)紙價(jià)進(jìn)一步上漲，公司盈利空間有望打開。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅波動(dòng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。