中國平安

　　中信建投證券——銀保渠道NBV快速增長，綜合投資收益率穩(wěn)健提升

　　核心觀點 　集團(tuán)整體經(jīng)營向好，單三季度歸母凈利潤同比+45.4%。前三季度公司多渠道能力全面發(fā)展驅(qū)動NBV快速增長，其中銀保渠道表現(xiàn)尤為亮眼。公司在銀行合作方面重點布局國有行及優(yōu)質(zhì)股份行，篩選擴(kuò)充優(yōu)質(zhì)網(wǎng)點；快速提升優(yōu)質(zhì)人力規(guī)模，加強(qiáng)績優(yōu)隊伍培育；圍繞客戶需求，深化“產(chǎn)品+服務(wù)”運(yùn)營推動體系提升競爭力，銀保渠道NBV同比+170.9%。展望來看，頭部險企競爭優(yōu)勢更加凸顯，隨著公司持續(xù)深化“4渠道+3產(chǎn)品”戰(zhàn)略，全面加強(qiáng)渠道建設(shè)；升級“保險+服務(wù)”方案，不斷深化健康養(yǎng)老領(lǐng)域布局，負(fù)債端NBV有望延續(xù)較快增長。 　事件 　中國平安披露2025年三季度業(yè)績 　公司前三季度歸母凈利潤同比+11.5%至1,328.56億元，其中壽險及健康險業(yè)務(wù)NBV同比+46.2%至357.24億元；財險業(yè)務(wù)保險服務(wù)收入同比+3.0%至2,534.44億元，綜合成本率同比-0.8pct至97.0%；未年化凈、綜合投資收益率分別為2.8%、5.4%，同比-0.3、+1.0pct。 　簡評 　1.整體業(yè)績：歸母凈利潤穩(wěn)健增長 　前三季度歸母營運(yùn)利潤同比+7.2%至1,162.64億元，主要由壽險及健康險業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)歸母營運(yùn)利潤增長驅(qū)動；歸母凈利潤同比+11.5%至1,328.56億元，單三季度同比大幅增長45.4%，主要由壽險及健康險業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)的歸母凈利潤增長驅(qū)動。截至前三季度末，公司歸屬于母公司股東權(quán)益9,864.06億元，較年初+6.2%。 　2.壽險及健康險業(yè)務(wù)：多渠道能力全面發(fā)展驅(qū)動NBV快速增長，銀保渠道表現(xiàn)亮眼 　壽險及健康險業(yè)務(wù)前三季度歸母營運(yùn)利潤同比+1.9%至787.68億元，歸母凈利潤同比+29.4%至1046.96億元，NBV同比+46.2%至357.24億元，用來計算NBV的首年保費(fèi)同比+2.3%至1417.69億元，NBVM同比+7.6pct至25.2%，主要由銀保渠道和代理人渠道驅(qū)動。1)銀保渠道量質(zhì)齊升。前三季度NBV同比+170.9%，公司銀保渠道前三季度的量質(zhì)齊升預(yù)計受益于公司重點布局國有行及優(yōu)質(zhì)股份行、加強(qiáng)績優(yōu)隊伍培育等方面共同帶動。銀保渠道、社區(qū)金融服務(wù)及其他等渠道，貢獻(xiàn)了平安壽險新業(yè)務(wù)價值的35.1%。2)代理人渠道人均產(chǎn)能持續(xù)優(yōu)化、價值率大幅改善。前三季度NBV同比+23.3%，主要由人均產(chǎn)能提升帶動，人均NBV同比+29.9%。三季度末，個人壽險銷售代理人數(shù)量為35.4萬人，較上年末-2.5%。 　3.財險業(yè)務(wù)：綜合成本率持續(xù)向好，帶動營運(yùn)利潤穩(wěn)健增長。 　2025年前三季度平安產(chǎn)險實現(xiàn)營運(yùn)利潤同比+8.3%至151.43億元，歸母凈利潤同比-8.9%至126.82億元，后者主要是出售汽車之家?guī)�來的一次性影�?自初始投資起至退出，公司投資汽車之家全周期實現(xiàn)盈利)。前三季度平安產(chǎn)險實現(xiàn)原保險保費(fèi)收入2,562.47億元，同比增長7.1%，其中車險與非車險原保險保費(fèi)收入分別同比+3.5%、+14.3%至1,661.16億元、901.31億元；保險服務(wù)收入2,534.44億元，同比增長3.0%；整體綜合成本率97.0%，同比優(yōu)化0.8個百分點，持續(xù)保持良好的盈利能力。 　4.保險資金投資：高股息權(quán)益資產(chǎn)驅(qū)動綜合投資收益增長，股票配置規(guī)模同比+48.5% 　前三季度未年化綜合投資收益率同比+1.0pct至5.4%，未年化凈投資收益率同比-0.3pct至2.8%。 　截至三季度末，公司積極應(yīng)對利率波動，主動逢高配置利率債；在風(fēng)險可控的情況下，充分把握市場機(jī)遇，加大權(quán)益配置；積極增加優(yōu)質(zhì)另類資產(chǎn)布局，加大投入實體經(jīng)濟(jì)，多元化拓展資產(chǎn)和收益來源，公司持有保險資金投資組合規(guī)模超6.41萬億元，較年初+11.9%。其中債權(quán)計劃及債權(quán)型理財產(chǎn)品規(guī)模占比較年初-1.2pct至5.2%；不動產(chǎn)投資余額占比為3.2%，以匹配負(fù)債久期，貢獻(xiàn)相對穩(wěn)定的租金、分紅等收入，并獲取資產(chǎn)增值為主；債券投資和其他股票投資占比分別為10.0%、7.3%。 　5.銀行業(yè)務(wù)：經(jīng)營保持穩(wěn)健，資產(chǎn)質(zhì)量整體平穩(wěn) 　前三季度凈利潤同比-3.5%至383.39億元，主因營業(yè)收入同比-9.8%至1,006.68億元，受貸款利率下行和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整、市場波動等因素影響。年化凈息差同比-0.14pct至1.79%。平安銀行通過數(shù)字化轉(zhuǎn)型驅(qū)動降本增效，業(yè)務(wù)及管理費(fèi)276.49億元，同比下降9.6%。同時，平安銀行加強(qiáng)資產(chǎn)質(zhì)量管控，加大不良資產(chǎn)清收處置力度，信用及其他資產(chǎn)減值損失259.89億元，同比下降18.8%。 　6.投資建議：負(fù)債端銀保渠道表現(xiàn)亮眼，長期看公司綜合競爭優(yōu)勢有望進(jìn)一步凸顯 　集團(tuán)整體經(jīng)營向好，單三季度歸母凈利潤同比+45.4%。前三季度公司多渠道能力全面發(fā)展驅(qū)動NBV快速增長，其中銀保渠道表現(xiàn)尤為亮眼。公司在銀行合作方面重點布局國有行及優(yōu)質(zhì)股份行，篩選擴(kuò)充優(yōu)質(zhì)網(wǎng)點；快速提升優(yōu)質(zhì)人力規(guī)模，加強(qiáng)績優(yōu)隊伍培育；圍繞客戶需求，深化“產(chǎn)品+服務(wù)”運(yùn)營推動體系提升競爭力，銀保渠道NBV同比+170.9%。展望來看，頭部險企競爭優(yōu)勢更加凸顯，隨著公司持續(xù)深化“4渠道+3產(chǎn)品”戰(zhàn)略，全面加強(qiáng)渠道建設(shè)；升級“保險+服務(wù)”方案，不斷深化健康養(yǎng)老領(lǐng)域布局，負(fù)債端NBV有望延續(xù)較快增長。資產(chǎn)端來看，在公司積極應(yīng)對利率波動，主動逢高配置利率債；在風(fēng)險可控的情況下加大權(quán)益配置、積極增加優(yōu)質(zhì)另類資產(chǎn)布局，加大投入實體經(jīng)濟(jì)的背景下，有利于持續(xù)提升經(jīng)營管理水平，扎實推進(jìn)保險資金投資業(yè)績穩(wěn)健增長。估值方面，截至11月21日收盤，公司2025年P(guān)EV為0.70倍，股息率達(dá)4.8%，安全邊際充足。我們預(yù)計公司2025/2026/2027年的NBV增速分別為40.8%/14.3%/14.1%，給予公司未來12個月目標(biāo)價71.44元，對應(yīng)2025年P(guān)EV為0.85倍，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示： 　負(fù)債端改革不及預(yù)期：當(dāng)前公司壽險業(yè)務(wù)持續(xù)深化轉(zhuǎn)型，若公司代理人隊伍質(zhì)量提升不及預(yù)期，可能會影響到公司的新業(yè)務(wù)價值。 　長端利率超預(yù)期下行：如果長端利率出現(xiàn)超預(yù)期下行，將對公司的投資收益產(chǎn)生不利影響。 　權(quán)益市場大幅下滑：如果權(quán)益市場出現(xiàn)大幅下滑，將對公司的投資收益產(chǎn)生不利影響。 　居民對保障型產(chǎn)品的需求復(fù)蘇情況持續(xù)大幅低于預(yù)期：保障型產(chǎn)品的新業(yè)務(wù)價值率一般較高，若居民對此類產(chǎn)品的需求持續(xù)低迷，可能對公司的新業(yè)務(wù)價值增長帶來負(fù)面影響。

　　中國太保

　　中信建投證券——權(quán)益市場改善帶動總投資收益增長，銀保期交新單快速增長

　　核心觀點 　從負(fù)債端看，壽險業(yè)務(wù)縱深推進(jìn)“長航”轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型成效逐步顯現(xiàn)，代理人渠道強(qiáng)化高質(zhì)量隊伍建設(shè)，打造“Cπ康養(yǎng)財富規(guī)劃師”等品牌隊伍，招募優(yōu)質(zhì)新人，提升了分紅險銷售能力，代理人渠道新保期繳中分紅險占比進(jìn)一步提升，達(dá)58.6%；產(chǎn)險業(yè)務(wù)加速AI應(yīng)用落地，同時積極做好防汛工作，有效防范風(fēng)險，經(jīng)營成果得到進(jìn)一步鞏固。從資產(chǎn)端來看，公司精準(zhǔn)把握A股投資機(jī)會，充分發(fā)揮紅利策略對應(yīng)低利率環(huán)境優(yōu)勢，為穩(wěn)定投資業(yè)績提供有力支撐。長期來看，公司著力提升分紅險銷售占比、打造更加均衡的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，有望進(jìn)一步夯實公司在低利率環(huán)境下的長期穩(wěn)健經(jīng)營能力，進(jìn)而為公司長期估值中樞提升打開空間。 　事件 　中國太保（601601）披露2025年三季度業(yè)績 　公司前三季度實現(xiàn)歸母凈利潤同比+19.3%至457.00億元，其中太保壽險NBV可比口徑下同比+31.2%至153.51億元；太保產(chǎn)險承保利潤同比+72.0%至36.2億元，其中保險服務(wù)收入同比+0.35%至1508.1億元，綜合成本率同比-1.0pct至97.6%；凈、總未年化投資收益率分別同比-0.3/+0.5pct至2.9%/5.2%。 　簡評 　1.整體業(yè)績：歸母凈利潤穩(wěn)健增長 　前三季度公司實現(xiàn)歸母凈利潤同比+19.3%至457.00億元，主要由資本市場上漲和保險服務(wù)業(yè)績增長影響。其中太保產(chǎn)險實現(xiàn)凈利潤36.2億元，同比+72.0%。 　2.太保壽險：新單增速回暖，價值率改善延續(xù) 　2025年前三季度，太保壽險NBV可比口徑下同比+31.2%至153.51億元，其中代理人、銀保、團(tuán)政和其他渠道合計新單保費(fèi)同比+18.97%至851.86億元，NBVM同比+5.2pct至24.0%。前三季度業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)步提升，規(guī)模保費(fèi)同比+2.9%至1,843.74億元；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，前三季度代理人渠道新保期繳中分紅險占比進(jìn)一步提升至58.6%。分渠道來看： 　代理人渠道：2025年前三季度，代理人渠道新單保費(fèi)同比-1.9%至184.4億元。核心隊伍方面，公司強(qiáng)化高質(zhì)量隊伍建設(shè)，打造“Cπ康養(yǎng)財富規(guī)劃師”等品牌隊伍，招募優(yōu)質(zhì)新人月均保 　險營銷員18.1萬人，同比基本持平；隊伍產(chǎn)能持續(xù)提升，核心人力月人均首年規(guī)模保費(fèi)同比+16.6%至7.1萬元。 　銀保渠道：2025年前三季度，銀保渠道規(guī)模保費(fèi)同比+63.3%至583.10億元，其中新單保費(fèi)同比+52.4%至380.0億元，期交新單保費(fèi)同比+43.6%至159.91億元。 　3.太保產(chǎn)險：承保盈利顯著改善 　按“保險服務(wù)收入×(1-綜合成本率)”測算，2025年前三季度太保產(chǎn)險承保利潤同比+72.0%至36.2億元，前三季度保險服務(wù)收入同比+0.35%至1508.1億元，綜合成本率同比改善1.0pct至97.6%。其中，車險、非車險前三季度原保險保費(fèi)收入分別同比+2.9%、-2.6%至804.6億元、797.5億元。 　4.資產(chǎn)端：投資業(yè)績穩(wěn)健，總投資收益改善 　截至2025年前三季度末，集團(tuán)投資資產(chǎn)同比+8.8%至29,747.84億元。受益于權(quán)益市場回暖，前三季度未年化總投資收益率同比+0.5pct至5.2%。未年化凈投資收益率同比-0.3pct至2.6%。 　投資建議：負(fù)債端深入推動產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，看好公司經(jīng)營韌性持續(xù)增強(qiáng)。 　從負(fù)債端看，壽險業(yè)務(wù)縱深推進(jìn)“長航”轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型成效逐步顯現(xiàn)，代理人渠道強(qiáng)化高質(zhì)量隊伍建設(shè)，打造“Cπ康養(yǎng)財富規(guī)劃師”等品牌隊伍，招募優(yōu)質(zhì)新人，提升了分紅險銷售能力，代理人渠道新保期繳中分紅險占比進(jìn)一步提升，達(dá)58.6%；產(chǎn)險業(yè)務(wù)加速AI應(yīng)用落地，同時積極做好防汛工作，有效防范風(fēng)險，經(jīng)營成果得到進(jìn)一步鞏固。從資產(chǎn)端來看，公司精準(zhǔn)把握A股投資機(jī)會，充分發(fā)揮紅利策略對應(yīng)低利率環(huán)境優(yōu)勢，為穩(wěn)定投資業(yè)績提供有力支撐。長期來看，公司著力提升分紅險銷售占比、打造更加均衡的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，有望進(jìn)一步夯實公司在低利率環(huán)境下的長期穩(wěn)健經(jīng)營能力，進(jìn)而為公司長期估值中樞提升打開空間。估值方面，截至11月21日收盤，公司2025年P(guān)EV為0.54倍，看好利率企穩(wěn)回升背景下的估值修復(fù)投資機(jī)會。我們預(yù)計公司2025/2026/2027年的NBV增速分別為30.5%/19.0%/14.1%，給予公司未來12個月目標(biāo)價47.97元，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示： 　負(fù)債端改革不及預(yù)期：當(dāng)前公司壽險業(yè)務(wù)持續(xù)深化轉(zhuǎn)型，若公司代理人隊伍質(zhì)量提升不及預(yù)期，可能會影響到公司的新業(yè)務(wù)價值。 　長端利率超預(yù)期下行：如果長端利率出現(xiàn)超預(yù)期下行，將對公司的投資收益產(chǎn)生不利影響。 　權(quán)益市場大幅下滑：如果權(quán)益市場出現(xiàn)大幅下滑，將對公司的投資收益產(chǎn)生不利影響。 　居民對保障型產(chǎn)品的需求復(fù)蘇情況持續(xù)大幅低于預(yù)期：保障型產(chǎn)品的新業(yè)務(wù)價值率一般較高，若居民對此類產(chǎn)品的需求持續(xù)低迷，可能對公司的新業(yè)務(wù)價值增長帶來負(fù)面影響。

　　愷英網(wǎng)絡(luò)

　　中金公司——2025投資者日：業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)力，盒子持續(xù)突破

　　公司動態(tài) 　公司近況 　我們于2025年11月27日應(yīng)邀參加愷英網(wǎng)絡(luò)（002517）在上海舉辦的投資者交流活動，會上管理層就2026年戰(zhàn)略、傳奇盒子平臺進(jìn)展、AI自動化游戲技術(shù)、AI+玩具布局等投資者關(guān)心的問題進(jìn)行分享。 　評論 　2026年戰(zhàn)略圍繞研發(fā)、發(fā)行、投資+IP與用戶平臺四大業(yè)務(wù)體系協(xié)同發(fā)力。1)研發(fā)端，公司結(jié)合“深耕復(fù)古情懷類”與“拓展創(chuàng)新精品類”戰(zhàn)略，實現(xiàn)產(chǎn)品精品化、多元化。我們注意到公司今年已獲多版號；2)發(fā)行端，公司通過短中長期合理布局游戲發(fā)行周期，拓展全球區(qū)域；3)投資+IP方面，公司將圍繞高人氣IP資源，深化品類研發(fā)儲備，賦能被投企業(yè)與自研體系協(xié)同；4)平臺業(yè)務(wù)方面，公司以傳奇盒子為核心，打造傳奇垂類平臺。 　傳奇盒子迅速發(fā)展，關(guān)注多IP引入。2025年在天穹互娛授權(quán)下，傳奇盒子獲傳奇IP獨家開發(fā)、運(yùn)營、推廣權(quán)。頭部產(chǎn)品方面，三九互娛、貪玩游戲、掌玩游戲先后入駐品牌專區(qū)。公司亦與順網(wǎng)科技（300113）展開合作，構(gòu)建傳奇PC游戲生態(tài)社區(qū)，傳奇盒子實現(xiàn)三端互通。傳奇盒子亦將引入更多經(jīng)典IP，迭代產(chǎn)品功能與服務(wù)體驗，加速自有渠道生態(tài)建設(shè)，打造“多經(jīng)典IP生態(tài)平臺”。 　AI+游戲持續(xù)探索，AI玩具即將上線。1)游戲大模型SOON已跑通商業(yè)模式，形成商業(yè)化案例，構(gòu)建起數(shù)值生成-模擬-修改的全流程AI工作流。公司近期與零一萬物達(dá)成合作，進(jìn)一步探索AI技術(shù)在游戲生產(chǎn)場景的落地。公司亦于會上表示將開源“SOON-fx”游戲數(shù)值引擎，推動產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展。我們建議關(guān)注SOON后續(xù)的技術(shù)迭代與商業(yè)化進(jìn)展。2)AI玩具品牌“暖星谷夢游記”已有晚安羊和不憂鳥兩款“星之子”智能玩偶，具備聲紋識別、體感互動、智能語音等功能，配套軟件包含養(yǎng)成、劇情、收集、裝扮等多種玩法，形成軟硬件閉環(huán)，產(chǎn)品將于12月8日上線。 　盈利預(yù)測與估值 　維持盈利預(yù)測，現(xiàn)股價對應(yīng)21/18x25/26年P(guān)/E。維持跑贏行業(yè)評級和30.9元目標(biāo)價(30/25x25/26年P(guān)/E)，上行空間41%。 　風(fēng)險 　宏觀經(jīng)濟(jì)低迷，游戲表現(xiàn)不及預(yù)期，傳奇/奇跡市場穩(wěn)定性風(fēng)險，股權(quán)投資及商譽(yù)減值風(fēng)險，行業(yè)政策監(jiān)管。

　　牧原股份

　　廣發(fā)證券——港股上市獲備案，國際化新征程更進(jìn)一步

　　核心觀點： 　事件：牧原股份（002714）獲中國證監(jiān)會H股發(fā)行備案，公司擬發(fā)行不超過約5.46億股境外上市普通股(H股)，并在香港聯(lián)交所主板掛牌上市。 　公司港股募資主要用于拓寬全球商業(yè)版圖等。公司計劃以先進(jìn)技術(shù)與智能化養(yǎng)豬設(shè)備作為切入點，在豬肉消費(fèi)潛力較大的海外主要市場進(jìn)行布局，逐步建立當(dāng)?shù)鼗�的研發(fā)中心與生產(chǎn)基地，進(jìn)行多元化的供應(yīng)鏈布局，同時與國際育種專家合作，提升育種能力。 　2024年以來，公司進(jìn)行了一系列海外業(yè)務(wù)布局。據(jù)牧原集團(tuán)公眾號，2024年9月，牧原股份與越南BAF簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議。牧原將為越南BAF提供豬場設(shè)計和建設(shè)、生物安全、環(huán)保等方面的解決方案和技術(shù)服務(wù)；2025年3月，牧原招聘公眾號發(fā)布2025國際管培生招聘計劃(越南籍專項)；2025年8月，牧原與泰國正大簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，推動在飼料、生豬養(yǎng)殖、屠宰與食品深加工、人才、資本等領(lǐng)域的深度協(xié)同；2025年9月，牧原與越南BAF正式簽署合作協(xié)議，雙方將共同在越南西寧省建設(shè)并運(yùn)營高科技樓房養(yǎng)殖項目，并配套飼料廠項目。達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計年存欄母豬6.4萬頭，可提供商品豬160萬頭；飼料廠年產(chǎn)能約60萬噸；總投資額約32億元人民幣。 　國內(nèi)業(yè)務(wù)層面，公司降成本、降負(fù)債，邁入高質(zhì)量發(fā)展階段。公司2025年10月完全成本降至11.3元/公斤；25Q3末負(fù)債率降至55.5%；2025年中期分紅50億元，分紅對應(yīng)歸母凈利比率達(dá)47.5%；2025年8月發(fā)布員工持股計劃，激勵積極性，驅(qū)動健康發(fā)展。 　盈利預(yù)測與投資建議。我們預(yù)計2025-27年公司歸母凈利潤分別為165.7、193.1、294.8億元，對應(yīng)EPS分別為3.03、3.54、5.40元/股，維持合理價值56.15元/股不變,對應(yīng)2025年P(guān)E約18.5倍，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示。豬價波動風(fēng)險、原料價格波動風(fēng)險、疫病風(fēng)險、食品安全等。

　　邁瑞醫(yī)療

　　中信建投證券——申報港股邁出國際化新步伐，AI大模型領(lǐng)域加速布局

　　核心觀點 　公司向港交所遞交H股發(fā)行上市的申請，未來港股上市有利于公司進(jìn)一步提升全球影響力、實施覆蓋全球核心人才的股權(quán)激勵計劃、進(jìn)一步優(yōu)化股東結(jié)構(gòu)和流動性。公司近期發(fā)布啟元超聲大模型及檢驗大模型，在AI大模型領(lǐng)域加快布局，有望進(jìn)一步提升公司產(chǎn)品競爭力，鞏固行業(yè)龍頭地位。展望明年，我們預(yù)計公司將走出行業(yè)外部壓力帶來的影響，國內(nèi)收入回歸增長軌道，海外收入增速提升，利潤端回歸穩(wěn)健增長。我們看好公司未來加快邁向全球醫(yī)療器械Top10公司的步伐。 　事件 　公司向港交所遞交H股發(fā)行上市的申請 　公司公告，已于2025年11月10日向香港聯(lián)交所遞交了發(fā)行境外上市外資股(H股)并在香港聯(lián)交所主板掛牌上市的申請，并于同日在香港聯(lián)交所網(wǎng)站刊登了本次發(fā)行并上市的申請資料。 　公司發(fā)布啟元超聲大模型及啟元檢驗大模型 　根據(jù)邁瑞醫(yī)療（300760）官方公眾號，近日公司在中華醫(yī)學(xué)會第二十五次超聲醫(yī)學(xué)學(xué)術(shù)會議(CSUM2025)上正式發(fā)布啟元超聲大模型。在第八屆南方檢驗醫(yī)學(xué)學(xué)術(shù)大會上發(fā)布了啟元檢驗大模型。 　簡評 　已提交港股上市申請，預(yù)計發(fā)行規(guī)模不超過發(fā)行后總股本的10% 　公司于2025年11月10日向香港聯(lián)交所遞交了發(fā)行境外上市外資股(H股)并在香港聯(lián)交所主板掛牌上市的申請。根據(jù)公司公告，H股的發(fā)行時間、規(guī)模、及資金用途為： 　發(fā)行時間：公司將充分考慮現(xiàn)有股東的利益和境內(nèi)外資本市場的情況，在公司股東會審議通過之日起24個月或同意延長的其他期限內(nèi)選擇適當(dāng)?shù)臅r機(jī)和發(fā)行窗口完成本次發(fā)行并上市。 　發(fā)行規(guī)模：本次發(fā)行的H股股數(shù)不超過本次發(fā)行后公司總股本的10%(超額配售權(quán)行使前)，并授予整體協(xié)調(diào)人不超過前述發(fā)行的H股股數(shù)15%的超額配售權(quán)。 　募集資金用途：(包括但不限于)進(jìn)一步推進(jìn)國際化戰(zhàn)略及全球業(yè)務(wù)布局、加大研發(fā)創(chuàng)新投入及補(bǔ)充公司運(yùn)營資金等用途。 　港股IPO有望提升公司全球影響力，加快國際化步伐 　“數(shù)智化、流水化、國際化”是公司目前三大重要戰(zhàn)略方向。近年來公司保持海外收入的穩(wěn)健增長，2025年上半年公司海外收入占總收入比重已經(jīng)達(dá)到49.8%，未來有望進(jìn)一步提升。目前公司已經(jīng)躋身醫(yī)療器械全球TOP30行列，并在監(jiān)護(hù)、麻醉、除顫、血球、超聲等多個產(chǎn)品領(lǐng)域的全球市場份額已經(jīng)位居前三。但與此同時，在IVD、電生理、微創(chuàng)外科等領(lǐng)域公司在全球市場的市占率仍然較低，未來有較大提升空間。通過在港股上市，公司有望進(jìn)一步提升全球影響力，加速未來的國際化布局。此外，港股上市有利于公司后續(xù)設(shè)計、實施覆蓋全球核心人才的股權(quán)激勵計劃；有利于拓寬公司海外融資渠道，為技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新及數(shù)智化升級、全球營銷拓展、海外本地化平臺布局提供長期資金支持；有利于進(jìn)一步優(yōu)化股東結(jié)構(gòu)和流動性。 　啟元超聲及檢驗大模型發(fā)布，三大業(yè)務(wù)板塊均已推出啟元大模型 　近日公司在中華醫(yī)學(xué)會第二十五次超聲醫(yī)學(xué)學(xué)術(shù)會議(CSUM2025)上正式發(fā)布啟元超聲大模型。在第八屆南方醫(yī)學(xué)檢驗醫(yī)學(xué)學(xué)術(shù)大會上發(fā)布了啟元檢驗大模型。此前在2024年12月，公司發(fā)布了啟元重癥大模型，能夠基于患者的生命體征和醫(yī)學(xué)知識庫，實現(xiàn)病情預(yù)警、建議生成、病歷撰寫和重癥知識查詢等功能。2025年9月，公司發(fā)布了啟元圍手術(shù)期大模型。目前公司在三大業(yè)務(wù)板塊均已推出啟元大模型，公司持續(xù)重視在AI領(lǐng)域的技術(shù)研發(fā)和臨床應(yīng)用，有望在AI大模型的助力下實現(xiàn)產(chǎn)品性能的持續(xù)升級突破，維持行業(yè)領(lǐng)先地位。 　啟元超聲大模型實現(xiàn)診斷流程全覆蓋，顯著提升醫(yī)生工作效率 　公司基于在超聲領(lǐng)域多年的技術(shù)積累，已推出十余個全棧式解決方案，覆蓋婦產(chǎn)、全身、心血管、POC等應(yīng)用場景。在此基礎(chǔ)上，公司發(fā)布了啟元超聲大模型，能夠?qū)崿F(xiàn)掃查、測量、診斷、報告、質(zhì)控的全流程超聲解決方案。啟元超聲大模型能夠針對性解決信息錄入繁瑣、掃查耗時久、標(biāo)準(zhǔn)切面難獲取、報告易出錯等全流程痛點，例如在乳腺檢查領(lǐng)域，通過患者信息同步、歷史特征提取，可以在掃查前為醫(yī)生提供關(guān)鍵信息，在掃查過程中的實時特征提示、一鍵自動測量、多模態(tài)輔助分析等功能能夠輔助醫(yī)生減少漏診，在掃查后可通過自動報告書寫、智能質(zhì)控等功能，提升醫(yī)生工作效率，降低出錯概率。 　啟元檢驗大模型內(nèi)化檢驗專家臨床經(jīng)驗和邏輯思維，高效完成報告審核解讀 　啟元檢驗大模型在吸收最新的行業(yè)共識、臨床指南、學(xué)術(shù)文獻(xiàn)、檢驗案例等大量數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，通過學(xué)習(xí)近500萬標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)集和一萬多個高質(zhì)量專家標(biāo)注案例訓(xùn)練，能夠按照檢驗專家的邏輯思維進(jìn)行分析決策。模型能夠通過思維鏈的可視化輸出，向醫(yī)生展示可追溯、可驗證的推理過程，有利于提升醫(yī)生的信任度。啟元檢驗大模型能夠?qū)崿F(xiàn)24小時風(fēng)險監(jiān)控與審核，持續(xù)為科室生成可解釋的報告審核解讀與臨床溝通建議。公司此前在IVD領(lǐng)域推出瑞智檢平臺，通過整合實驗室IVD設(shè)備，結(jié)合物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)，為實驗室提供自動化、智能化管理平臺，實現(xiàn)實驗室全流程的物聯(lián)網(wǎng)聯(lián)動。未來隨著AI大模型的持續(xù)迭代，公司有望打造檢驗科“儀器+耗材+AI+IT”的閉環(huán)智能生態(tài)體系。 　短期建議關(guān)注公司業(yè)績拐點，中長期看好并購、創(chuàng)新、國際化持續(xù)帶來成長動力 　短期來看，國內(nèi)醫(yī)療設(shè)備行業(yè)招標(biāo)持續(xù)恢復(fù)，公司Q3迎來拐點后收入增速有望進(jìn)一步提升。中長期來看，公司擁有高效的研發(fā)體系和優(yōu)秀的渠道管理能力，外延并購有望進(jìn)一步拓展布局，隨著IVD海外供應(yīng)鏈的完善，公司國際化步伐有望進(jìn)一步加快。我們預(yù)計2025-2027年公司收入分別為337.74億元、381.49億元、431.19億元，增速分別為-8.0%、13.0%、13.0%。歸母凈利潤分別為96.89億元、110.31億元、125.91億元，增速分別為-17.0%、13.9%、14.1%。維持買入評級。 　風(fēng)險分析 　1)部分行業(yè)政策具有不可預(yù)見性，存在我們的盈利預(yù)測無法實現(xiàn)的風(fēng)險，例如若集采政策超預(yù)期，可能導(dǎo)致IVD試劑終端價格下降，若價格觸及出廠價，可能對公司利潤率帶來不利影響；醫(yī)療行業(yè)合規(guī)要求提升等政策導(dǎo)致招投標(biāo)進(jìn)度延后風(fēng)險； 　2)行業(yè)競爭加劇風(fēng)險：公司部分產(chǎn)品在國內(nèi)市占率較高，若未來國產(chǎn)企業(yè)競爭加劇，可能導(dǎo)致公司市場份額提升不及預(yù)期； 　3)海外市場風(fēng)險：地緣政治及貿(mào)易戰(zhàn)可能影響公司海外業(yè)務(wù)收入、利潤率，匯率波動可能對公司業(yè)績產(chǎn)生影響； 　4)新產(chǎn)品研發(fā)及技術(shù)迭代風(fēng)險：AI領(lǐng)域技術(shù)迭代迅速，若公司研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期，可能導(dǎo)致產(chǎn)品競爭力下降，可能對公司未來增長帶來不利影響。

　　寧德時代

　　長城證券——Q3業(yè)績穩(wěn)步增長，全球布局強(qiáng)化競爭優(yōu)勢

　　事件：公司于2025年10月21日發(fā)布2025年三季度報告，2025年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入2830.72億元，同比增長9.28%；歸母凈利潤為490.34億元，同比增長36.20%；扣非歸母凈利潤為436.19億元，同比增長35.56%。其中2025Q3實現(xiàn)營業(yè)收入1041.86億元，同比增長12.90%，環(huán)比增長10.62%；歸母凈利潤為185.49億元，同比增長41.21%，環(huán)比增長12.26%；扣非歸母凈利潤為164.22億元，同比增長35.47%，環(huán)比增長6.85%。 　電池出貨量實現(xiàn)強(qiáng)勁增長，動力與儲能雙輪驅(qū)動業(yè)績高增。2025年第三季度公司業(yè)績核心指標(biāo)表現(xiàn)亮眼，動力與儲能電池合計出貨量接近180GWh，同比環(huán)比均實現(xiàn)大幅增長。動力電池方面，受益于國內(nèi)和歐洲新能源汽車市場發(fā)展態(tài)勢明顯、滲透率持續(xù)提升，公司訂單飽滿，產(chǎn)能利用率持續(xù)處于高位，疊加成本優(yōu)化以及供應(yīng)鏈協(xié)同效應(yīng)，規(guī)模優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯。儲能電池方面，全球儲能商業(yè)模式逐步成熟、經(jīng)濟(jì)性不斷提升，且AI數(shù)據(jù)中心電力需求爆發(fā)式增長，光儲系統(tǒng)作為穩(wěn)定供電方案的重要性日益提升。公司當(dāng)前產(chǎn)能處于飽和狀態(tài)，正加速新產(chǎn)能建設(shè)，后續(xù)隨著產(chǎn)能逐步釋放，儲能出貨有望持續(xù)攀升。同時，公司已經(jīng)實現(xiàn)量產(chǎn)交付587Ah大容量儲能專用電芯，并發(fā)布全球首款可量產(chǎn)的9MWh超大容量儲能系統(tǒng)解決方案，技術(shù)優(yōu)勢將進(jìn)一步推動公司釋放增長潛力。 　盈利能力穩(wěn)定提升，全球化產(chǎn)能布局提速。2025Q3公司電池單位毛利和凈利環(huán)比保持相對穩(wěn)定，整體毛利率約25.80%，環(huán)比增長約0.2pcts，凈利率創(chuàng)歷史新高，約19.13%。同時，公司期間費(fèi)用管控成效顯著，銷售費(fèi)用率及研發(fā)費(fèi)用率同比、環(huán)比均有所下降，成本結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。產(chǎn)能布局方面公司積極推動產(chǎn)能出海，匈牙利工廠建設(shè)按計劃推進(jìn)，其中一期規(guī)劃產(chǎn)能超過30GWh，預(yù)計2025年底建成并完成安裝調(diào)試，二期項目也在有序推進(jìn)中。國內(nèi)方面，公司順利推進(jìn)中州基地、濟(jì)寧基地、福鼎基地、溧陽基地等建設(shè)，為全球客戶訂單交付提供堅實支撐。 　技術(shù)與生態(tài)雙輪驅(qū)動，業(yè)務(wù)開啟新增長極。公司在技術(shù)路線與商業(yè)模式上持續(xù)突破，如公司發(fā)布的二代神行超充電池是全球首款兼具800公里續(xù)航和峰值12C超充速度的磷酸鐵鋰電池；驍遙雙核電池是雙核架構(gòu)、自生成負(fù)極技術(shù)深度融合的重磅產(chǎn)品。同時，公司的鈉離子電池已通過新國標(biāo)認(rèn)證，成為全球首款通過該認(rèn)證的鈉離子電池產(chǎn)品，目前乘用車用鈉電池開發(fā)進(jìn)展順利，正與多家客戶推進(jìn)落地應(yīng)用。商業(yè)模式方面，公司加快構(gòu)建換電生態(tài)，新一代巧克力換電解決方案適配車型廣、靈活性強(qiáng)，已在多款車型落地推廣，且與蔚來達(dá)成戰(zhàn)略合作，進(jìn)一步完善能源服務(wù)生態(tài)。 　投資建議：隨著全球新能源汽車滲透率持續(xù)提升及儲能市場需求加速釋放，公司的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢、多元化產(chǎn)品矩陣及全球化產(chǎn)能布局，為業(yè)績穩(wěn)定增長提供有力支撐。我們預(yù)計2025-2027年公司營業(yè)收入分別為4142.62/5308.91/6401.61億元，同比增長14.43%/28.15%/20.58%；歸母凈利潤687.98/906.36/1101.55億元，同比增速為35.58%/31.74%/21.54%，EPS分別為15.08/19.86/24.14元，對應(yīng)PE為25X/19X/15X，首次覆蓋予以“買入”評級。 　風(fēng)險提示：原材料價格上漲、市場競爭激烈、海外市場擴(kuò)展不及預(yù)期、擴(kuò)產(chǎn)不及預(yù)期等。