東吳證券發(fā)布研報稱，上游礦端資源量釋放：對于上游礦端，資源量仍是第一要素，由于目前礦山開采成本逐步提升及礦山品位逐漸下降，該行認為資源量2026年有顯著提升邏輯、同時有自身開發(fā)α優(yōu)勢的標的有望受益。下游加工高壁壘標的：由于2026年該行預(yù)計銅冶煉產(chǎn)能依舊過剩，看好加工具有壁壘且下游行業(yè)表現(xiàn)優(yōu)異標的。

　　東吳證券主要觀點如下：

　　觀點一：2025年銅價三漲三跌，中樞持續(xù)上行，年底突破歷史新高

　　1)2025年1-11月銅價經(jīng)歷三漲三跌，呈現(xiàn)震蕩上行趨勢，波動范圍在8,539-11,068美元/噸，均價為9704美元/噸，yoy+6%，年底突破歷史新高。2)2025年全年來看，銅價主導(dǎo)因素回到歷史傳統(tǒng)框架，與商品屬性走勢高度相關(guān)， 金融屬性呈現(xiàn)負相關(guān)性。且2025年與歷史最大不同之處在于美元先漲后快速走弱，助力銅價上行，該行預(yù)計2026年美國若處于溫和降息階段，美元或持續(xù)處于低位，銅價將維持中樞上漲趨勢，若類似2007-08年出現(xiàn)金融危機或美國降息較其他國家步伐更慢，美元或有上漲，銅價或有一定壓力。

　　觀點二：需求穩(wěn)健，供給情緒反應(yīng)大于真實基本面表現(xiàn)

　　1)2025年1-8月全球供需持續(xù)維持緊平衡態(tài)勢，銅價整體高位運行或抑制需求。供需角度，根據(jù)ICSG數(shù)據(jù)來看，2025年1-8月精銅持續(xù)維持緊平衡態(tài)勢，除了需求淡季外，上半年銅價高位、礦端擾動增強推動冶煉加速生產(chǎn)，精銅供給較為飽滿，2025年1-8月月均供給過剩0.8萬噸。 2025年銅價高位運行，1-11月銅價均價為9704美元/噸，yoy+6%。該行判斷2025年上游礦端供給短缺主要在礦端擾動、現(xiàn)貨冶煉端加工費過低體現(xiàn)，并非下游需求真實產(chǎn)生顯著短缺缺口，情緒角度反應(yīng)高于基本面角度，2026年銅價走勢該行預(yù)計仍需重點關(guān)注上游礦山情況。

　　2)全球精煉銅需求2024年中國占比58%，美國占比6% 。2016-2024年，全球精煉銅消費量呈現(xiàn)穩(wěn)健上升態(tài)勢，CAGR為2%，2024年中國/美國消費精煉銅1557/162萬噸，yoy+1.3%/+0.5%，貢獻全球總消費量58%/6%。2025年1-8月需求量增量主要貢獻國家為中國、日本、德國等，墨西哥、芬蘭需求量有所減少。

　　3)2025年中國需求穩(wěn)健增長，分品類來看，精銅桿/銅管產(chǎn)量穩(wěn)健增長，銅箔表現(xiàn)優(yōu)異。2025年1-10月五大銅材產(chǎn)量同比+3%，精銅桿/銅管產(chǎn)量穩(wěn)健增長，銅箔增速較快，銅棒/銅板帶略有下滑。從下游來看，2025年1-9月下游需求除房地產(chǎn)外都保持良好增長態(tài)勢，其中汽車同比增速較2024年仍有提升。

　　4)供給端，C1成本呈現(xiàn)緩慢增長態(tài)勢，礦端依舊短缺。2025年銅精礦產(chǎn)量增速低于精煉銅產(chǎn)量增速，礦端較冶煉端更為緊張，再生銅產(chǎn)量有所提升。

　　5)2025銅交易所庫存顯著回升，美國關(guān)稅導(dǎo)致COMEX庫存創(chuàng)歷史新高。該行判斷2026年短期不會制約銅價發(fā)展，下游需求仍以剛需為主。

　　觀點三：2026供需緊平衡，銅價受供需因素影響顯著

　　根據(jù)該行對各行業(yè)銅需求測算，該行預(yù)計2026年銅處于供需緊平衡狀態(tài)，供需缺口為5萬噸。該行預(yù)計2026年全球供給2897萬噸，yoy+3%，需求2901萬噸，yoy+3%。該行預(yù)計在銅供給趨緊，需求持續(xù)釋放，金融背景利好大宗商品價格背景下，銅價中樞2026年或持續(xù)上行至10500美元/噸。

　　風險提示：下游需求不及預(yù)期;美元持續(xù)走強風險;地緣政治風險。