北新建材 

　　擬重啟遠(yuǎn)大洪雨并購，夯實防水翼 

　　事件 　2025年11月26日，公司公告其全資子公司北新防水有限公司將以4.18億元的總價，分別受讓遠(yuǎn)大洪雨(唐山)防水材料有限公司和遠(yuǎn)大洪雨(宿州)建材科技有限公司各80%股權(quán)。 　事件點(diǎn)評 　(1)“防水翼”再添一員，補(bǔ)強(qiáng)華北份額。2019年公司通過聯(lián)合重組進(jìn)入防水材料業(yè)務(wù)領(lǐng)域，2019-2022年進(jìn)入收購高峰期。本次收購在2022年即公布過收購計劃、但并未履行，即擬以6.0億元的對價收購唐山遠(yuǎn)大洪雨63.3%以及宿州遠(yuǎn)大洪雨70%股權(quán)，本次收購比例和對價有所變化，對價下調(diào)估計和防水行業(yè)較22年景氣度下滑有關(guān)。完成收購后，公司預(yù)計新增瀝青防水卷材/高分子防水卷材/防水涂料產(chǎn)能12000萬平米/4000萬平米/159000噸。2025H1北新防水業(yè)務(wù)收入24.9億左右，同比增長6%左右，實現(xiàn)凈利潤1.4億，同比增長6%，凈利率約5.6%。 　(2)結(jié)合擬收購標(biāo)的的行業(yè)影響力看、收購估值相對合理。從行業(yè)估值水平來看，東方雨虹（002271）/科順股份（300737）pb-lf分別為1.44x/1.27x。1)公司收購遠(yuǎn)大洪雨(唐山)80%股權(quán)的對價為3.36億元,收購估值為4.2億元，該標(biāo)的2024年實現(xiàn)營收/歸母凈利潤8.2/0.8億元，同比+11.6%/扭虧為盈，凈利率約9.8%;資產(chǎn)端看，公司凈資產(chǎn)4.5億元，對應(yīng)PB為0.9x。其中，貨幣資金為1.1億元、應(yīng)收賬款余額為3.5億元；2)公司收購遠(yuǎn)大洪雨(唐山)80%股權(quán)的對價為0.83億元,收購估值為1.0億元，遠(yuǎn)大洪雨(宿州)，2024年實現(xiàn)營收/歸母凈利潤1.99/0.02億元，分別同比+14.9%/+40.5%；資產(chǎn)端看，公司凈資產(chǎn)0.96億元，對應(yīng)PB為1.0x。其中，存貨為0.37億元。 　盈利預(yù)測、估值與評級 　基于前三季度的業(yè)績表現(xiàn)，我們調(diào)整盈利預(yù)測為2025-2027年公司整體營收分別為259.92、278.84、292.15億元，同比增速分別為1%、7%、5%，歸母凈利潤分別為31.46、36.59、40.15億元，同比增速分別為14%、7%、8%，對應(yīng)11月26日收盤價PE分別為13、11和10倍，維持公司“買入”評級。 　風(fēng)險提示 　石膏板需求不及預(yù)期；收購存在不確定性；地產(chǎn)政策不及預(yù)期風(fēng)險、行業(yè)競爭加劇風(fēng)險、原材料價格大幅波動風(fēng)險。 

　　尚太科技 

　　2025三季報分析：降價拖累盈利水平，靜待談價節(jié)奏和海外放量 

　　事件描述 　公司發(fā)布2025年三季報，實現(xiàn)營業(yè)收入21.18億元，同比增長38.73%，環(huán)比增長20.32%；實現(xiàn)歸母凈利潤2.32億元，同比增長4.87%，環(huán)比下降3.37%；實現(xiàn)扣非凈利潤2.39億元，同比增長7.12%，環(huán)比下降1.80%。 　事件評論 　2025Q3來看，公司實現(xiàn)負(fù)極出貨穩(wěn)增，同環(huán)比保持較高增長，主要受到下游需求增長和產(chǎn)能逐步釋放的影響，產(chǎn)能利用率維持高位。盈利方面，2025Q3毛利率在17.33%，同環(huán)比均有所承壓，主要系頭部客戶價格2025Q3有所下降，帶動單位盈利環(huán)比持續(xù)承壓，考慮到目前小客戶漲價落地和大客戶漲價兌現(xiàn)，盈利有望逐步回暖；費(fèi)用端，公司2025Q3銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率和財務(wù)費(fèi)用率分別為0.07%、1.0%、3.02%和1.18%，其中研發(fā)費(fèi)用率環(huán)比提升0.2pct，公司逐步加大研發(fā)投入，整體來看，期間費(fèi)用率在內(nèi)部降本增效下環(huán)比進(jìn)一步改善。其他財務(wù)數(shù)據(jù)方面，2025Q3資產(chǎn)減值和信用減值合計沖回0.09億元，系原材料價格波動帶來的影響。資產(chǎn)處置虧損0.15億元，其他收益0.37億元，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈流出0.4億元。 　展望未來，公司排產(chǎn)端預(yù)計仍將保持強(qiáng)勁勢頭，印證下游需求高增態(tài)勢；盈利端，公司產(chǎn)品漲價預(yù)期充分，跌價內(nèi)部降本增效，經(jīng)營情況保持穩(wěn)定，盈利有望持續(xù)修復(fù)；此外，公司國內(nèi)產(chǎn)能和馬來基地放量在即，盈利彈性有望持續(xù)增厚業(yè)績，同時公司在硅碳負(fù)極等新技術(shù)方面布局積極，持續(xù)打開新市場和新客戶。考慮海外基地和漲價落地，預(yù)計公司2026年實現(xiàn)歸母凈利潤14.6億元左右，對應(yīng)PE為15X(不含轉(zhuǎn)債)，繼續(xù)推薦。 　風(fēng)險提示 　1、新能源車、儲能終端需求不及預(yù)期； 　2、產(chǎn)業(yè)鏈競爭加劇。 

　　電投能源 

　　擬收購白音華煤電，定價合理盈利有望上臺階 

　　投資要點(diǎn)： 　事件：2025年11月15日，公司公告《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書(草案)》。購買資產(chǎn)：擬以111.5億元交易價格購買集團(tuán)大股東旗下白音華煤電100%股權(quán)，其中現(xiàn)金對價15.6億元，股份對價95.9億元，向?qū)κ址絻?nèi)蒙古公司以14.77元/股(除息后)發(fā)行6.5億股，占發(fā)行后總股本22.5%，鎖定期3年。募集配套資金：擬定向增發(fā)募集配套資金不超過45億元，其中35.6%/16億用于支付現(xiàn)金對價，35.6%/16億用于補(bǔ)充白音華流動資金，10.2%/4.6億用于白音華露天礦改造更新，9.8%/4.4億用于白音華鋁電公司電解槽節(jié)能改造，8.9%/4億用于白音華30萬千瓦自備風(fēng)電場建設(shè)。 　煤電鋁增量顯著模式相近，擴(kuò)大“煤電鋁”業(yè)務(wù)規(guī)模。公司此次購買的資產(chǎn)白音華煤電，包含煤炭業(yè)務(wù)、電力業(yè)務(wù)、電解鋁業(yè)務(wù)，其中煤炭業(yè)務(wù)為白音華二號礦，煤炭核定產(chǎn)能1500萬噸/年，電力業(yè)務(wù)為白音華坑口發(fā)電分公司及赤峰新城熱電分公司，裝機(jī)容量分別為132萬千瓦、60萬千瓦，電解鋁業(yè)務(wù)為白音華鋁電公司，擁有電解鋁產(chǎn)能40.5萬噸/年。白音華煤電主營業(yè)務(wù)及盈利模式與電投能源（002128）基本一致，若資產(chǎn)購買落地，有望顯著增大公司現(xiàn)有的“煤電鋁”一體化業(yè)務(wù)規(guī)模。 　收購定價合理，發(fā)行股份收購?fù)瓿珊驟PS未被顯著攤薄。據(jù)公司公告，合并白音華煤電100%股權(quán)后，公司2024年歸母凈利潤由53.4億元增加至67.9億元，增長14.5億元，2025H1歸母凈利潤由27.9億元增加至35.5億元，增長7.6億元，利潤規(guī)模顯著提升。不考慮募集配套資金的情況下，公司2024/2025H1的EPS，交易前分別為2.38/1.24元/股，交易后分別為2.35/1.23元/股，小幅攤薄2025上半年EPS0.01元/股，但白音華煤電2025Q3業(yè)績突出，公司預(yù)計以2025前三季度業(yè)績評估則不會攤薄EPS，隨著白音華煤電業(yè)績釋放，長期來看有望增厚上市公司EPS。 　收購預(yù)計帶來20億元?dú)w母凈利潤增量，未來資產(chǎn)注入及扎鋁二期投產(chǎn)或仍有增量。 　白音華煤電2025年歸母凈利潤或超20億元：據(jù)公司公告，白音華煤電2025年前三季度歸母凈利潤約為14億元，其中2025Q3歸母凈利潤約6.4億元，考慮Q4鋁價進(jìn)一步上行，則2025年歸母凈利潤有望超20億元，顯著提升公司盈利水平。集團(tuán)煤電鋁資產(chǎn)仍有注入預(yù)期：根據(jù)實控人國電投集團(tuán)出具的避免同業(yè)競爭承諾，未來集團(tuán)旗下仍有白音華三號礦(核定產(chǎn)能2000萬噸/年)、青銅峽鋁業(yè)、黃河鑫業(yè)、通遼電投等煤電鋁資產(chǎn)具備注入預(yù)期，有望進(jìn)一步增厚公司業(yè)績，增強(qiáng)公司“煤電鋁”一體化發(fā)展模式。扎鋁二期計劃于2025年底投產(chǎn)：公司積極推進(jìn)旗下扎鋁二期(35萬噸電解鋁產(chǎn)能)建設(shè)，計劃2025年底投產(chǎn)，配套65萬千瓦風(fēng)電，打造國內(nèi)首條“綠電鋁”生產(chǎn)線，有望貢獻(xiàn)2026年業(yè)績增量。 　盈利預(yù)測與評級：不考慮白音華煤電并表影響，我們預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為57.7/64.0/66.1億元，同比增速分別為8.0%/10.9%/3.4%，當(dāng)前股價對應(yīng)的PE分別為10.3/9.3/9.0倍。公司注入優(yōu)質(zhì)“煤電鋁”一體化資產(chǎn)，旗下扎鋁二期即將建成投產(chǎn)釋放業(yè)績，并有露天礦長協(xié)煤、坑口煤電、優(yōu)質(zhì)綠電等底層資源支撐，“煤電鋁”一體化業(yè)績穩(wěn)健久期長，資本開支期結(jié)束后，公司作為能源央企，有望提升分紅水平，股息率具備吸引力，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示。煤炭價格超預(yù)期下跌，電解鋁價格超預(yù)期下跌，氧化鋁價格超預(yù)期上漲。 

　　金風(fēng)科技 

　　經(jīng)營表現(xiàn)趨勢向上，合同負(fù)債高位釋放交付景氣 

　　事件描述 　公司發(fā)布2025年三季報，2025年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入約481億元，同比提升34%，實現(xiàn)歸母凈利潤約26億元，同比提升44%。單季度看，公司2025Q3實現(xiàn)營業(yè)收入約196億元，同比提升25%，歸母凈利潤約11億元，同比提升171%。 　事件評論 　收入端，公司Q3收入同比較快增長，預(yù)計主要因風(fēng)機(jī)出貨量同比增長。拆分業(yè)務(wù)看，1)風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)：公司Q3風(fēng)機(jī)銷售約7.8GW，同比增加71%，其中：4MW以下暫無出貨、4-6MW約0.6GW(約占7.7%)、6MW及以上約7.2GW(約占92.3%)。2)電站業(yè)務(wù)：公司Q3暫無電站轉(zhuǎn)讓，新增并網(wǎng)規(guī)模約0.04GW，國內(nèi)外自營風(fēng)場權(quán)益容量約8.7GW，權(quán)益在建容量約4.1GW。 　盈利端，公司毛利率約13.0%，同比-1.1pct，預(yù)計主要因陸風(fēng)出貨量增加。公司Q3期間費(fèi)用率約9.2%，同比下降4.0pct，預(yù)計主要因收入增加帶來的攤薄效應(yīng)，其中：銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率、財務(wù)費(fèi)用率同比不同程度下降。同時，公司Q3獲得投資收益、公允價值變動收益分別約3.95億元、4.7億元，并繳納所得稅約4.4億元(2024Q3為0.9億元)。最終，公司Q3實現(xiàn)凈利率約5.9%，同比有所提升。 　截至2025年9月底，公司在手訂單52.5GW，其中：海外訂單約7.2GW。公司外部訂單49.9GW(已中標(biāo)未簽合同訂單11.0GW，已簽合同待執(zhí)行訂單38.9GW)，4MW及以上風(fēng)機(jī)訂單占比較高(約占99%)。 　其他財務(wù)指標(biāo)，公司2025Q3存貨、合同負(fù)債分別約217億元、199億元，處于歷史高位，有望奠定交付景氣基礎(chǔ)。 　行業(yè)層面，2025Q1-Q3國內(nèi)風(fēng)機(jī)公開招標(biāo)約102.1GW，同比下降14%，其中：陸風(fēng)招標(biāo)97.1GW，海風(fēng)招標(biāo)5.0GW。2025Q3風(fēng)機(jī)中標(biāo)均價處于1500元/KW以上水平，9月風(fēng)機(jī)中標(biāo)價達(dá)1610元/KW水平。 　展望后續(xù)，目前風(fēng)機(jī)中標(biāo)價格已企穩(wěn)，公司下半年有望隨漲價訂單交付，進(jìn)而實現(xiàn)風(fēng)機(jī)盈利能力修復(fù)。同時，公司年內(nèi)出海訂單持續(xù)放量，有望奠定后續(xù)交付景氣基礎(chǔ)。預(yù)計公司2025年、2026年歸母凈利約33億元、50億元，對應(yīng)PE約19倍、13倍。維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示 　1、風(fēng)電裝機(jī)低于預(yù)期； 　2、競爭加劇導(dǎo)致盈利能力不及預(yù)期； 　3、風(fēng)機(jī)出海貿(mào)易壁壘限制風(fēng)險。 

　　興森科技 

　　盈利能力谷底回升，看好存儲景氣和AI高端化機(jī)遇 

　　上調(diào)至增持評級，上調(diào)目標(biāo)價至25元，隱含25.4%的上行空間 　基于公司傳統(tǒng)PCB業(yè)務(wù)增長穩(wěn)健，且CSP封裝基板業(yè)務(wù)受益于存儲周期上行有望持續(xù)增長，我們預(yù)測公司2025-2027年營業(yè)收入將按16%的年復(fù)合增速增長，而公司歸母凈利潤有望在2025年扭虧為盈，并在2026/2027年持續(xù)修復(fù)�？紤]到公司投入大量資金用于新業(yè)務(wù)培育，導(dǎo)致短期盈利水平仍處于較低水平，但公司傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)收入規(guī)模和市場地位相對穩(wěn)定，我們認(rèn)為采用市銷率估值法能夠避免盈利波動對于估值的擾動，更加適配公司當(dāng)前所處的業(yè)務(wù)階段。我們采用5倍的目標(biāo)市銷率進(jìn)行估值，與行業(yè)主要可比公司基于一致預(yù)期的2026年預(yù)測市銷率均值大致相當(dāng)�；�于2026年預(yù)測每股營收5元，我們上調(diào)目標(biāo)價至25元(原為12.6元，基于4倍2025年預(yù)測每股凈資產(chǎn)3.14元)；上調(diào)評級由中性至增持。目前公司股價隱含4.6倍的2025年預(yù)測市銷率和4倍的2026年預(yù)測市銷率。近一個月以來(截至11月26日)公司股價漲幅較滬深300指數(shù)高1.3個百分點(diǎn)，我們認(rèn)為系市場對存儲周期上行對公司CSP載板需求拉動的預(yù)期有所提升所致。股價催化劑：CSP載板擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度超預(yù)期，F(xiàn)CBGA業(yè)務(wù)放量節(jié)奏超預(yù)期、AI領(lǐng)域產(chǎn)品進(jìn)展超預(yù)期。主要下行風(fēng)險包括原材料價格波動風(fēng)險、下游需求不及預(yù)期風(fēng)險、新產(chǎn)能釋放進(jìn)度不及預(yù)期、行業(yè)競爭加劇風(fēng)險。 　CSP封裝基板：存儲景氣上行推動營收持續(xù)增長 　CSP封裝基板是公司IC載板業(yè)務(wù)的主要產(chǎn)品，存儲芯片行業(yè)是其主要下游行業(yè)。我們認(rèn)為，當(dāng)前供不應(yīng)求的局面有望支撐存儲芯片行業(yè)在2026-2027年延續(xù)高景氣，而在新增產(chǎn)能支持下，公司CSP封裝基板出貨量有望跟隨海外存儲芯片龍頭放量，并維持價格高位。我們預(yù)計CSP封裝基板的量價齊升將推動公司IC載板業(yè)務(wù)營收在2025-2027年實現(xiàn)28%的年復(fù)合增速，并推動該業(yè)務(wù)毛利率在2027年由負(fù)轉(zhuǎn)正(目前虧損主要受FCBGA封裝基板未能大規(guī)模放量的拖累)。 　傳統(tǒng)PCB：營收穩(wěn)健成長，高端產(chǎn)線向AI領(lǐng)域擴(kuò)展 　據(jù)艾媒咨詢預(yù)測，中國PCB市場整體規(guī)模在2025-2027年的年復(fù)合增速為7%，在電子產(chǎn)業(yè)高端化及新興技術(shù)研發(fā)需求推動下，預(yù)計打樣/小批量PCB的市場占比有望持續(xù)提升。我們預(yù)計2025-2027年公司PCB業(yè)務(wù)營收年復(fù)合增速為12%，高于國內(nèi)PCB市場整體增速，主要反映：1)打樣/小批量PCB市場規(guī)模占比提升，以及(2)公司依托歐洲子公司Fineline加速拓展海外業(yè)務(wù)。此外，我們認(rèn)為公司PCB業(yè)務(wù)中長期主要看點(diǎn)包括以北京興斐為代表的高端線進(jìn)一步擴(kuò)充AI領(lǐng)域產(chǎn)品產(chǎn)能。 

　　領(lǐng)益智造 

　　領(lǐng)益智造（002600）深度跟蹤報告—AI終端智造平臺，全球化產(chǎn)能布局 

　　核心觀點(diǎn)： 　公司是全球領(lǐng)先的AI終端硬件核心供應(yīng)商，縱向垂直整合“材料+精密零組件+組裝”，深度綁定A客戶并拓展產(chǎn)品料號及份額；橫向公司布局機(jī)器人+AI/AR眼鏡+折疊屏+服務(wù)器四大戰(zhàn)略業(yè)務(wù)，公司客戶優(yōu)質(zhì)、工藝完善、全球化產(chǎn)能布局，助力公司中長期成長。我們預(yù)計公司2025-2027年EPS為0.33/0.53/0.67元，維持“買入”評級。 

　　西部證券 

　　西部證券（002673）2025年三季報點(diǎn)評—經(jīng)紀(jì)與投行業(yè)務(wù)增速較快，整合進(jìn)程良好 

　　核心觀點(diǎn)： 　通過整合國融證券，西部證券夯實西北地區(qū)優(yōu)勢，補(bǔ)足華北地區(qū)經(jīng)營實力，受益于2025年以來資本市場持續(xù)向好，公司經(jīng)紀(jì)與投行業(yè)務(wù)增速較快，投資交易業(yè)務(wù)實現(xiàn)穩(wěn)健增長。展望未來，公司有望依托區(qū)域協(xié)同與業(yè)務(wù)整合優(yōu)勢，進(jìn)一步提升綜合金融服務(wù)能力。我們給予公司2025年1.30倍PB估值，對應(yīng)目標(biāo)價8.8元，維持“持有”評級。 

　　良信股份 

　　跟蹤點(diǎn)評報告：Q3業(yè)績短期承壓，AIDC及海外業(yè)務(wù)打開長期空間 

　　公司2025年前三季度實現(xiàn)營收35.07億元(同比+12.23%)，扣非歸母凈利潤2.75億元(同比+2.23%)。其中，Q3單季營收11.73億元(同比+5.22%)，但扣非歸母凈利潤為0.51億元(同比-27.09%)，盈利能力短期下滑明顯。 　Q3短期業(yè)績承壓。公司三季度毛利率下降主要是受到銷售結(jié)構(gòu)變化及產(chǎn)品價格波動雙重因素的影響。從銷售結(jié)構(gòu)上來看，公司的新興業(yè)務(wù)如智能配電、直流接觸器等產(chǎn)品的快速上量以及新能源行業(yè)占主營業(yè)務(wù)比重的進(jìn)一步提升，一定程度上影響了公司的綜合毛利率，同時由于市場競爭壓力及客戶年度議價等因素對產(chǎn)品價差帶來一定影響，兩項因素綜合作用影響了公司的綜合毛利率。凈利率的下降主要是受到了毛利率下降的傳導(dǎo)。 　AIDC進(jìn)展順利。海外市場取得關(guān)鍵突破，與北美維諦(Vertiv)合作進(jìn)展順利,公司計劃以Vertiv為支點(diǎn)，打通國內(nèi)外銷售及產(chǎn)品開發(fā)平臺，重點(diǎn)布局?jǐn)?shù)據(jù)中心和新能源兩大戰(zhàn)略方向。公司數(shù)據(jù)中心行業(yè)主要圍繞頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、三大運(yùn)營商、單體數(shù)據(jù)中心項目、數(shù)據(jù)中心UPS/HVDC設(shè)備商等幾大核心下游客戶進(jìn)行市場拓展及相應(yīng)產(chǎn)品開發(fā)。公司持續(xù)關(guān)注數(shù)據(jù)中心行業(yè)最新技術(shù)發(fā)展路線及產(chǎn)品趨勢，進(jìn)行新產(chǎn)品開發(fā)與技術(shù)布局，并持續(xù)通過技術(shù)交流、圈層活動進(jìn)行客戶觸達(dá)，提升公司在數(shù)據(jù)中心行業(yè)的品牌影響力，除低壓元件產(chǎn)品外，公司也積極的進(jìn)行智能配電產(chǎn)品在數(shù)據(jù)中心行業(yè)的應(yīng)用推廣。在海外市場方面，公司持續(xù)關(guān)注海外數(shù)據(jù)中心行業(yè)發(fā)展態(tài)勢，并依據(jù)客戶需求進(jìn)行定制化的產(chǎn)品開發(fā)，持續(xù)進(jìn)行公司面向海外市場的產(chǎn)品平臺及能力的打造。投資建議：預(yù)計公司25-27年分別實現(xiàn)歸母凈利潤4.09/5.26/6.63億元，同比+30.9%/28.7%/26.0%，EPS分別為0.36/0.47/0.59元，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示：新能源需求不及預(yù)期，AIDC需求不及預(yù)期 

　　天賜材料 

　　2025三季報分析：漲價意愿濃郁，看好后續(xù)供需拐點(diǎn)下的盈利彈性 

　　事件描述 　天賜材料（002709）發(fā)布2025年三季報，2025Q3實現(xiàn)收入38.14億元，同比增長11.75%，環(huán)比增長7.73%；歸母凈利潤1.53億元，同比增長51.53%，環(huán)比增長29.11%；扣非凈利潤1.39億元，同比增長37.76%，環(huán)比增長38.07%。 　事件評論 　拆分來看，2025Q3公司電解液出貨同環(huán)比預(yù)計仍保持高增態(tài)勢，在行業(yè)供給緊張的背景下，公司實現(xiàn)了份額提升；盈利方面，電解液單噸凈利環(huán)比表現(xiàn)仍持平，由于6F價格是10月后加速上漲，2025Q3體現(xiàn)還不明顯。日化業(yè)務(wù)環(huán)比保持增長態(tài)勢；資源循環(huán)仍有一定資源跌價虧損；磷酸鐵考慮疊加后預(yù)計仍有所虧損。其他財務(wù)數(shù)據(jù)方面，公允價值變動損益0.08億元，投資收益0.03億元，資產(chǎn)減值-0.37億元，信用減值-0.26億元，其他收益為0.59億元。 　展望來看，6F價格上漲在10月后明顯加速，且電解液預(yù)計也將傳導(dǎo)，整體來看，預(yù)計公司2025Q4盈利將顯著改善，2026年除了6F價格在緊缺周期的進(jìn)一步彈性外，公司電解液及LIFSI份額有望顯著提升，公司也將戰(zhàn)略性推動LIFSI滲透率提升。此外公司磷酸鐵業(yè)務(wù)也有望在2026年迎來供需拐點(diǎn)，或?qū)⒇暙I(xiàn)扭虧和盈利增厚。中期看，公司固態(tài)電池業(yè)務(wù)進(jìn)展積極，硫化鋰有望進(jìn)行送樣，2026年推動客戶突破和產(chǎn)能儲備，技術(shù)指標(biāo)領(lǐng)先；UV絕緣膠價值量大，有望進(jìn)一步增厚盈利，固態(tài)電池業(yè)務(wù)應(yīng)按遠(yuǎn)期空間單獨(dú)估值。業(yè)績方面，預(yù)計公司2025、2026年歸母凈利潤分別為12、51億元，對應(yīng)PE分別為67、16X，繼續(xù)推薦。 　風(fēng)險提示 　1、新能源車、儲能終端需求不及預(yù)期； 　2、產(chǎn)業(yè)鏈競爭加劇。 

　　裕同科技 

　　Q3利潤率持續(xù)提升，國際化、智能化布局領(lǐng)先 

　　Q3收入個位數(shù)下滑，盈利表現(xiàn)符合預(yù)期。2025Q1-Q3公司實現(xiàn)收入126.0億元，同比+2.8%；歸母凈利潤11.8億元，同比+6.0%；扣非歸母凈利潤11.8億元，同比+4.9%；其中2025Q3收入47.3億元，同比-3.7%，主要因為公司剝離武漢艾特、核心大客戶新品交付周期推遲，預(yù)計2025Q4武漢艾特基數(shù)影響消除、大客戶部分收入遞延確認(rèn)，收入有望提速；2025Q3公司歸母凈利潤6.3億元，同比+1.6%，扣非歸母凈利潤6.2億元，同比+2.9%。 　2025年盈利能力持續(xù)提升，凈利率回歸歷史高位。2025Q3公司毛利率28.7%，同比+1.2pct，主要因為內(nèi)部精益生產(chǎn)、智能化改造、新建海外基地爬坡提效；2025Q1-Q3公司毛利率25%，同比-0.17pct；公司費(fèi)用控制較好，2025Q3公司銷售、管理、研發(fā)、財務(wù)費(fèi)用率分別為2.7%、5.6%、3.9%、0.6%，分別同比+0.0pct、+0.2pct、+0.03pct、+0.6pct，其中財務(wù)費(fèi)用率提升因為海外子公司本幣貶值收益減少。2025Q3公司歸母凈利率13.3%，同比+0.7pct，回歸歷史高位，公司盈利能力穩(wěn)步提升。 　蘋果17系列新機(jī)銷售向好，積極拓展新消費(fèi)包裝、環(huán)保紙塑、注塑等新業(yè)務(wù)。根據(jù)CounterpointResearch數(shù)據(jù)，受iPhone17系列熱銷拉動，10月蘋果在華手機(jī)銷量同比+37%。公司同時布局盲盒、卡牌等新消費(fèi)賽道，貢獻(xiàn)收入增長。 　國際化、智能化布局領(lǐng)先，市場份額或持續(xù)提升。目前公司已在全球10個國家、40座城市設(shè)有40多個生產(chǎn)基地及4大服務(wù)中心，能夠貼近全球客戶，提供專業(yè)高效服務(wù)。公司智能工廠建設(shè)進(jìn)一步加速，持續(xù)鍛造新質(zhì)生產(chǎn)力；公司推出以Dify、DeepSeek等為基礎(chǔ)的大模型應(yīng)用平臺，初步搭建AIAgent架構(gòu)，降低人工依賴。 　盈利預(yù)測：我們預(yù)計2025-2027年公司實現(xiàn)歸母凈利潤16.40億元、18.65億元和20.97億元，同比+16.4%、+13.8%和+12.4%，對應(yīng)2025年11月26日收盤價PE分別為16.6x、14.6x和13.0x，首次覆蓋，給予“增持”評級。 　風(fēng)險提示：產(chǎn)業(yè)鏈壓價、原材料大幅漲價