興業(yè)證券發(fā)布研報稱，濕法煉銅企業(yè)并非大眾視野的冶煉廠，應(yīng)當視為一座“隱形的銅礦山”。大眾視野認為冶煉廠普遍毛利率較低，投資回報期長，因此整體估值水平不高，但是其沒有清晰地判別冶煉企業(yè)的技術(shù)(濕法冶煉或火法冶煉)。從盈利模式看，濕法銅冶煉通過“免費銅礦”盈利，其盈利水平更多與銅價相關(guān)，不受TC/RC的影響，毛利率較高，而火法冶煉則依賴TC/RC與回收副產(chǎn)品盈利，毛利率水平較低。該行認為，濕法煉銅企業(yè)的高毛利率更應(yīng)該被視為一座“隱形的銅礦山”。在此視角下，濕法煉銅企業(yè)的估值有待重塑。

　　興業(yè)證券主要觀點如下：

　　全球銅礦產(chǎn)量增速放緩，平均品位呈下降趨勢，濕法煉銅產(chǎn)量卻逐步提升

　　全球銅礦類型繁多，主要類型有斑巖型、沉積巖型層狀銅礦床等，其中，斑巖型銅礦占比高，規(guī)模大，但品位低，主要以硫化礦為主;沉積巖型層狀銅礦床是鈷和銀的重要來源，主要以氧化礦為主。2014-2024年全球銅礦產(chǎn)量年復(fù)合增長率僅為2%，濕法煉銅的產(chǎn)量從1960年代前幾乎為零的水平發(fā)展至2024年的480萬噸，約占2024年礦山總產(chǎn)量的21%。隨著多年的開采，全球銅礦開采品位從1900年的4%降至2010年的1.07%。2022年全球銅原礦平均品位為0.52%，較2012年下降0.04pct。

　　濕法煉銅工藝能耗低，是處理低品位氧化銅礦、多金屬復(fù)雜礦石的最佳方式

　　與火法煉銅相比，濕法煉銅過程能耗顯著降低，主要在浸出、萃取、電積等環(huán)節(jié)消耗能源，不需要火法的高溫熔煉，節(jié)省了大量的燃料成本。針對低品位氧化礦，傳統(tǒng)火法需要經(jīng)過成本高昂的選礦流程將其富集到20%-30%的銅精礦，而濕法煉銅可以直接通過堆浸，循環(huán)回收其中的銅，使得開采這些“邊際經(jīng)濟礦石”變得有利可圖。濕法煉銅工藝設(shè)備相對簡單，每噸投資成本為1.5萬元左右，遠低于火法的每噸6.5萬元投資成本，且其工藝流程相對靈活，能夠較快地投入生產(chǎn)運營，資金回收速度快。

　　濕法煉銅的盈利核心來自于低品位礦石的折價，毛利率水平較高

　　火法煉銅核心盈利模式為賺取銅精礦加工費，盈利空間狹窄且周期性波動劇烈，相比之下濕法煉銅創(chuàng)造的價格差盈利空間更大。濕法煉銅的原材料可為低品位氧化礦、原生礦等，可使?jié)穹ㄒ睙拸S在擴大原材料選取范圍、保障原材料供應(yīng)充足的同時，在采購時獲得較高的折扣計價系數(shù)，即更低的原材料價格。這種“低進高出”的價格差，構(gòu)成了濕法煉銅高毛利的核心，其毛利率的韌性往往強于火法煉銅。當銅精礦供應(yīng)緊張導(dǎo)致TC/RC下跌時，濕法冶煉廠仍可以收獲一定的盈利空間。

　　濕法銅冶煉企業(yè)毛利率在30%左右，顯著高于火法煉銅毛利率

　　氧化銅礦主要分布在剛果(金)、贊比亞、智利等地區(qū)，因此濕法煉銅也廣泛分布在以上地區(qū)，但是中資企業(yè)主要投資于剛果(金)、贊比亞地區(qū)，其中又可以分為兩大類，一類是以自有銅礦為主配套冶煉設(shè)施，例如紫金礦業(yè)（601899）、洛陽鉬業(yè)（603993）等企業(yè)，另一類是以濕法冶煉廠為主的企業(yè)，例如盛屯礦業(yè)（600711）、騰遠鈷業(yè)（301219）等，鑒于盈利模式的差異性是由于冶煉廠帶來的，該行主要梳理第二類企業(yè)，其銅業(yè)務(wù)毛利率普遍在30%左右，與火法冶煉廠10%以內(nèi)毛利水平形成鮮明的對比，也從數(shù)據(jù)上證實了不能把濕法煉銅企業(yè)簡單看作冶煉廠，而應(yīng)當作為一座“隱形的礦山”的觀點。

　　風險提示：全球經(jīng)濟衰退風險，美聯(lián)儲降息幅度不及預(yù)期，公司套保業(yè)務(wù)損失風險等。