中信證券發(fā)布研報(bào)稱，活牛價(jià)格仍有提升空間、奶價(jià)仍處于歷史較低水平，上游奶牛存欄去化持續(xù)推進(jìn)，肉牛能繁母牛去化影響有望逐步顯現(xiàn)，出海、乳制品深加工或帶來(lái)原奶消耗提升，看好未來(lái)原奶、肉牛周期共振上行，推動(dòng)上游養(yǎng)殖公司業(yè)績(jī)改善。

　　該行表示，雙節(jié)后供需平穩(wěn)，奶價(jià)進(jìn)入磨底階段，合同內(nèi)外價(jià)格環(huán)比平穩(wěn)，乳制品需求持續(xù)承壓，其中常溫表現(xiàn)弱于低溫，深加工及出海低基數(shù)下快速成長(zhǎng)，未來(lái)前景廣闊。Q3肉牛價(jià)格整體高位波動(dòng)，2024年以來(lái)存欄累計(jì)去化或超過(guò)10%，預(yù)計(jì)2026年肉牛供給端存在下降壓力，參考上輪肉牛周期去化及價(jià)格回升節(jié)奏，該行判斷本輪周期活牛價(jià)格仍有上行空間。繼續(xù)看好肉牛原奶周期共振。

　　中信證券主要觀點(diǎn)如下：

　　原奶：雙節(jié)后供需相對(duì)平穩(wěn)，奶價(jià)進(jìn)入磨底階段。

　　1)供給：Q3以來(lái)整體供需表現(xiàn)平穩(wěn)，延續(xù)過(guò)剩狀態(tài)，合同內(nèi)外奶價(jià)環(huán)比基本持平。2)需求：乳品需求持續(xù)承壓，2025Q3以來(lái)乳制品全渠道銷售額下滑加速，Q3銷售額下滑超過(guò)雙位數(shù)，常溫表現(xiàn)明顯弱于低溫。中國(guó)乳制品深加工外資主導(dǎo)，本土品牌布局尚不成氣候，2024年國(guó)產(chǎn)品牌市場(chǎng)份額僅4%，未來(lái)國(guó)產(chǎn)替代空間巨大，伊利規(guī)劃百億深加工布局，有望推動(dòng)行業(yè)替代進(jìn)程加速。

　　肉牛：肉牛價(jià)格短期震蕩，2024年以來(lái)存欄累計(jì)去化或超過(guò)10%，關(guān)注2026年供給端變化。

　　2025Q3以來(lái)，國(guó)內(nèi)活牛價(jià)格、淘汰母牛價(jià)格高位震蕩，優(yōu)然牧業(yè)2025H1/Q3/Q4淘汰牛價(jià)格分別約為13-15元/kg、18元/kg、20元/kg，淘汰牛價(jià)格持續(xù)改善將帶來(lái)報(bào)表端利潤(rùn)持續(xù)改善。Q3以來(lái)山東、陜西地區(qū)肉牛養(yǎng)殖延續(xù)盈利改善趨勢(shì)，但利潤(rùn)情況距離上輪周期高點(diǎn)仍有較大差距�？紤]到2024年以來(lái)肉牛行業(yè)累計(jì)去化超10%存欄，肉牛擴(kuò)繁周期在2年以上，需要關(guān)注2026年國(guó)內(nèi)肉牛供給端下行壓力，該行判斷未來(lái)活牛價(jià)格仍有上行空間。

　　未來(lái)展望：國(guó)內(nèi)液奶需求承壓，關(guān)注深加工及出海彈性，繼續(xù)看好肉奶共振下的利潤(rùn)改善。

　　1)原奶：國(guó)內(nèi)液奶需求端疲軟仍是壓制此輪周期反轉(zhuǎn)的重要因素，B端、出海需求高增但基數(shù)較低，頭部乳企入場(chǎng)有望推動(dòng)行業(yè)國(guó)產(chǎn)替代加速，預(yù)計(jì)當(dāng)前乳制品深加工產(chǎn)能全部投產(chǎn)將日消耗超過(guò)5000噸原奶。該行認(rèn)為供給端存欄去化放緩在預(yù)期之內(nèi)，后續(xù)仍可期待青貯收購(gòu)、淡季背景下的小幅加速去化。

　　2)肉牛：2024年以來(lái)能繁母�；蛉セ�超10%，國(guó)內(nèi)牛只供應(yīng)短缺是本輪牛價(jià)上漲的主要推動(dòng)，上一輪肉牛周期存欄下降11%最終推動(dòng)育肥牛價(jià)格累計(jì)上漲超過(guò)60%，本輪周期活牛價(jià)格提升仍不到20%，考慮到2026年國(guó)內(nèi)肉牛供給存在下降壓力，該行認(rèn)為肉牛價(jià)格仍有上漲空間。11月25日商務(wù)部繼續(xù)延期進(jìn)口牛肉進(jìn)行保障措施立案調(diào)查，牛肉進(jìn)口雖有不確定性但不影響國(guó)內(nèi)周期反轉(zhuǎn)邏輯。綜合來(lái)看，繼續(xù)看好肉牛原奶周期共振，龍頭牧業(yè)企業(yè)利潤(rùn)改善可期。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：

　　終端乳制品需求持續(xù)不及預(yù)期；牛肉消費(fèi)不及預(yù)期；原奶行業(yè)產(chǎn)能去化進(jìn)度不及預(yù)期；飼料成本大幅上漲；奶價(jià)大幅下跌；奶牛爆發(fā)嚴(yán)重疫情；牛肉價(jià)格回升不及預(yù)期。