東方財(cái)富（300059）證券發(fā)布研報(bào)稱(chēng)，得物調(diào)研顯示，運(yùn)動(dòng)消費(fèi)將隨運(yùn)動(dòng)時(shí)間及年齡的增長(zhǎng)而提升，96%的戶(hù)外消費(fèi)者預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)消費(fèi)，其中27%預(yù)計(jì)未來(lái)將投入更多，推測(cè)戶(hù)外消費(fèi)市場(chǎng)將擁有強(qiáng)勁而持久的增長(zhǎng)動(dòng)力。2025年前10月349-699元偏平價(jià)沖鋒衣占據(jù)主要市場(chǎng)，駱駝/伯希和/北面為線上沖鋒衣銷(xiāo)售額前三品牌。制造端方面，參考海外品牌阿迪改革過(guò)程及目前耐克存貨毛利率改善情況，預(yù)計(jì)2026年將迎來(lái)耐克終端表現(xiàn)的修復(fù)期，同時(shí)帶動(dòng)其上游制造企業(yè)訂單逐漸好轉(zhuǎn)。

　　東方財(cái)富證券主要觀點(diǎn)如下：

　　戶(hù)外運(yùn)動(dòng)逐漸全民化且供給豐富，中國(guó)品牌增速亮眼

　　截至2025年4月初，我國(guó)戶(hù)外運(yùn)動(dòng)人數(shù)已突破4億，即戶(hù)外運(yùn)動(dòng)參與率約30%，對(duì)標(biāo)美國(guó)仍存在翻倍空間。消費(fèi)項(xiàng)目上，冰雪、山地、水上及城市近郊項(xiàng)目等共同構(gòu)成豐富的消費(fèi)矩陣。參考得物相關(guān)報(bào)告數(shù)據(jù)，2020-2024年中國(guó)品牌戶(hù)外鞋服規(guī)模增速CAGR達(dá)17.4%，顯著快于國(guó)際品牌的CAGR9.4%。

　　同時(shí)得物調(diào)研顯示，運(yùn)動(dòng)消費(fèi)將隨運(yùn)動(dòng)時(shí)間及年齡的增長(zhǎng)而提升，96%的戶(hù)外消費(fèi)者預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)消費(fèi)，其中27%預(yù)計(jì)未來(lái)將投入更多，推測(cè)戶(hù)外消費(fèi)市場(chǎng)將擁有強(qiáng)勁而持久的增長(zhǎng)動(dòng)力。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局等數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2025-2029年戶(hù)外鞋服(含配件)市場(chǎng)規(guī)模CAGR為15.5%，即2029年將達(dá)到2157億元。

　　沖鋒衣及防曬衣為戶(hù)外服配大單品，跑鞋全場(chǎng)景覆蓋或成品牌競(jìng)爭(zhēng)新焦點(diǎn)

　　1)沖鋒衣：參考久謙數(shù)據(jù)，2025年前10月349-699元偏平價(jià)沖鋒衣占據(jù)主要市場(chǎng)，而699-1599元/1599元以上沖鋒衣線上銷(xiāo)售增速達(dá)26%/24%呈現(xiàn)更強(qiáng)的成長(zhǎng)性，駱駝/伯希和/北面為線上沖鋒衣銷(xiāo)售額前三品牌。

　　2)防曬衣：目前多以新品牌為主，主流價(jià)格帶多在200元以下，同時(shí)駱駝、波司登、伯希和、北面等品牌近年也有所涉足。

　　3)跑鞋：2025Q2/Q3跑鞋業(yè)務(wù)助力多個(gè)國(guó)內(nèi)及國(guó)際戶(hù)外/運(yùn)動(dòng)頭部品牌實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。目前跑鞋性能為消費(fèi)者較重視的選購(gòu)要素，而具備明確技術(shù)標(biāo)簽的產(chǎn)品溢價(jià)能力相較普通款更高且有望利好品牌的復(fù)購(gòu)率。同時(shí)，國(guó)產(chǎn)品牌因性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)等逐漸崛起。2024-2025年國(guó)內(nèi)跑步相關(guān)賽事參與熱情高漲，預(yù)計(jì)2026年跑步賽事供給持續(xù)優(yōu)化，繼續(xù)帶動(dòng)跑鞋等品類(lèi)需求增長(zhǎng)明確。此外，頭部運(yùn)動(dòng)品牌加速入局越野跑鞋，也有望拉動(dòng)跑鞋整體量?jī)r(jià)雙升。

　　階段性寒潮提振需求，羽絨服存較大滲透空間。根據(jù)中國(guó)氣象局消息，預(yù)計(jì)中國(guó)于2025秋后進(jìn)入拉尼娜狀態(tài)并持續(xù)至2026年初，今年冬季冷暖波動(dòng)或較為劇烈。而消費(fèi)者對(duì)羽絨服等保暖產(chǎn)品的購(gòu)買(mǎi)行為更依賴(lài)于“即時(shí)體感”，預(yù)計(jì)階段性寒潮將有助于相關(guān)消費(fèi)需求集中釋放。

　　此外，2026年為閏年，春節(jié)假期相比2025年延后18天，將拉長(zhǎng)秋冬有效銷(xiāo)售周期，利好羽絨服等冬季產(chǎn)品銷(xiāo)售。25H1中國(guó)羽絨服裝產(chǎn)量同比+4.28%，為服裝品類(lèi)中增速最快的領(lǐng)域。羽絨服在銷(xiāo)售端仍為秋冬C位產(chǎn)品，運(yùn)動(dòng)/戶(hù)外熱潮也拉動(dòng)羽絨服的應(yīng)用場(chǎng)景繼續(xù)延伸。預(yù)計(jì)2025年中國(guó)羽絨服市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)2400-2500億元，而長(zhǎng)期看預(yù)計(jì)仍有較好滲透增長(zhǎng)空間。目前以波司登為代表的傳統(tǒng)羽絨服品牌，與國(guó)內(nèi)外專(zhuān)業(yè)戶(hù)外品牌均入場(chǎng)高端羽絨服展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)。

　　制造復(fù)蘇正當(dāng)時(shí)，重點(diǎn)關(guān)注耐克產(chǎn)業(yè)鏈

　　通過(guò)復(fù)盤(pán)阿迪達(dá)斯發(fā)展歷程并反思耐克當(dāng)前遇到的問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)兩者均經(jīng)歷：1)產(chǎn)品創(chuàng)新瓶頸，并未以專(zhuān)業(yè)精神為核心；2)組織結(jié)構(gòu)冗余，對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)較慢；3)激進(jìn)轉(zhuǎn)向DTC，傷害原有的批發(fā)渠道合作。

　　2022年初阿迪新任CEO上任，經(jīng)其調(diào)整后2024Q1阿迪收入及利潤(rùn)已恢復(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。而NIKE新CEO于2024年10月上任，目前也已在組織結(jié)構(gòu)、渠道合作、核心跑鞋產(chǎn)品等多個(gè)方面進(jìn)行了改革，至FY26Q1耐克存貨及毛利率皆有所改善。由于目前其仍在去庫(kù)期間，收入和利潤(rùn)端尚未有大幅修復(fù)，F(xiàn)Y26Q1耐克收入/歸母凈利潤(rùn)分別同比+1.1%/-30.8%，其中服裝/鞋類(lèi)收入同比+9.3%/-0.7%，但跑步品類(lèi)全球市場(chǎng)營(yíng)收增長(zhǎng)約20%，目前品牌重新回歸運(yùn)動(dòng)本質(zhì)。

　　東方財(cái)富證券指出，參考阿迪改革過(guò)程及目前耐克的狀態(tài)，預(yù)計(jì)2026年將迎來(lái)耐克終端表現(xiàn)的修復(fù)期，同時(shí)帶動(dòng)其上游制造企業(yè)訂單逐漸好轉(zhuǎn)。

　　美國(guó)服裝終端庫(kù)存相對(duì)健康，預(yù)計(jì)后續(xù)關(guān)稅對(duì)品牌下單情緒影響將減弱

　　截至2025年7月，美國(guó)服裝整體庫(kù)存約865億美元，較近年最高點(diǎn)(2022年8月)下降14.2%；美國(guó)服飾類(lèi)批發(fā)端/零售端庫(kù)銷(xiāo)比也處于較穩(wěn)定水平。

　　此外，特朗普此前宣布對(duì)全球大部分國(guó)家普加關(guān)稅，對(duì)東盟多個(gè)國(guó)家關(guān)稅加征30%以上，尤其對(duì)于越南、柬埔寨等中國(guó)紡織制造企業(yè)產(chǎn)能較多的區(qū)域加征高額關(guān)稅，使得品牌下單有一定遲疑。觀察臺(tái)企公布的4月后月度數(shù)據(jù)，多以下滑為主。但隨著東盟各國(guó)積極與美國(guó)商議，越南及柬埔寨等國(guó)家關(guān)稅已降至20%左右的水平，在全球相對(duì)具有競(jìng)爭(zhēng)力，因此預(yù)計(jì)后續(xù)關(guān)稅對(duì)品牌下單情緒影響將減弱。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、海外貿(mào)易政策變化的風(fēng)險(xiǎn)、大宗商品價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)原料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。