瑞銀發(fā)布研報稱，2025年初至今，中國互聯(lián)網(wǎng)ETF(KWEB)上漲37%，季度迄今上漲5%。但盈利預(yù)期下調(diào)19%，大部分上漲由估值拉動。盈利預(yù)期下調(diào)的主要原因是由于電商對即時零售的投入。

　　今年對于中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，瑞銀看到以下特點(diǎn)：

　　1)整體較為有利的市場情緒推動了估值倍數(shù)提升：DeepSeek的橫空出世，讓投資者對此板塊的情緒轉(zhuǎn)好;中國股票今年開始追跌;從估值方面來看，主要互聯(lián)網(wǎng)公司估值倍數(shù)仍然擴(kuò)大約58%，至約17倍的2025E調(diào)整后市盈率，對于2024-2026年間預(yù)測約10%的調(diào)整后每股盈利復(fù)合增長;相較之下，美國“科技七巨頭”估值約31倍，對應(yīng)18%每股盈利復(fù)合增長。不難看出，中國互聯(lián)網(wǎng)股價相對便宜。

　　2)中小市值的垂直領(lǐng)域公司仍在持續(xù)跑贏：隨著投資者回避電商巨頭間即時零售競爭壓力，情緒化消費(fèi)場景(如線上游戲與音樂)較實(shí)物消費(fèi)相關(guān)標(biāo)的表現(xiàn)出佳。整體來看，競爭格局穩(wěn)定、盈利能見度較高的垂直龍頭繼續(xù)上調(diào)盈利預(yù)期。

　　3)低配標(biāo)的股價顯著反彈：在業(yè)績符合預(yù)期情況下錄得強(qiáng)勁股價表現(xiàn)。

　　宏觀環(huán)境下的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)

　　情緒消費(fèi)：線上娛樂板塊在內(nèi)容供給到位、能夠抓住消費(fèi)者線上休閑支出份額的情況下，整體表現(xiàn)超出預(yù)期。其中包括線上游戲(常青游戲表現(xiàn)穩(wěn)健)、線上音樂(粉絲相關(guān)收入強(qiáng)勁增長)。

　　零售：中國零售銷售同比增長3.7%，而實(shí)物商品的線上銷售表現(xiàn)更好，同比增長6.3%。延長的購物節(jié)、平臺演算法的優(yōu)化以及即時零售中的積極補(bǔ)貼起到了推動作用。

　　廣告：具有自下而上驅(qū)動因素的廣告技術(shù)和AI相關(guān)公司管理層的展望積極，而其他媒體或傳統(tǒng)廣告平臺表現(xiàn)較弱。

　　對于中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)趨勢展望

　　趨勢1：擁抱AI，積極投入

　　中國的互聯(lián)網(wǎng)大廠正積極提升資本開支，加大AI領(lǐng)域的投入。地緣不確定性讓投資者擔(dān)心芯片供給是否會影響中國AI發(fā)展，但瑞銀認(rèn)為，資本開支更多由需求驅(qū)動。與海外相比，中國互聯(lián)網(wǎng)公司更關(guān)注GPU效率和利用率，因此會根據(jù)需求變化更快速、更靈活地調(diào)整投入目標(biāo)。

　　另也看到國產(chǎn)算力的持續(xù)發(fā)展：1)AI芯片層面：雖然仍存在性能差距，但在中國互聯(lián)網(wǎng)公司持續(xù)的自研投入以及本土GPU廠商的發(fā)展推動下，性能正快速提升。2)系統(tǒng)層面：瑞銀也看到積極進(jìn)展，尤其是通過“超節(jié)點(diǎn)”技術(shù)的采用，“超節(jié)點(diǎn)”技術(shù)通過擴(kuò)大單機(jī)柜的GPU數(shù)量，在一定程度上彌補(bǔ)國產(chǎn)單顆GPU的差距，實(shí)現(xiàn)機(jī)柜級上更好的算力表現(xiàn)。3)大模型演算法層面：瑞銀觀察到國內(nèi)大模型開發(fā)者正在針對本土GPU進(jìn)行演算法優(yōu)化，例如DeepSeek最新的v3.2模型。

　　中國云廠商仍持續(xù)堅(jiān)定投資AI。第二財季財報顯示，頭部公司普遍維持全年資本開支指引，重點(diǎn)提升芯片利用率和部署效率。面對供應(yīng)鏈的不確定性，它們強(qiáng)調(diào)靈活選擇芯片方案，包括國產(chǎn)替代。與AI相關(guān)能夠拉動收入的層面去考慮，主要看以下業(yè)務(wù)：1)云相關(guān)業(yè)務(wù)的收入加速增。2)深度融合現(xiàn)有業(yè)務(wù)，例如包括電商、視頻推薦、游戲、教育。3)獨(dú)立應(yīng)用快速興起，包括在內(nèi)容生成，AI搜索，資訊處理以及沉淀，對話助手等。

　　趨勢2：即時零售投入

　　加大即時零售是平臺希望通過高頻外賣交易帶動低頻電商業(yè)務(wù)，提升用戶活躍度。目前瑞銀看到短期競爭趨于穩(wěn)定的跡象，行業(yè)交易量增長放緩，主要原因在于：1)飲料訂單季節(jié)性下降;2)在監(jiān)管約談后，平臺優(yōu)化促銷策略。此外，通過月度追蹤騎手APP的使用時間占比，作為平臺訂單量份額的代理指標(biāo)，瑞銀發(fā)現(xiàn)市場份額趨于穩(wěn)定。瑞銀相信，隨著雙十一的落幕，行業(yè)有望觸底，競爭在四季度末趨于緩和并逐步回歸常態(tài)。

　　中長期來看，行業(yè)依然面臨一些挑戰(zhàn)，其結(jié)構(gòu)性變化或尚未反應(yīng)在價格中。首先，競爭加劇;第二，如何加速外賣在商家供給和用戶心智的線上滲透。從目前的投入效果來，單量上升，用戶也逐漸開始培養(yǎng)即時零售的心智，加速線下到線上的滲透過程。但中長線對于外賣的UE，商家利潤等的影響還有待觀察。