九號公司

　　長城證券（002939）——電自新國標擾動將落地，布局長期價值

　　事件：11月15日，九號公司官方公眾號公布九號電動2025年雙11全周期戰(zhàn)報(統(tǒng)計時間：10月15日-11月14日)，九號電動自營全渠道銷售額25.9億以上(同比增長68%)，其中，線上銷售額18.9億以上(同比增長82%)，線下銷售額7億以上(同比增長38%)。 　電動兩輪車新品、渠道有序推進。公司已完成符合最新國標的電動自行車產(chǎn)品的研發(fā)與籌備工作，預計于2025年第四季度正式發(fā)布。后續(xù)公司將持續(xù)聚焦市場對中高端電動兩輪車的需求不斷豐富產(chǎn)品線矩陣。渠道方面，截至9月30日，公司中國區(qū)電動兩輪車專賣門店已超9700家，2026年將持續(xù)優(yōu)化和按20%市占率標準完成全國約13000家的門店網(wǎng)絡布局。截至10月24日，公司電動兩輪車2.0門店正式營業(yè)5家，試營業(yè)2家，業(yè)務范圍輻射華北、華南、華東及西部等重點區(qū)域，實現(xiàn)了關(guān)鍵區(qū)域的試點突破。 　3Q25收入延續(xù)高增長，電動兩輪車高端化持續(xù)。 　收入端，3Q25公司實現(xiàn)營業(yè)收入66.48億元，同比增長56.82%，環(huán)比增長0.27%。其中，電動兩輪車銷量148.67萬臺(同比增長58.56%)，收入44.54億元(同比增長71.84%)，單價同比提升231元，預計為單價更高的電摩占比提升(第三季度電摩在兩輪車銷量占比達55%)；3Q25自主品牌零售滑板車銷量41.83萬臺(同比增長15.81%)，收入9.57億元(同比增長38.10%)；3Q25全地形車銷量0.75萬臺(同比增長27.68%)，收入3.30億元(同比增長27.41%)。 　利潤端，3Q25公司實現(xiàn)歸母凈利潤5.46億元，同比增長45.86%，環(huán)比下降30.55%，環(huán)比下滑主要原因為高盈利的割草機器人與B端電動滑板車業(yè)務收入占比階段性下降(受行業(yè)季節(jié)性特征影響，Q3處于銷售淡季)。拆分看，3Q25毛利率為28.99%(同比提升0.53pct，環(huán)比下降1.96pct)；3Q25銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別為8.30%/5.52%/5.25%/0.53%，同比分別-0.27pct/+0.35pct/+0.57pct/+0.53pct，環(huán)比分別+1.14pct/-0.30pct/+1.19pct/+3.94pct，研發(fā)費用率環(huán)比提升核心原因為研發(fā)團隊擴充與重點業(yè)務研發(fā)投入增加，財務費用環(huán)比提升預計主要受匯率波動影響。 

　　投資建議：公司主力業(yè)務電動兩輪車在國內(nèi)高端市場市占率領(lǐng)先，割草機器人、全地形車、E-Bike等新業(yè)務開始放量。預計公司2025/2026/2027年實現(xiàn)營業(yè)收入211.24/275.42/335.04億元，歸母凈利潤為20.61/27.63/35.61億元，對應當前股價PE為19.5/14.6/11.3倍，維持“買入”評級。 

　　風險提示：政策禁止平衡車、滑板車上路的風險；公司國際化業(yè)務風險；技術(shù)研發(fā)風險；供應鏈管理風險

　　北方華創(chuàng)

　　長江證券——在手訂單充裕，業(yè)績穩(wěn)健增長

　　事件描述 　近期北方華創(chuàng)（002371）發(fā)布2025年三季度報告。 　2025Q3公司實現(xiàn)營業(yè)收入111.60億元，同比增長38.31%；歸母凈利潤為19.22億元，同比增長14.60%；扣非凈利潤為19.21億元，同比增長18.15%；毛利率為40.31%，同比減少1.95pct。 　2025Q1-Q3公司實現(xiàn)營業(yè)收入273.01億元，同比增長32.97%；歸母凈利潤為51.30億元，同比增長14.83%；扣非凈利潤為51.02億元，同比增長19.47%；毛利率為41.41%，同比減少2.81pct。 　事件評論 　研發(fā)保持高強度，產(chǎn)品迭代與拓展節(jié)奏加快。公司憑借高效的產(chǎn)品研發(fā)能力和快速的客戶響應速度，工藝覆蓋度和市場占有率穩(wěn)步提升，市場份額持續(xù)擴大，營業(yè)收入同比增加。公司2025年前三季度研發(fā)費用為32.85億元，同比增加48.4%，研發(fā)費用率為12.0%，同比增加1.3pct。2025H1公司相繼迎來立式爐、物理氣相沉積(PVD)兩種裝備的第1,000臺整機交付里程碑。加上前期達成該目標的刻蝕設備，公司已有三種主力裝備產(chǎn)品累計出貨量突破1,000臺。同時，公司發(fā)布了離子注入設備、電鍍設備、先進低壓化學氣相硅沉積立式爐、金屬有機物化學氣相沉積設備等新產(chǎn)品。截至2025Q3，公司在手訂單充裕，能夠有效保證后續(xù)營收增長。 　半導體設備行業(yè)景氣度有望延續(xù)，先進制程建設提速。2025年1-9月中國大陸進口半導體設備金額同比增長7.22%達到324億美元；主要半導體設備上市公司收入達到243.3億元，同比增長44.2%。國內(nèi)晶圓廠建設對半導體設備的需求依然旺盛，同時由于國產(chǎn)設備仍在一定程度上落后于海外龍頭公司產(chǎn)品，因此國產(chǎn)化率提升仍是未來重要看點。從中長期來看，全球半導體設備市場需求或?qū)⒊掷m(xù)向好，在先進制程的推進下，SEMI預計2025年全球300mm晶圓廠設備支出將同比增長7%達到1,070億美元，到2028年則有望增長至1,380億美元。在2026-2028年間，Logic/Micro、Memory、Analog以及功率半導體相關(guān)的設備投資預計分別為1,750億美元、1,360億美元、410億美元、270億美元。 　半導體業(yè)務國產(chǎn)替代空間廣闊，平臺型龍頭公司行穩(wěn)致遠。北方華創(chuàng)作為國內(nèi)半導體設備國資龍頭公司，無論是技術(shù)層面還是產(chǎn)品層面都具備顯著的領(lǐng)先優(yōu)勢，相關(guān)設備已在下游一線廠商實現(xiàn)批量導入。且在持續(xù)的研發(fā)投入之下，公司仍在不斷實現(xiàn)新的產(chǎn)品應用，產(chǎn)品矩陣持續(xù)完善。在半導體設備國產(chǎn)替代趨勢確立的大背景下，公司營收規(guī)模和盈利能力有望長期向好發(fā)展。我們預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為71.0億元、93.2億元、119.8億元，對應當前股價市盈率水平分別為41x、31x、24x，維持“買入”評級。 

　　風險提示 　1、下游晶圓廠擴產(chǎn)節(jié)奏存在不確定性； 　2、研發(fā)節(jié)奏存在不確定性。

　　東方電纜

　　申萬宏源——海纜交付確認提速，行業(yè)景氣度提升

　　事件：公司發(fā)布2025年三季報，前三季度實現(xiàn)營收74.98億元，同比+11.93%，歸母凈利潤9.14億元，同比-1.95%；其中單Q3實現(xiàn)營收30.66億元，同比+16.55%，歸母凈利4.41億元，同比+53.12%，環(huán)比+129.63%。 　海纜交付提速，業(yè)績彈性釋放。前三季度海底電纜與高壓電纜實現(xiàn)收入35.5億元，同比增長35.8%，其中Q3收入15.9億元，環(huán)比增長97.3%，預計主要系Q3青洲五、七，帆石一等海纜項目進入交付周期，貢獻收入增量；同時隨著高附加值海纜交付量增加，公司盈利能力有所提升，Q3實現(xiàn)毛利率22.6%，同比+0.85pct/環(huán)比+6.35pct。 　合同負債、存貨高增，在手訂單維持高位，看好業(yè)績持續(xù)增長。公司2025Q3末合同負債、存貨分別約15.7億元、36.3億元，同比+83.1%/105.0%；截止25年10月23日，公司在手訂單約195.51億元，電力工程與裝備線纜38.86億元，海底電纜與高壓電纜117.37億元，海洋裝備與工程運維39.28億元；較高的合同負債、存貨以及在手訂單為公司業(yè)績持續(xù)增長奠定景氣基礎(chǔ)。 　新增26-27盈利預測，維持“買入”評級：考慮25年上半年海風裝機較慢，對全年有一定拖累，我們下調(diào)25年盈利預測，新增26-27年盈利預測，預計2025-2027年歸母凈利分別為14.28、20.05、24.44億元(25年原值為21.3億元)，對應EPS分別為2.08、2.92、3.55元/股，對應25-27年P(guān)E分別為29、21、17倍，參考可比公司25-27年兩年P(guān)EG估值，維持公司“買入”評級。 

　　風險提示：海風裝機量不及預期；公司產(chǎn)品銷售價格不及預期；風電場投資收益不及預期。

　　拓普集團

　　華安證券——Q3營收環(huán)比改善，機器人產(chǎn)品線不斷拓展

　　主要觀點： 　Q3營收環(huán)比改善，毛利率下滑拖累業(yè)績 　公司前三季度實現(xiàn)營收209.28億元(同比+8.14%)，歸母凈利潤19.67億元(同比-11.97%)，扣非歸母凈利潤18.16億元(同比-10.22%)。公司Q3單季度實現(xiàn)營收79.94億元(同比+12.11%，環(huán)比+11.53%)，歸母凈利潤6.72億元(同比-13.65%，環(huán)比-7.93%)，扣非歸母凈利潤6.55億元(同比-9.99%，環(huán)比-2.99%)。歸母凈利潤同比下滑主要是因為毛利率下滑，固定資產(chǎn)折舊增加導致毛利率下滑，機器人等新業(yè)務投入的研發(fā)費用處于高位。 　折舊增加導致毛利率下滑，加大研發(fā)投入 　25年Q3，公司毛利率實現(xiàn)18.64%，同環(huán)比-2.23/-0.63pct。銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別為0.86%/2.57%/4.75%/0.51%，同比-0.27/+0.34/+0.17/-0.12ct，環(huán)比-0.02/-0.05/-0.31/+0.72pct。毛利率下滑，主要是年降、固定資產(chǎn)折舊及為機器人等新業(yè)務投入的研發(fā)費用仍處高位。財務費用率環(huán)比提升主要是因為匯兌收益環(huán)比減少。 　“汽車+機器人”雙輪驅(qū)動，液冷業(yè)務開辟新增長點 　1)機器人業(yè)務全面提速：公司成立獨立的電驅(qū)事業(yè)部，整合資源聚焦機器人賽道。產(chǎn)品已從直線/旋轉(zhuǎn)執(zhí)行器拓展至靈巧手電機、軀體結(jié)構(gòu)件、電子柔性皮膚等，形成平臺化布局。目前已多次向核心客戶送樣，項目進展迅速，同時積極拓展國內(nèi)機器人客戶。 　2)汽車主業(yè)客戶多元化，新產(chǎn)品放量：公司完成對蕪湖長鵬100%股權(quán)的收購，深化與奇瑞的戰(zhàn)略合作。同時與華為-賽力斯（601127）、小米、吉利、比亞迪（002594）、理想等國內(nèi)頭部車企合作不斷深化。新產(chǎn)品中，空氣懸架系統(tǒng)產(chǎn)能加速擴張，將于2025年提升至約150萬臺套，客戶已覆蓋賽力斯、小米、理想、極氪等；智能剎車系統(tǒng)(IBS)已在多個項目上量產(chǎn)。 　3)液冷業(yè)務開辟新賽道：公司將熱管理技術(shù)拓展應用于液冷服務器、儲能等領(lǐng)域，已取得首批訂單15億元。目前已向華為、A客戶、NVIDIA、META等客戶對接推廣相關(guān)產(chǎn)品，有望成為公司未來新的增長點。 　投資建議 　公司是優(yōu)秀的tier0.5平臺型零部件供應商，把握新能源汽車發(fā)展潮流，跟隨優(yōu)質(zhì)新能源汽車客戶成長，單車配套金額不斷提升。公司產(chǎn)品平臺化戰(zhàn)略持續(xù)推進，空氣懸架、機器人執(zhí)行器等新業(yè)務有望為公司帶來新的成長點。我們預計25-27年歸母凈利潤分別為28.30/33.88/41.60億元(原值為35.26/43.33/54.68億元)，對應PE分別為38/31/26倍，維持公司“買入”評級。 　風險提示 　下游客戶銷量不及預期；機器人新業(yè)務拓展不及預期；海外業(yè)務盈利低于預期。

　　兆易創(chuàng)新

　　華興證券——我們看好公司2025年利基產(chǎn)品收入成長

　　我們預計兆易創(chuàng)新（603986）2025年利基型產(chǎn)品收入或達16.5億元。 　我們預計兆易創(chuàng)新2025年毛利率在39.6%。 　重申“買入”評級，上調(diào)目標價至人民幣260.00元。 　根據(jù)兆易創(chuàng)新2025年三季報，2025年三季度公司實現(xiàn)收入26.81億元，同比增長31.40%。2025年前三季度收入實現(xiàn)68.31億元，同比增長20.92%。2025年前三季度實現(xiàn)歸母凈利10.83億元(同比增長30.18%)，基本符合我們和市場預期。 　我們預計兆易創(chuàng)新2025年利基型產(chǎn)品收入或達16.5億元。根據(jù)兆易創(chuàng)新于2025年10月30日披露的投資者關(guān)系活動記錄表，由于行業(yè)頭部廠商不同程度的停產(chǎn)或減產(chǎn)利基型DRAM產(chǎn)品，因此導致利基型DRAM產(chǎn)能缺口較大，公司預計利基型DRAM價格有望在25年第四季度繼續(xù)上漲。根據(jù)我們測算，2025年公司利基型DRAM業(yè)務營收有望同比增長超60%，超預期達成公司在2025年初計劃同比增長50%的目標。另一方面，公司提到公司的定制化存儲解決方案非常適用于推理應用場景，并聚焦在端側(cè)推理應用。公司看好定制化存儲產(chǎn)品有望2026年在汽車座艙、AIPC、機器人等領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)芯片量產(chǎn)。針對NORFlash，我們看好公司在2025-2028年繼續(xù)提升市場份額。公司提到正在推動工業(yè)、汽車、端側(cè)AI和海外市場等領(lǐng)域的新品，我們預計NORFlash市占率有望在2025-2028年期間繼續(xù)提升。 　我們預計兆易創(chuàng)新2025年毛利率在39.6%。根據(jù)兆易創(chuàng)新于2025年10月30日披露的投資者關(guān)系活動記錄表，2025年初公司利基型DRAM業(yè)務整體僅有低個位數(shù)毛利率，2025年第二季度達到了雙位數(shù)的毛利率，公司認為25年第三季度和第四季度DRAM業(yè)務毛利率仍可以維持健康水平�？紤]到未來來自客制化存儲業(yè)務的收入，我們分別上調(diào)公司2026-2027年凈利潤約11.6-11.8%。我們現(xiàn)在預計公司2025-27年的凈利潤CAGR達到50%。 

　　重申“買入”評級，上調(diào)目標價至人民幣260.00元。我們目標價基于43倍2027年P(guān)/E，略高于兆易創(chuàng)新過去五年的24個月動態(tài)P/E估值中值(42倍)�？紤]到兆易創(chuàng)新2025-27財年凈利CAGR是50%，高于行業(yè)平均水平(28%)，這是我們給予43.0倍2027年P(guān)/E估值的基礎(chǔ)。風險提示：DDR4停產(chǎn)對于DDR4價格和兆易創(chuàng)新收入拉動不及預期；存算一體存儲產(chǎn)業(yè)進度慢于預期；NORFlash和SLCNAND行業(yè)增速慢于預期；美國新一輪制裁或影響兆易新產(chǎn)品研發(fā)和生產(chǎn)。

　　珀萊雅

　　興業(yè)證券——業(yè)績階段性承壓，H股上市申請開啟全球化新篇章

　　投資要點： 　公司公告：2025Q1-Q3公司實現(xiàn)營收70.98億元/同比+1.89%；歸母凈利潤10.26億元/同比+2.65%；扣非歸母凈利潤9.98億元/同比+2.72%；銷售毛利率和歸母凈利率分別為73.69%/14.45%，同比分別+3.62pct/+0.11pct。其中，Q3實現(xiàn)營收17.36億元/同比-11.63%；歸母凈利潤2.27億元/同比-23.64%；扣非歸母凈利潤2.27億元/同比-22.30%；銷售毛利率和歸母凈利率分別為74.68%/13.09%，同比分別+3.96pct/-2.06pct。公司Q3單季收入與利潤出現(xiàn)同比下滑，主要系：1)三季度無大促，且雙十一大促節(jié)奏前置至國慶后，消費者延遲消費；2)公司主動減少達播等活動，將資源聚焦于Q4大促；3)雙十一相關(guān)種草及營銷費用前置至Q3，導致費用率上升。 　毛利水平穩(wěn)步提升，營銷投入同步加大。2025Q1-Q3銷售毛利率為73.69%，同比+3.62pct，主要受益于品類結(jié)構(gòu)的優(yōu)化(大單品占比提高、防曬毛利率提升)及降本增效措施的推進；同期銷售費用率為49.67%，同比+3.27pct，主要用于新代言人官宣、新品推廣及雙十一投流前置所帶來的形象宣傳投入增加。 　護膚類產(chǎn)品仍為基本盤，洗護類表現(xiàn)亮眼，成為潛在第二增長曲線。按產(chǎn)品劃分：2025Q1-Q3，護膚類(含潔面)產(chǎn)品實現(xiàn)營收55.15億元/同比-5.63%，占總收入的77.83%，仍為公司基本盤；美容彩妝類產(chǎn)品實現(xiàn)營收10.72億元/同比+19.32%，占比15.13%；洗護類產(chǎn)品表現(xiàn)亮眼，營收4.99億元/同比+133.52%，占比7.04%，有望為公司業(yè)績增長帶來彈性。 　產(chǎn)品與研發(fā)雙輪驅(qū)動，持續(xù)夯實核心競爭力。公司積極推進產(chǎn)品迭代與品類拓展，Q3推出紅寶石面膜3.0、彩棠潤玉粉膏等多款新品，并推動悅芙媞等品牌應用自研成分，產(chǎn)品力不斷夯實。在科研端，與華西醫(yī)院、浙江大學藥學院等機構(gòu)達成合作，圍繞線粒體抗衰、皮膚功能等前沿領(lǐng)域展開聯(lián)合研究，推動“產(chǎn)學研醫(yī)”協(xié)同發(fā)展。 　H股上市申請啟動，開啟國際化融資新篇章，助力長期發(fā)展。公司于10月30日正式向香港聯(lián)交所遞交H股上市申請，標志著其資本國際化戰(zhàn)略邁出關(guān)鍵一步。此舉不僅有望拓寬公司的國際融資渠道，提升全球品牌影響力，更能為未來的研發(fā)投入、市場擴張?zhí)峁┯辛χС帧?nbsp;

　　投資建議：業(yè)績階段性承壓，H股上市申請開啟全球化新篇章。品牌多元化發(fā)力，持續(xù)深化“大單品策略”，并轉(zhuǎn)向全方位品牌化營銷戰(zhàn)略。我們預計2025-2027年公司實現(xiàn)歸母凈利潤15.81/17.39/18.59億元，同比增長1.9%/10.0%/6.9%，EPS分別為3.99/4.39/4.69元，對應11月14日收盤價PE分別為18.1/16.5/15.4x，首次覆蓋，給予“增持”評級。 

　　風險提示：行業(yè)競爭加劇、新品推廣不達預期、營銷投放不及預期等風險。