麗珠集團(tuán) 

　　2025年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，待創(chuàng)新研發(fā)與國(guó)際化進(jìn)展 

　　本報(bào)告導(dǎo)讀： 　公司堅(jiān)持以研發(fā)創(chuàng)新及國(guó)際化引領(lǐng)可持續(xù)發(fā)展，進(jìn)一步豐富“強(qiáng)優(yōu)勢(shì)”與“高潛力慢病”領(lǐng)域研發(fā)布局，聚焦消化、精神神經(jīng)、心腦血管以及代謝、自免等領(lǐng)域。 　投資要點(diǎn)： 　維持增持評(píng)級(jí)，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至每股49.13元(此前目標(biāo)價(jià)為每股43.96元)。我們預(yù)測(cè)2025-2027年的營(yíng)業(yè)收入分別為120.36、123.95、130.29億元，增速分別為1.9%、3.0%、5.1%，歸母凈利潤(rùn)分別為22.21(此前預(yù)測(cè)為22.73)、22.95(此前預(yù)測(cè)為25.76)、23.91億元，增速分別為7.7%、3.4%、4.2%，EPS分別為2.46、2.54、2.64元，我們采用PE方法進(jìn)行估值，參考可比公司，給于2025年歸母凈利潤(rùn)20倍市盈率估值，對(duì)應(yīng)每股目標(biāo)價(jià)49.13元，維持增持評(píng)級(jí)。 　重點(diǎn)研發(fā)管線進(jìn)展順利。消化領(lǐng)域，P-CAB產(chǎn)品JP-1366片劑已申報(bào)上市，針劑近期已完成II期首例入組;自免領(lǐng)域，IL-17A/F銀屑病及強(qiáng)直性脊柱炎適應(yīng)癥均已完成III期臨床，預(yù)計(jì)本年內(nèi)銀屑病適應(yīng)癥將申報(bào)上市；精神領(lǐng)域，NS-041片癲癇適應(yīng)癥完成II期首例入組，抑郁適應(yīng)癥IND申請(qǐng)近期已獲受理，注射用曲普瑞林微球的新適應(yīng)癥中樞性性早熟已完成III期臨床入組；公司BD新引進(jìn)的口服GnRH拮抗劑項(xiàng)目輔助生殖適應(yīng)癥即將啟動(dòng)II期臨床準(zhǔn)備工作；四價(jià)流感重組蛋白疫苗完成I期首例入組；司美格魯肽降糖適應(yīng)癥預(yù)計(jì)年內(nèi)獲批，減重適應(yīng)癥已處于III期臨床后期階段。 　加強(qiáng)海外業(yè)務(wù)布局，實(shí)現(xiàn)本土國(guó)際化發(fā)展。越南市場(chǎng)業(yè)務(wù)布局方面，目前越南公司收購(gòu)正在審批中，從公開披露的三季報(bào)表現(xiàn)來看，標(biāo)的公司Imexpharm經(jīng)營(yíng)持續(xù)穩(wěn)健，收入、利潤(rùn)以及EBITDA均實(shí)現(xiàn)20%以上增速。Imexpharm在越南擁有EU-GMP產(chǎn)品線最多，雙方已經(jīng)開始規(guī)劃產(chǎn)品及工藝的轉(zhuǎn)移，未來公司將借助Imexpharm成熟的市場(chǎng)渠道和歐盟GMP認(rèn)證優(yōu)勢(shì)，重點(diǎn)推動(dòng)創(chuàng)新藥產(chǎn)品拓展海外市場(chǎng)。 　催化劑：新品放量爬坡，創(chuàng)新藥管線臨床數(shù)據(jù)催化，創(chuàng)新藥管線對(duì)外合作授權(quán)。 

　風(fēng)險(xiǎn)提示：創(chuàng)新藥管線臨床試驗(yàn)結(jié)果不及預(yù)期、藥品銷售不及預(yù)期、原料藥市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。 

　　電投能源 

　　重大資產(chǎn)重組落地，產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化 

　　事項(xiàng)： 　公司公告《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(草案)》： 　1.交易標(biāo)的及其主營(yíng)業(yè)務(wù)：白音華煤電100%股權(quán)，主營(yíng)煤炭業(yè)務(wù)、電解鋁業(yè)務(wù)和發(fā)電業(yè)務(wù)。 　2.交易方案：上市公司擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買內(nèi)蒙古公司持有的白音華煤電100%股權(quán)。同時(shí)，上市公司擬向不超過35名符合條件的特定投資者發(fā)行股份募集配套資金。 　3.交易價(jià)格(不含募集配套資金金額)：1,114,919.19萬元。支付方式為，現(xiàn)金對(duì)價(jià)156,088.6866萬元，股份對(duì)價(jià)958,830.5034萬元。 　4.發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)情況：發(fā)行價(jià)格為15.57元/股，除息后為14.77元/股，發(fā)行數(shù)量為649,174,342股，占本次發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)后(不考慮募集配套資金)公司總股本的22.46%。 　國(guó)信煤炭觀點(diǎn)：1)公司重大重組落地，一方面有利于解決公司同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題，另一方面能夠幫助公司提高產(chǎn)能、增厚業(yè)績(jī)。根據(jù)公司公告，以2025年上半年業(yè)績(jī)計(jì)算，重組后將增厚公司營(yíng)收約38%、歸母凈利潤(rùn)約27%、資產(chǎn)總額約46%。2)標(biāo)的公司資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，本次交易價(jià)格約111.5億元，根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)2025年1-9月未經(jīng)審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表，白音華煤電2025年1-9月合并歸母凈利潤(rùn)約為14億元，預(yù)計(jì)本次收購(gòu)PE為5.5~6。同期上市公司PE約11�？紤]公司新能源發(fā)電、鋁業(yè)務(wù)均具備較好的成長(zhǎng)性；長(zhǎng)協(xié)煤占比較高，煤炭業(yè)務(wù)穩(wěn)��；重大資產(chǎn)重組落地，強(qiáng)化煤電鋁產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，增厚業(yè)績(jī)。我們維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年公司歸母凈利潤(rùn)為56/58/60億元。維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。 　

評(píng)論： 　重大資產(chǎn)重組落地，有利于上市公司解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題，提高產(chǎn)能、增厚業(yè)績(jī) 　白音華煤電主營(yíng)業(yè)務(wù)為煤炭、電解鋁及電力產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售。公司煤炭產(chǎn)品主要銷售給內(nèi)蒙古、吉林、遼寧等地區(qū)燃煤企業(yè)，用于火力發(fā)電、煤化工、地方供熱等方面；電力產(chǎn)品主要銷售給國(guó)家電網(wǎng)華北分部、國(guó)網(wǎng)內(nèi)蒙古東部電力有限公司等，用于電力及熱力銷售等；鋁產(chǎn)品主要包括鋁液和鋁錠，其中鋁液主要向周邊鋁加工企業(yè)銷售，鋁錠主要銷往東北、華中、華東地區(qū)。公司擁有煤炭產(chǎn)能1500萬噸/年、電解鋁產(chǎn)能40.53萬噸/年以及2×660MW超超臨界火力發(fā)電機(jī)組等。資產(chǎn)重組后，根據(jù)公司公告，以2025年上半年業(yè)績(jī)計(jì)算，將增厚公司營(yíng)收約38%、歸母凈利潤(rùn)約27%、資產(chǎn)總額約46%。 　本次交易完成后，上市公司即期每股收益小幅下降，但根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)2025年1-9月未經(jīng)審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表，白音華煤電2025年1-9月合并歸母凈利潤(rùn)約為14億元(預(yù)計(jì)2025Q3業(yè)績(jī)環(huán)比改善)，按照該利潤(rùn)水平及上市公司2025年1-9月(未經(jīng)審計(jì))歸母凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)計(jì)算，本次交易完成后預(yù)計(jì)不會(huì)攤薄上市公司2025年1-9月每股收益，隨著標(biāo)的公司業(yè)績(jī)釋放，長(zhǎng)期來看將增厚上市公司每股收益。 

　投資建議：維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。 　考慮公司新能源發(fā)電、鋁業(yè)務(wù)均具備較好的成長(zhǎng)性；長(zhǎng)協(xié)煤占比較高，煤炭業(yè)務(wù)穩(wěn)健；重大資產(chǎn)重組落地，強(qiáng)化煤電鋁產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，增厚業(yè)績(jī)。我們維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年公司歸母凈利潤(rùn)為56/58/60億元。維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。 　

風(fēng)險(xiǎn)提示 　經(jīng)濟(jì)放緩導(dǎo)致煤炭需求下降、新能源快速發(fā)展替代煤電需求、安全生產(chǎn)事故影響、公司產(chǎn)能釋放不及預(yù)期、公司分紅率不及預(yù)期。 

　　金風(fēng)科技 

　　整機(jī)出貨強(qiáng)勁盈利向好，國(guó)際市場(chǎng)持續(xù)拓展 

　　事件：公司發(fā)布2025年三季度報(bào)告，2025Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收481.47億元，同比+34.34%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)25.84億元，同比+44.21%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)24.19億元，同比+36.15%。其中，Q3單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收196.10億元，同比/環(huán)比分別+25.40%/+2.86%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)10.97億元，同比/環(huán)比分別+170.64%/+19.31%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)10.51億元，同比/環(huán)比分別+160.54%/+29.34%。 　風(fēng)機(jī)出貨高增訂單充沛，期間費(fèi)用率顯著下降。設(shè)備銷售端，2025年前三季度實(shí)現(xiàn)風(fēng)機(jī)對(duì)外銷售18.45GW，同比增長(zhǎng)90%，其中6MW及以上機(jī)組占比約86%，單Q3風(fēng)機(jī)銷售7.8GW，環(huán)比Q2基本持平。在手訂單方面，公司截至2025年9月30日的在手外部訂單共計(jì)49.87GW，其中包含7.16GW海外訂單。盈利能力方面，2025Q1-Q3公司綜合毛利率/凈利率分別為14.39%/5.85%，同比2024年同期分別-2.04/+0.65pct。單Q3綜合毛利率/凈利率為13.00%/5.89%，其中凈利率同環(huán)比均有所提升。公司期間費(fèi)用合計(jì)46.19億元，期間費(fèi)用率為9.60%，同比2024年同期-3.71pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為2.48%/2.88%/3.24%/1.00%，期間費(fèi)用率隨著風(fēng)機(jī)生產(chǎn)制造及物流交付效率的提升而持續(xù)降低。 　市場(chǎng)需求旺盛價(jià)格企穩(wěn)，制造端盈利有望持續(xù)修復(fù)。根據(jù)公司統(tǒng)計(jì)，2025年前三季度國(guó)內(nèi)風(fēng)電整機(jī)新增招標(biāo)102.1GW，同比下降14.30%，其中陸上/海上分別新增招標(biāo)97.1/5.0GW。價(jià)格方面，全市場(chǎng)風(fēng)電整機(jī)商風(fēng)機(jī)公開投標(biāo)均價(jià)自2024年8月以來逐步回升，2025年9月達(dá)到1610元/kW�！讹L(fēng)能北京宣言2.0》提出目標(biāo)，“十五五”期間國(guó)內(nèi)風(fēng)電年新增裝機(jī)容量不低于120GW，意味著行業(yè)需求維持高位，公司出貨有望保持良好的增長(zhǎng)趨勢(shì)，海外市場(chǎng)份額有望隨著市場(chǎng)開拓而提升，看好制造板塊盈利能力持續(xù)改善。 　海外業(yè)務(wù)取得積極進(jìn)展，綠色氫氨醇促進(jìn)綠電消費(fèi)提升。風(fēng)電場(chǎng)投資與開發(fā)方面，公司前三季度新增風(fēng)電項(xiàng)目權(quán)益并網(wǎng)裝機(jī)745MW，銷售風(fēng)電場(chǎng)規(guī)模100MW，其中Q3無轉(zhuǎn)讓；截至2025年9月30日的國(guó)內(nèi)外自營(yíng)風(fēng)電場(chǎng)權(quán)益裝機(jī)容量合計(jì)8.69GW，國(guó)內(nèi)權(quán)益在建容量超4GW。海外方面，公司業(yè)務(wù)拓展至全球48國(guó)，國(guó)際業(yè)務(wù)累計(jì)裝機(jī)超11GW，已在部分石油大國(guó)實(shí)現(xiàn)大規(guī)模風(fēng)電項(xiàng)目簽約及裝機(jī)。公司成功簽署沙特PIF5風(fēng)電項(xiàng)目協(xié)議，將為當(dāng)?shù)乜側(cè)萘?GW的風(fēng)電項(xiàng)目提供從設(shè)備到運(yùn)維的全生命周期解決方案，將針對(duì)環(huán)境特性提供相應(yīng)的高性能風(fēng)機(jī)和鋼混塔架，兼顧本地化生產(chǎn)與屬地產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展；近日，南非解決方案工廠正式投運(yùn)，是公司建成并投運(yùn)的第六個(gè)海外解決方案工廠，集遠(yuǎn)程運(yùn)營(yíng)中心(ROC)、測(cè)試與運(yùn)維中心、技術(shù)支持中心、區(qū)域倉儲(chǔ)中心及GWO培訓(xùn)中心等五大功能于一體，將為當(dāng)?shù)仫L(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)以及能源轉(zhuǎn)型注入強(qiáng)勁動(dòng)力。綠電消納方面，國(guó)家發(fā)改委、國(guó)家能源局近期發(fā)布促進(jìn)新能源消納和調(diào)控的指導(dǎo)意見，提出建立集成發(fā)展產(chǎn)業(yè)體系，提升新能源裝備制造綠電應(yīng)用水平，實(shí)現(xiàn)“以綠造綠”，統(tǒng)籌布局綠氫、氨、醇等綠色燃料制儲(chǔ)輸用一體化產(chǎn)業(yè)。公司此前與巴彥淖爾市人民政府簽訂了烏拉特中旗3GW風(fēng)制氫氨醇一體化項(xiàng)目，總投資金額189億元；此外，2023年與馬士基簽署年供50萬噸綠色甲醇協(xié)議，將于2026年開始通過興安盟50萬噸綠色甲醇項(xiàng)目為其供貨。公司在“沙戈荒”地區(qū)加強(qiáng)新能源上下游產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同，投資布局氫氨醇項(xiàng)目，契合國(guó)家提升綠電消費(fèi)的相關(guān)政策。 　

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：作為全球領(lǐng)先風(fēng)機(jī)企業(yè)，公司制造端盈利隨著出貨增長(zhǎng)而持續(xù)改善，在手訂單維持充沛，行業(yè)需求確定性較高的背景下風(fēng)機(jī)價(jià)格韌性較強(qiáng)。公司積極拓展海外風(fēng)電業(yè)務(wù)的同時(shí)，前瞻性布局氫氨醇領(lǐng)域促進(jìn)綠電消費(fèi)，奠定長(zhǎng)期業(yè)績(jī)基礎(chǔ)。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收729.61/819.33/933.92億元，歸母凈利潤(rùn)31.39/41.14/49.12億元，對(duì)應(yīng)EPS為0.74/0.97/1.16元，PE為20.7/15.8/13.2倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策性風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，原材料價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)環(huán)境及匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。 

　　北方華創(chuàng) 

　　在手訂單充裕，業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng) 

　　事件描述 　近期北方華創(chuàng)（002371）發(fā)布2025年三季度報(bào)告。 　2025Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入111.60億元，同比增長(zhǎng)38.31%；歸母凈利潤(rùn)為19.22億元，同比增長(zhǎng)14.60%；扣非凈利潤(rùn)為19.21億元，同比增長(zhǎng)18.15%；毛利率為40.31%，同比減少1.95pct。 　2025Q1-Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入273.01億元，同比增長(zhǎng)32.97%；歸母凈利潤(rùn)為51.30億元，同比增長(zhǎng)14.83%；扣非凈利潤(rùn)為51.02億元，同比增長(zhǎng)19.47%；毛利率為41.41%，同比減少2.81pct。 　

事件評(píng)論 　研發(fā)保持高強(qiáng)度，產(chǎn)品迭代與拓展節(jié)奏加快。公司憑借高效的產(chǎn)品研發(fā)能力和快速的客戶響應(yīng)速度，工藝覆蓋度和市場(chǎng)占有率穩(wěn)步提升，市場(chǎng)份額持續(xù)擴(kuò)大，營(yíng)業(yè)收入同比增加。公司2025年前三季度研發(fā)費(fèi)用為32.85億元，同比增加48.4%，研發(fā)費(fèi)用率為12.0%，同比增加1.3pct。2025H1公司相繼迎來立式爐、物理氣相沉積(PVD)兩種裝備的第1,000臺(tái)整機(jī)交付里程碑。加上前期達(dá)成該目標(biāo)的刻蝕設(shè)備，公司已有三種主力裝備產(chǎn)品累計(jì)出貨量突破1,000臺(tái)。同時(shí)，公司發(fā)布了離子注入設(shè)備、電鍍?cè)O(shè)備、先進(jìn)低壓化學(xué)氣相硅沉積立式爐、金屬有機(jī)物化學(xué)氣相沉積設(shè)備等新產(chǎn)品。截至2025Q3，公司在手訂單充裕，能夠有效保證后續(xù)營(yíng)收增長(zhǎng)。 　半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)景氣度有望延續(xù)，先進(jìn)制程建設(shè)提速。2025年1-9月中國(guó)大陸進(jìn)口半導(dǎo)體設(shè)備金額同比增長(zhǎng)7.22%達(dá)到324億美元；主要半導(dǎo)體設(shè)備上市公司收入達(dá)到243.3億元，同比增長(zhǎng)44.2%。國(guó)內(nèi)晶圓廠建設(shè)對(duì)半導(dǎo)體設(shè)備的需求依然旺盛，同時(shí)由于國(guó)產(chǎn)設(shè)備仍在一定程度上落后于海外龍頭公司產(chǎn)品，因此國(guó)產(chǎn)化率提升仍是未來重要看點(diǎn)。從中長(zhǎng)期來看，全球半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)需求或?qū)⒊掷m(xù)向好，在先進(jìn)制程的推進(jìn)下，SEMI預(yù)計(jì)2025年全球300mm晶圓廠設(shè)備支出將同比增長(zhǎng)7%達(dá)到1,070億美元，到2028年則有望增長(zhǎng)至1,380億美元。在2026-2028年間，Logic/Micro、Memory、Analog以及功率半導(dǎo)體相關(guān)的設(shè)備投資預(yù)計(jì)分別為1,750億美元、1,360億美元、410億美元、270億美元。 　半導(dǎo)體業(yè)務(wù)國(guó)產(chǎn)替代空間廣闊，平臺(tái)型龍頭公司行穩(wěn)致遠(yuǎn)。北方華創(chuàng)作為國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備國(guó)資龍頭公司，無論是技術(shù)層面還是產(chǎn)品層面都具備顯著的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，相關(guān)設(shè)備已在下游一線廠商實(shí)現(xiàn)批量導(dǎo)入。且在持續(xù)的研發(fā)投入之下，公司仍在不斷實(shí)現(xiàn)新的產(chǎn)品應(yīng)用，產(chǎn)品矩陣持續(xù)完善。在半導(dǎo)體設(shè)備國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)確立的大背景下，公司營(yíng)收規(guī)模和盈利能力有望長(zhǎng)期向好發(fā)展。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為71.0億元、93.2億元、119.8億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)市盈率水平分別為41x、31x、24x，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　

風(fēng)險(xiǎn)提示 　1、下游晶圓廠擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏存在不確定性； 　2、研發(fā)節(jié)奏存在不確定性。 

　　天賜材料 

　　充分受益鋰電景氣度上升，6F漲價(jià)帶動(dòng)業(yè)績(jī)回暖 

　　主要觀點(diǎn)： 　公司發(fā)布2025年三季度報(bào)告，業(yè)績(jī)環(huán)比顯著改善 　公司2025年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收108.43億元，同比增長(zhǎng)22.34%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.21億元，同比增長(zhǎng)24.33%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)3.73億元，同比增長(zhǎng)30.13%。其中，2025年Q3單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收38.14億元，同比增長(zhǎng)11.75%，環(huán)比增長(zhǎng)7.73%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.53億元，同比增長(zhǎng)51.53%，環(huán)比大幅增長(zhǎng)29.11%，業(yè)績(jī)環(huán)比改善顯著，符合市場(chǎng)預(yù)期。 　電解液銷量持續(xù)提升，一體化優(yōu)勢(shì)凸顯盈利能力 　電解液量?jī)r(jià)齊升，盈利拐點(diǎn)確立公司核心電解液業(yè)務(wù)迎來量?jī)r(jià)齊升的向上周期。價(jià)格方面，核心原材料六氟磷酸鋰(6F)自2025年10月以來價(jià)格快速上漲，市場(chǎng)散單價(jià)已突破13.5萬元/噸，行業(yè)供需格局由過剩轉(zhuǎn)為緊平衡。公司電解液定價(jià)與6F市場(chǎng)價(jià)掛鉤，雖Q3業(yè)績(jī)體現(xiàn)尚不充分，但公司已與大客戶滾動(dòng)調(diào)整價(jià)格，預(yù)計(jì)12月及明年價(jià)格有望進(jìn)一步走高，隨著成本的順利傳導(dǎo)，公司Q4電解液?jiǎn)螄嵱�利將迎來顯著彈性，公司后續(xù)盈利有望持續(xù)改善。 　新型鋰鹽滲透率持續(xù)提升。隨著市場(chǎng)對(duì)動(dòng)力快充配方以及儲(chǔ)能需求的持續(xù)增加，三季度LiFSI的添加比例已提升到2.2%，隨著公司工藝技術(shù)的改進(jìn)及產(chǎn)品性能提升，有望進(jìn)一步提升其添加比例。 　正極材料業(yè)務(wù)大幅減虧，有望成為新增長(zhǎng)極 　正極材料業(yè)務(wù)有望迎來重要拐點(diǎn)。當(dāng)前公司已完成三代半及四代磷酸鐵鋰產(chǎn)品的開發(fā)工作，相關(guān)產(chǎn)品正處于產(chǎn)線量產(chǎn)調(diào)試的階段。公司的磷酸鐵鋰生產(chǎn)技術(shù)在能耗方面具有顯著的優(yōu)勢(shì)，隨著下半年鐵鋰產(chǎn)線開工率的逐步提升，磷酸鐵鋰加工費(fèi)上漲，2026年該業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)全年盈利，成為新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。 　全球化布局加速落地，新興材料打開成長(zhǎng)天花板 　固態(tài)電池電解質(zhì)研發(fā)進(jìn)展領(lǐng)先。公司硫化物路線的固態(tài)電解質(zhì)處于中試階段目前主要交付公斤級(jí)樣品，配合下游電池客戶做材料技術(shù)驗(yàn)證，同時(shí)持續(xù)推進(jìn)硫化物電解質(zhì)的百噸級(jí)中試產(chǎn)線建設(shè)，計(jì)劃在明年中建成。 　公司持續(xù)推進(jìn)全球化產(chǎn)能建設(shè)，美國(guó)德州年產(chǎn)20萬噸電解液項(xiàng)目已開始打樁，計(jì)劃于2025年四季度正式開工建設(shè)；摩洛哥鋰電池材料一體化項(xiàng)目土地整理工作已結(jié)束，計(jì)劃于2025年Q4至2026年Q1投入施工。 　投資建議 　考慮鋰電景氣周期，6F價(jià)格上漲，我們預(yù)計(jì)公司2025/2026/2027歸母凈利分別為12.35/33.92/48.45億元(前值為11.16/16.19/22.42)，當(dāng)前價(jià)格對(duì)應(yīng)PE77/28/20倍。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　產(chǎn)業(yè)政策變化風(fēng)險(xiǎn)；原材料波動(dòng)及存貨風(fēng)險(xiǎn)；匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。 

　　麥格米特 

　　毛利率逐步企穩(wěn)，完善AIDC整體供電解決方案布局 

　　事件：2025年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入67.91億元，同比增加15.05%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.13億元，同比減少48.29%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)1.17億元，同比減少67.85%。2025年三季度單季，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入21.18億元，同比增加11.93%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.39億元，同比減少59.58%；扣非后歸母凈利潤(rùn)為-0.24億元，同比減少129.94%。 　毛利率逐步企穩(wěn)。2025年三季度公司毛利率21.31%，同比下降3.97pct，環(huán)比提升0.11pct，銷售凈利率2.51%，同比下降2.87pct，環(huán)比下降0.55pct。公司毛利率同比下降一方面是由于消費(fèi)類家電產(chǎn)品行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇，競(jìng)爭(zhēng)壓力向上游傳導(dǎo)，另一方面也由于毛利率較低的新能源汽車相關(guān)產(chǎn)品占比提升。當(dāng)前公司毛利率低位出現(xiàn)環(huán)比企穩(wěn)跡象，未來隨著毛利率較高的服務(wù)器電源等產(chǎn)品逐步放量，公司毛利率有望改善。 　AIDC電源產(chǎn)品積極布局，客戶拓展有序推進(jìn)。公司目前已經(jīng)推出PowerShelf、BBUShelf、PowerCapacitorShelf、800V/570kWSideRack等一系列產(chǎn)品，可匹配GB200/GB300、下一代rubin架構(gòu)及未來新一代技術(shù)平臺(tái)與SST等，第一級(jí)電源上，對(duì)SST方案與巴拿馬電源方案均有技術(shù)布局，公司的產(chǎn)品能力已橫跨柜外和柜內(nèi)多級(jí)降壓轉(zhuǎn)換所涉及的電源模塊與系統(tǒng)。AIDC電源領(lǐng)域公司已獲得小批量訂單，未來有望成為公司重要增量來源。 　積極布局儲(chǔ)能領(lǐng)域，完善AIDC產(chǎn)品布局。AIDC對(duì)電力供應(yīng)的穩(wěn)定性和實(shí)時(shí)性要求極高，儲(chǔ)能系統(tǒng)可在電網(wǎng)故障或供電不穩(wěn)時(shí)維持?jǐn)?shù)據(jù)中心連續(xù)運(yùn)行，防止AIDC運(yùn)算中斷，避免因電力中斷導(dǎo)致大規(guī)模AI訓(xùn)練任務(wù)失敗。同時(shí)隨著數(shù)據(jù)中心功率增加，功率波動(dòng)對(duì)電網(wǎng)影響增大，通過構(gòu)網(wǎng)型儲(chǔ)能的應(yīng)用，在負(fù)載快速掉落時(shí)，可以為系統(tǒng)提供轉(zhuǎn)動(dòng)慣量，避免負(fù)載快速變化對(duì)電網(wǎng)側(cè)產(chǎn)生沖擊。公司在儲(chǔ)能領(lǐng)域持續(xù)增大研發(fā)投入，目前已有數(shù)百人研發(fā)團(tuán)隊(duì)，后續(xù)公司計(jì)劃將儲(chǔ)能充電團(tuán)隊(duì)與AI電源研發(fā)團(tuán)隊(duì)整合，進(jìn)一步完善在AIDC整體供電解決方案領(lǐng)域的布局。 

　投資建議：預(yù)計(jì)2025-2027年公司歸母凈利潤(rùn)3.74/7.74/11.63億元，以2025年11月14日收盤價(jià)計(jì)算市盈率為106.5/51.5/34.3倍，維持公司“增持”評(píng)級(jí)。 　

風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期，海外政策變化超預(yù)期，技術(shù)迭代進(jìn)展不及預(yù)期 

　　愛爾眼科 

　　25Q3利潤(rùn)低于預(yù)期，四季度開始多重業(yè)務(wù)因素向好 

　　核心觀點(diǎn) 　公司25年三季報(bào)收入符合預(yù)期，利潤(rùn)低于預(yù)期，預(yù)計(jì)主要系“1+8+N”戰(zhàn)略下新建大體量醫(yī)院帶來的折舊攤銷增加所致。2025四季度開始，公司業(yè)務(wù)有多重因素向好：一是屈光業(yè)務(wù)新術(shù)式滲透率有望繼續(xù)提升，帶動(dòng)毛利率企穩(wěn)回升；二是白內(nèi)障集采影響消化，客單價(jià)同比有望企穩(wěn)回升；三是老視門診、干眼治療等新業(yè)務(wù)試點(diǎn)逐步推開，有望成為公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)新引擎。得益于規(guī)模效應(yīng)，預(yù)計(jì)2026年公司凈利潤(rùn)增速有望快于收入端增速。 　事件 　公司發(fā)布2025年三季報(bào) 　2025年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收174.84億元(同比+7.25%)，歸母凈利潤(rùn)31.15億元(同比-9.76%)，扣非歸母凈利潤(rùn)31.19億元(同比+0.20%)，EPS為0.34元(同比-8.11%)。 　Q3單季度營(yíng)收59.77億元(同比+3.83%)，歸母凈利潤(rùn)10.64億元(同比-24.12%)，扣非歸母凈利潤(rùn)10.80億元(同比-18.73%)。 　簡(jiǎn)評(píng) 　25Q3收入符合、利潤(rùn)低于預(yù)期 　25Q3單季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收59.77億元(同比+3.83%)，歸母凈利潤(rùn)10.64億元(同比-24.12%)，扣非歸母凈利潤(rùn)10.80億元(同比-18.73%)，收入符合預(yù)期、利潤(rùn)低于預(yù)期。 　扣非歸母凈利潤(rùn)增速低于收入增速，主要是因?yàn)槊�利率下滑所致�?5Q3公司毛利率50.65%(同比降低3.26pct)，預(yù)計(jì)主要系“1+8+N”戰(zhàn)略下新建大體量醫(yī)院帶來的折舊攤銷增加所致。 　歸母凈利潤(rùn)下滑幅度更大，主要是去年同期還存在大額政府補(bǔ)助、金融產(chǎn)品投資收益及處置金融資產(chǎn)帶來的公允價(jià)值變動(dòng)收益，導(dǎo)致基數(shù)較高。 　2025年前三季度運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)提升，期間費(fèi)用率同比有所降低 　2025年前三季度公司毛利率為49.27%，歸母凈利率為17.81%，同比分別下降1.75pct、3.36pct。公司歸母凈利率短期波動(dòng)主要系去年同期存在較高的投資收益與公允價(jià)值變動(dòng)收益，同時(shí)新建的大體量醫(yī)院帶來折舊攤銷增加也對(duì)毛利率產(chǎn)生一定影響。公司前三季度扣非歸母凈利潤(rùn)為31.19億元，同比增長(zhǎng)0.20%，核心業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)保持穩(wěn)健。 　公司各項(xiàng)期間費(fèi)用率有所優(yōu)化，2025年前三季度銷售費(fèi)率為9.34%，同比下降0.72pct；管理費(fèi)率為13.54%，同比下降0.11pct；研發(fā)費(fèi)率為1.29%，同比下降0.14pct；財(cái)務(wù)費(fèi)率為0.78%，同比下降0.08pct，體現(xiàn)了公司在組織變革與精細(xì)化管理下良好的費(fèi)用管控能力。 　公司2025年前三季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~50.78億元，同比增長(zhǎng)18.14%，增速遠(yuǎn)高于收入，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量保持較高水平。截至2025年9月末，公司商譽(yù)賬面價(jià)值87.91億元，較年中基本持平；資產(chǎn)負(fù)債率為33.53%，同比降低1.16%。其他財(cái)務(wù)指標(biāo)正常。 　展望25Q4、2026年，技術(shù)迭代與國(guó)際化打開增長(zhǎng)空間 　戰(zhàn)略布局上，公司持續(xù)推進(jìn)“1+8+N”網(wǎng)絡(luò)深化與國(guó)際化擴(kuò)張。截至2025年6月30日，公司境內(nèi)醫(yī)院355家，門診部240家。在國(guó)內(nèi)，公司“分級(jí)連鎖”發(fā)展模式高度適應(yīng)中國(guó)國(guó)情和市場(chǎng)環(huán)境。公司在境外已布局169家眼科中心及診所，逐漸形成覆蓋全球的醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。2025上半年公司實(shí)現(xiàn)境外收入15.17億元、同比+16.50%、高于公司整體水平，境外收入占比提升至13.2%。公司境外醫(yī)院有助于公司實(shí)現(xiàn)醫(yī)療技術(shù)進(jìn)步，逐步搭建世界級(jí)科研、人才及技術(shù)創(chuàng)新平臺(tái)，加強(qiáng)國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)交流合作，促進(jìn)科研成果轉(zhuǎn)化。 　業(yè)務(wù)增長(zhǎng)方面，多重積極因素將于25Q4開始持續(xù)釋放：一是屈光業(yè)務(wù)新術(shù)式滲透率有望繼續(xù)提升，帶動(dòng)毛利率企穩(wěn)回升；二是人工晶體集采對(duì)白內(nèi)障手術(shù)價(jià)格的影響消化；三是老視門診、干眼治療等新業(yè)務(wù)試點(diǎn)逐步推開，有望成為未來公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)新引擎。 　數(shù)字化轉(zhuǎn)型持續(xù)深化。公司全面推進(jìn)“有溫度的AI智慧眼科醫(yī)院”建設(shè)，啟動(dòng)“AI眼科醫(yī)生”智能體研發(fā)。2025年上半年，公司已整合28個(gè)高質(zhì)量眼科專病數(shù)據(jù)集，包含急性視網(wǎng)膜壞死、干眼癥等稀缺病歷超10萬例；啟動(dòng)了7項(xiàng)數(shù)據(jù)產(chǎn)品在數(shù)據(jù)交易所的掛牌，新增4項(xiàng)數(shù)據(jù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)申請(qǐng)，并于2025年8月登記。公司不斷完善愛爾遠(yuǎn)程醫(yī)療中心建設(shè)并推廣應(yīng)用，已入駐專家400余名，遠(yuǎn)程醫(yī)療服務(wù)已覆蓋全國(guó)20余省。 　

盈利預(yù)測(cè)與估值 　我們預(yù)測(cè)2025-2027年，公司營(yíng)收分別為224.77億元、241.22億元、260.86億元，分別同比增加7.12%、7.32%、8.14%；歸母凈利潤(rùn)分別為35.4億元、38.47億元、42.06億元，分別同比-0.46%、+8.67%、+9.33%。以2025年11月17日收盤價(jià)(12.15元/股)計(jì)算，2025-2027年P(guān)E分別為32、29、27。維持“買入”評(píng)級(jí)。 　

風(fēng)險(xiǎn)分析 　1)醫(yī)療事故風(fēng)險(xiǎn)：在臨床醫(yī)學(xué)上，由于存在著醫(yī)學(xué)認(rèn)知局限、患者個(gè)體差異、疾病情況不同、醫(yī)生水平差異、醫(yī)院條件限制等諸多因素的影響，各類診療行為客觀上存在著程度不一的風(fēng)險(xiǎn)，醫(yī)療事故和差錯(cuò)無法完全杜絕。眼球的結(jié)構(gòu)精細(xì)，組織脆弱，并且眼科手術(shù)質(zhì)量的好壞將受到醫(yī)師水平差異、患者個(gè)體的身體和心理差異、診療設(shè)備、質(zhì)量控制水平等多種因素的影響，因此眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)不可避免地存在一定的醫(yī)療風(fēng)險(xiǎn)。醫(yī)療事故的發(fā)生可能會(huì)對(duì)公司的品牌和經(jīng)營(yíng)造成較大的負(fù)面影響。 　2)人力資源儲(chǔ)備不足風(fēng)險(xiǎn)：眼科醫(yī)療服務(wù)是技術(shù)密集型行業(yè)，高素質(zhì)的技術(shù)人才和管理人才對(duì)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的發(fā)展起著非常重要的作用。伴隨著公司醫(yī)療規(guī)模的快速擴(kuò)張，公司的組織結(jié)構(gòu)和管理體系也趨于復(fù)雜化，對(duì)公司診療水平、管控能力、服務(wù)質(zhì)量等提出了更高要求，能否吸引、培養(yǎng)、用好高素質(zhì)的技術(shù)人才和管理人才，是影響公司未來發(fā)展的關(guān)鍵性因素。雖然公司在前期已經(jīng)為后續(xù)的發(fā)展進(jìn)行了相應(yīng)的人才儲(chǔ)備，但如果公司不能持續(xù)吸引足夠的技術(shù)人才和管理人才，且不能在人才培養(yǎng)和激勵(lì)方面繼續(xù)進(jìn)行機(jī)制創(chuàng)新，公司仍將在發(fā)展過程中面臨人才短缺風(fēng)險(xiǎn)。 　3)公共關(guān)系危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)：公共關(guān)系危機(jī)是指危及企業(yè)形象的突發(fā)性、災(zāi)難性事故或事件,具有意外性、聚焦性、破壞性、緊迫性等特點(diǎn)。公共關(guān)系危機(jī)可能給企業(yè)帶來較大損失，嚴(yán)重破壞企業(yè)形象，甚至使企業(yè)陷入困境。在互聯(lián)網(wǎng)、微博、微信等自媒體、新媒體高度發(fā)達(dá)的今天，某些個(gè)體事件可能會(huì)被迅速放大或演化為行業(yè)性事件，公司可能因此而受到波及或影響。 　4)授權(quán)使用品牌風(fēng)險(xiǎn)及訴訟仲裁風(fēng)險(xiǎn)：公司通過參與投資產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金，許可其投資、設(shè)立的醫(yī)院使用公司指定商標(biāo)及“愛爾”字號(hào)，更好地滿足各地眼科患者的需求。得到品牌使用授權(quán)的醫(yī)院為獨(dú)立法人，不屬于上市公司子公司，不由上市公司控制或管理，獨(dú)立承擔(dān)運(yùn)營(yíng)過程中產(chǎn)生的債務(wù)或法律責(zé)任。在這種模式下，公司存在品牌風(fēng)險(xiǎn)和訴訟仲裁風(fēng)險(xiǎn)。得到品牌使用授權(quán)的醫(yī)院可能因執(zhí)行不到位、操作失誤、理解不當(dāng)?shù)仍�因�(qū)е聼o法達(dá)到公司提出的運(yùn)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)重時(shí)可能發(fā)生違法違規(guī)行為、醫(yī)療事故和醫(yī)療糾紛等風(fēng)險(xiǎn)事件，影響公司整體品牌形象。 　5)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)：公司在投資并購(gòu)過程中，將產(chǎn)生一定金額的商譽(yù)資產(chǎn)。根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》規(guī)定，商譽(yù)在未來每年年度終了進(jìn)行減值測(cè)試。如果并購(gòu)的標(biāo)的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況未達(dá)預(yù)期，則存在商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)上市公司損益造成不利影響。 　6)醫(yī)院運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：醫(yī)院日常經(jīng)營(yíng)存在醫(yī)療安全、醫(yī)療質(zhì)量、醫(yī)�；�金合規(guī)使用等相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)；若合規(guī)性管控不足，存在醫(yī)療反腐和醫(yī)保飛行檢查力度加大背景下的合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)。 　7)以上部分風(fēng)險(xiǎn)具有不可預(yù)測(cè)性(如醫(yī)療政策風(fēng)險(xiǎn)、公司改變經(jīng)營(yíng)計(jì)劃等)，我們的盈利預(yù)測(cè)因此有一定不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。 

　　光線傳媒 

　　后續(xù)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備多元豐富，關(guān)注新產(chǎn)業(yè)布局進(jìn)度 

　　事件描述 　公司發(fā)布2025年Q3業(yè)績(jī)報(bào)告，公司25Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.74億(同比+247.54%)，歸母凈利潤(rùn)1.06億(同比+993.71%)，扣非凈利潤(rùn)0.91億(同比+425.87%)。受益于前三季度公司電影爆火推動(dòng)，公司業(yè)績(jī)得到了爆發(fā)式增長(zhǎng)，我們看好公司后續(xù)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備以及從高端內(nèi)容提供商向IP創(chuàng)造者和運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)型的長(zhǎng)期潛力。 　事件評(píng)論 　前三季度公司電影火爆推動(dòng)公司營(yíng)收和利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)。前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收36.16億，同比+150.81%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)23.36億，同比+406.78%；扣非凈利潤(rùn)22.89億，同比+428.21%。公司參與投資、發(fā)行并計(jì)入前三季度票房的影片包括《哪吒之魔童鬧海》《獨(dú)一無二》《花漾少女殺人事件》《東極島》《非人哉：限時(shí)玩家》，2024年上映并有部分票房結(jié)轉(zhuǎn)到報(bào)告期的影片包括《小倩》，截至報(bào)告期末總票房約為159.03億元。 　后續(xù)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備多元豐富，開啟“光線神話宇宙”。1)動(dòng)漫業(yè)務(wù)方面：公司前三季度上映的動(dòng)畫電影包括《哪吒之魔童鬧�！泛汀斗侨嗽眨合迺r(shí)玩家》，《三國(guó)的星空第一部》也已于2025年10月1日上映。公司在推進(jìn)中的動(dòng)畫儲(chǔ)備項(xiàng)目類型多元、數(shù)量豐富，包括《去你的島》《羅剎海市》《大魚海棠2》《姜子牙2》《茶啊二中2》《二郎神》《妲己》等，IP矩陣持續(xù)擴(kuò)容。為支撐“神話宇宙”等IP的持續(xù)開發(fā)，光線動(dòng)畫團(tuán)隊(duì)規(guī)模已達(dá)170人左右，預(yù)計(jì)明后年將擴(kuò)編至300人以上，屆時(shí)將具備年產(chǎn)1.5-2部高質(zhì)量動(dòng)畫電影的能力，為業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)；2)電影業(yè)務(wù)：《“小”人物》《她的小梨渦》《透明俠侶》《墨多多謎境冒險(xiǎn)》《莫爾道嘎》《四十四個(gè)澀柿子》等真人電影項(xiàng)目待擇機(jī)上映；3)電視劇業(yè)務(wù)：《山河枕》將于2025年10月30日起在騰訊視頻播出；《春日宴》的前期開發(fā)工作正在推進(jìn)中。 　關(guān)注公司IP轉(zhuǎn)型進(jìn)度及新業(yè)務(wù)版圖拓展情況。公司正從高端內(nèi)容提供商向IP創(chuàng)造者和運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)型，為支撐IP價(jià)值的深度開發(fā)，公司積極擴(kuò)充運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，強(qiáng)化IP運(yùn)營(yíng)能力。衍生品業(yè)務(wù)以“哪吒”IP為核心實(shí)現(xiàn)多點(diǎn)開花，已覆蓋超30個(gè)品類。渠道建設(shè)同步推進(jìn)，首家線下品牌旗艦店也預(yù)計(jì)于26年年內(nèi)開業(yè)。此外，公司通過合資形式切入3A游戲賽道，并基于IP特性差異化推進(jìn)卡牌業(yè)務(wù)，主題樂園合作亦進(jìn)入深度洽談階段。公司還積極探索微短劇市場(chǎng)，并已籌劃投資組建相關(guān)公司，標(biāo)志著以IP為核心的多元商業(yè)化生態(tài)已初步形成，未來增長(zhǎng)可期。 　

投資建議：考慮到公司后續(xù)豐富多元的電影項(xiàng)目?jī)?chǔ)備以及IP運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)型落地，有望通過IP衍生品、游戲、主題樂園等渠道多維變現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)25-27年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)23.87/10.76/12.96億元，對(duì)應(yīng)25-27年P(guān)E分別為20.48/45.41/37.71，維持“買入”評(píng)級(jí)。 

　風(fēng)險(xiǎn)提示 　1、影視作品銷售的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)； 　2、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。 

　　先導(dǎo)智能 

　　新能源設(shè)備龍頭，有望充分受益固態(tài)電池量產(chǎn) 

　　全固態(tài)電池設(shè)備有望成為公司新增長(zhǎng)點(diǎn) 　我們認(rèn)為公司未來投資看點(diǎn)主要集中在全固態(tài)電池規(guī)模量產(chǎn)拉動(dòng)公司相關(guān)設(shè)備需求增長(zhǎng)。在新一輪鋰電池技術(shù)迭代中，我們看好固態(tài)電池量產(chǎn)帶來前/中/后道工藝相關(guān)設(shè)備新增或升級(jí)的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，公司作為全球頭部鋰電池設(shè)備平臺(tái)型公司，已具備固態(tài)電池生產(chǎn)整線解決方案和重點(diǎn)環(huán)節(jié)專用設(shè)備產(chǎn)品全覆蓋。據(jù)我們測(cè)算，2025-2027年公司全固態(tài)電池設(shè)備新增訂單有望從9億元增長(zhǎng)至51億元，在公司整體鋰電池設(shè)備新增訂單中占比由5%提升至24%(圖表14)。我們看好公司借力高景氣固態(tài)電池行業(yè)，有望打造未來業(yè)績(jī)新增長(zhǎng)點(diǎn)，市值具有向上空間。 　業(yè)績(jī)拐點(diǎn)已出現(xiàn)，后續(xù)有望進(jìn)入經(jīng)營(yíng)上行周期 　2023-2024年公司歸母凈利潤(rùn)持續(xù)下降，我們認(rèn)為主要原因是新能源行業(yè)(鋰電池/光伏)呈現(xiàn)階段性供給過剩，下游客戶新增產(chǎn)能建設(shè)放緩帶來公司設(shè)備產(chǎn)品需求及盈利壓力。2025年前三季度公司營(yíng)收104億元(同增15%)，歸母凈利潤(rùn)11.9億元(同增95%)，我們認(rèn)為公司業(yè)績(jī)拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，看好后續(xù)經(jīng)營(yíng)持續(xù)改善再次進(jìn)入上行周期。(1)傳統(tǒng)鋰電池設(shè)備，基于國(guó)內(nèi)新能源車滲透率持續(xù)提升和全球儲(chǔ)能需求向上預(yù)期，我們看好公司受益于重點(diǎn)客戶重新進(jìn)入產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)周期；(2)在公司培育的其他新能源設(shè)備業(yè)務(wù)，我們更為看好氫能/激光設(shè)備業(yè)務(wù)營(yíng)收高成長(zhǎng)性，我們預(yù)計(jì)2027年公司其他設(shè)備營(yíng)收達(dá)到25.8億元，對(duì)應(yīng)2025-2027年復(fù)合增速51%。 

　首次覆蓋，給予增持評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)70元 　

盈利預(yù)測(cè)方面，我們認(rèn)為固態(tài)電池設(shè)備增量及鋰電池設(shè)備重點(diǎn)客戶新擴(kuò)產(chǎn)周期將助力公司業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)公司2025-2027年每股收益分別為1.06元、1.55元、1.76元。估值方面，基于可持續(xù)盈利的假設(shè)，我們采用45倍的目標(biāo)市盈率進(jìn)行估值，位于公司2017-2025年歷史市盈率平均值向上0.4個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。主要原因是我們認(rèn)為(1)鋰電池行業(yè)正處于從需求增速放緩向上回升階段，帶來公司當(dāng)前主業(yè)盈利修復(fù)預(yù)期；(2)公司固態(tài)電池設(shè)備訂單增量貢獻(xiàn)有望持續(xù)釋放�；�于2026年每股收益預(yù)測(cè)值1.55元，我們計(jì)算得到目標(biāo)價(jià)70元，隱含26.6%的上行空間。首次覆蓋，給予增持評(píng)級(jí)。 　

主要下行風(fēng)險(xiǎn) 　國(guó)內(nèi)外鋰電池設(shè)備訂單不及預(yù)期、光伏設(shè)備壞賬計(jì)提超預(yù)期、全固態(tài)電池商業(yè)化進(jìn)程不及預(yù)期。 

　　萬孚生物 

　　海外業(yè)務(wù)進(jìn)展順利，國(guó)內(nèi)短暫承壓 

　　事件：近日公司發(fā)布2025年第三季度報(bào)告：2025年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入16.90億元，同比下降22.52%，受集采、拆套餐、稅率調(diào)整等多重外部環(huán)境的影響；歸母凈利潤(rùn)1.34億元，同比下降69.32%；扣非歸母凈利潤(rùn)0.83億元，同比下降78.67%。 　其中，公司第三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.45億元，同比下降26.66%；歸母凈利潤(rùn)-0.55億元，同比增虧169.21%；扣非歸母凈利潤(rùn)-0.71億元，同比增虧213.09%。 　海外業(yè)務(wù)進(jìn)展順利，國(guó)內(nèi)逐步企穩(wěn) 　美國(guó)子公司毒檢業(yè)務(wù)恢復(fù)，呼吸道業(yè)務(wù)導(dǎo)入帶來明顯增量。公司在美國(guó)呼吸道業(yè)務(wù)渠道開拓持續(xù)推進(jìn)，為美國(guó)呼吸道傳染病業(yè)務(wù)導(dǎo)入打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。國(guó)際部供應(yīng)鏈本地化加速，海外子公司成立，發(fā)光、電化學(xué)新平臺(tái)快速導(dǎo)入。 　國(guó)內(nèi)市場(chǎng)即使面對(duì)內(nèi)外部環(huán)境壓力，熒光業(yè)務(wù)逐漸穩(wěn)住了基本盤，終端純銷趨于穩(wěn)定；發(fā)光業(yè)務(wù)終端純銷的增速加快；濕式血?dú)馍鲜袔�來業(yè)務(wù)增量。 　美國(guó)研產(chǎn)銷一體持續(xù)深化，具備本地化量產(chǎn)能力 　2025年，在中美關(guān)稅戰(zhàn)的背景之下，公司持續(xù)深化北美毒檢市場(chǎng)研產(chǎn)銷一體化布局，著力構(gòu)建高效協(xié)同、靈活應(yīng)變的業(yè)務(wù)生態(tài)體系。美國(guó)工廠已具備本地化量產(chǎn)的能力。 　

(1)毒檢業(yè)務(wù)恢復(fù)，競(jìng)爭(zhēng)格局改善，芬太尼(熒光平臺(tái))有望進(jìn)入臨檢市場(chǎng)。(2)呼吸道業(yè)務(wù)導(dǎo)入帶來增量。呼吸道業(yè)務(wù)有序?qū)�入，產(chǎn)品能完整覆蓋美國(guó)市場(chǎng)。最為常見的呼吸道檢測(cè)項(xiàng)目。公司與美國(guó)大客戶基于呼吸道業(yè)務(wù)簽署長(zhǎng)期供貨協(xié)議，雙方將整合技術(shù)、產(chǎn)能與渠道優(yōu)勢(shì)，在未來聚焦美國(guó)呼吸道疾病診斷領(lǐng)域，以專業(yè)版的新冠、流感抗原檢測(cè)試劑盒為核心產(chǎn)品，共同開拓美國(guó)市場(chǎng)。預(yù)計(jì)2026年美國(guó)的毒檢業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，呼吸道業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。 　毛利率小幅下降，費(fèi)用率上升 　2025年前三季度，公司的綜合毛利率同比下降3.13pct至60.30%，主要系銷售結(jié)構(gòu)變化影響。銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為28.67%、8.63%、15.68%、1.68%，同比變動(dòng)幅度分別為+7.03pct、+1.61pct、+3.25pct、+1.02pct，費(fèi)用率因收入下滑而有所提高。 　其中，2025年第三季度的綜合毛利率、銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率、整體凈利率分別為53.10%、37.26%、12.26%、20.44%、2.65%、-12.48%，分別變動(dòng)-7.97pct、+11.93pct、+5.70pct、+8.25pct、-0.68pct、-25.70pct。 　

盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)，2025-2027年公司營(yíng)業(yè)收入分別為23.18/25.75/28.93億元，同比增速為-24.37%/11.09%/12.35%；歸母凈利潤(rùn)分別為1.28/3.33/4.20億元，同比增速為-77.28%/160.87%/26.06%；EPS分別為0.27/0.71/0.90元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025-2027年P(guān)E為80/31/24倍。維持“買入”評(píng)級(jí)。 　

風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)，海外貿(mào)易波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品研發(fā)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。