許繼電氣 

　　業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，看好“十五五”柔直技術(shù)的應(yīng)用提升 

　　投資要點(diǎn) 　事件：2025年10月27日，公司發(fā)布2025年三季報(bào)。 　2025Q1-3,公司營(yíng)收94.5億元，同比-1.4%；歸母凈利潤(rùn)9.0億元，同比+0.8%；其中2025Q3公司營(yíng)收30.1億元，同環(huán)比分別+9.3%/-26.7%，歸母凈利潤(rùn)2.7億，同環(huán)比分別+0.3%/-37.3%。 　費(fèi)用端：持續(xù)投入研發(fā)，費(fèi)用率整體有所提升。2025Q1-3，公司毛利率、凈利率分別為23.9%/10.6%，同比分別+1.9pcts/-0.1pct，公司主要費(fèi)用中，銷售費(fèi)用率(4.3%)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率(-0.4%)和研發(fā)費(fèi)用率(5.2%)有所上升，管理費(fèi)用率(3.4%)略微下降，四項(xiàng)費(fèi)用率總體上升1.0pct，影響公司的盈利能力。 　“十五五”期間柔直技術(shù)的應(yīng)用有望進(jìn)一步提升。2025年11月10日，國(guó)家發(fā)改委和能源局發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)新能源消納和調(diào)控的指導(dǎo)意見》，新能源消納需要強(qiáng)化電網(wǎng)技術(shù)創(chuàng)新，試點(diǎn)試驗(yàn)高比例新能源特高壓柔性直流輸電、大容量高電壓海上柔性直流海纜輸電技術(shù)以及多端直流孤島運(yùn)行技術(shù)，公司的換流閥產(chǎn)品有望持續(xù)開拓。 　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí): 　我們預(yù)測(cè)公司2025-2027年?duì)I收分別為185.8/204.8/225.3億元，歸母凈利潤(rùn)分別為13.0/15.4/18.0億元，對(duì)應(yīng)PE分別為23/19/16倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示： 　電網(wǎng)投資不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、特高壓項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。 

　　華東醫(yī)藥 

　　公司信息更新報(bào)告：DR10624的2期結(jié)果閃耀公布，SHTG結(jié)果優(yōu)異 

　　DR10624的2期結(jié)果在AHA2025閃耀公布，SHTG結(jié)果優(yōu)異 　2025年11月9日，華東醫(yī)藥（000963）控股子公司道爾生物公布DR10624用于治療重度高甘油三酯血癥(SHTG)的Ⅱ期臨床(DR10624-201)的主要結(jié)果：在12周治療期間內(nèi)實(shí)現(xiàn)了高效且持續(xù)降低甘油三酯水平(最高達(dá)74.5%)、快速高效地消除肝臟脂肪(最高達(dá)67%)及多項(xiàng)代謝指標(biāo)的改善。其主要不良事件多為輕至中度。這些數(shù)據(jù)支持DR10624進(jìn)一步探索在MASH等患者中的治療潛力。我們維持公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)40.61、47.16、55.37億元，EPS為2.32元、2.69元和3.16元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為18.3、15.8以及13.5倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　多家MNC搶灘靶點(diǎn)FGF21，公司布局MASH適應(yīng)癥構(gòu)筑差異化壁壘 　除SHTG外，公司于2025年2月開展DR10624的MASHII期研究，預(yù)計(jì)2026H1讀出數(shù)據(jù)。多家MNC搶灘靶點(diǎn)FGF21，如10月民為生物與丹麥Sidera就MWN105注射液達(dá)成合作；10月諾和諾德與AkeroTherapeutics達(dá)成交易(Efruxifermin)；9月羅氏收購(gòu)89bio及其pegozafermin；5月GSK收購(gòu)BostonPharmaceuticals的核心資產(chǎn)efimosferminalfa；2024年11月ApolloTherapeutics引進(jìn)東陽(yáng)光（600673）藥GLP-1/FGF21的中國(guó)外全球權(quán)益。FGF21是機(jī)制獨(dú)特的“多器官代謝調(diào)節(jié)器”，在糖脂代謝調(diào)控、胰島素敏感性提升及肝纖維化改善上有多重優(yōu)勢(shì)，直擊MASH的未滿足需求，公司DR10624有望在MASH賽道進(jìn)一步突破。 　“Pharma估值重塑”代表公司，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型加速 　公司創(chuàng)新管線持續(xù)兌現(xiàn)，DR30206(PD-L1｜TGFB｜VEGF)處于臨床I/II期；HDM2005(ROR1ADC)的I期數(shù)據(jù)有望于2025年12月ASH年會(huì)發(fā)表；另有其他3個(gè)實(shí)體瘤ADC處I期。公司代謝領(lǐng)域口服小分子GLP-1已完成體重管理Ⅲ期入組，糖尿�、笃谟�2025年8月首例入組；GLP-1R/GIPR雙靶點(diǎn)HDM1005于2025年10月完成體重管理Ⅲ期首例入組，糖尿�、蚱谝淹瓿扇虢M。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：集采降價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)；藥品研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)等。 

　　韻達(dá)股份 

　　前三季度公司業(yè)務(wù)量保持增長(zhǎng)，科技戰(zhàn)略賦能長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng) 

　　公司披露2025年三季報(bào)，2025年前三季度，公司營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)374.93億元，同比增長(zhǎng)5.59%，歸母凈利實(shí)現(xiàn)7.30億元，同比減少48.15%，扣非歸母凈利實(shí)現(xiàn)6.55億元，同比減少44.15%。我們看好公司在快遞行業(yè)“反內(nèi)卷”的情況下未來經(jīng)營(yíng)有望改善，維持公司增持評(píng)級(jí)。 　支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn) 　前三季度歸母凈利潤(rùn)同比有所下滑，財(cái)務(wù)表現(xiàn)階段性承壓。2025年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入374.93億元，同比增長(zhǎng)5.59%。實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.30億元，同比減少48.15%，若剔除非經(jīng)常性損益影響，扣非歸母凈利潤(rùn)跌幅達(dá)44.15%，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為16.67億元，同比減少48.11%，整體財(cái)務(wù)表現(xiàn)階段性承壓。 　經(jīng)營(yíng)呈現(xiàn)量增價(jià)跌特點(diǎn)，轉(zhuǎn)運(yùn)中心調(diào)整造成階段性沖擊。前三季度，在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)和政策紅利的雙重驅(qū)動(dòng)下，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比增長(zhǎng)6.50%，直接帶動(dòng)公司快遞業(yè)務(wù)完成量實(shí)現(xiàn)191.43億票，同比增長(zhǎng)12.98%；公司單票均價(jià)同比下降6.31%至1.95元；成本端短期受到公司部分轉(zhuǎn)運(yùn)中心搬遷升級(jí)影響，同比增速超過營(yíng)收增速，業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)未完全覆蓋單價(jià)下滑與成本上升的雙重沖擊，導(dǎo)致利潤(rùn)端有所承壓。 　“反內(nèi)卷”疊加消費(fèi)旺季有望共促量?jī)r(jià)齊升，科技戰(zhàn)略賦能長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)。展望未來，“反內(nèi)卷”政策落地有望推動(dòng)行業(yè)定價(jià)理性化，疊加消費(fèi)旺季的需求催化，公司單票價(jià)格有望提升；短期消費(fèi)旺季或?qū)Ⅱ?qū)動(dòng)業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)，長(zhǎng)期來看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)下消費(fèi)場(chǎng)景持續(xù)拓展，以及農(nóng)村快遞網(wǎng)絡(luò)體系的加速建設(shè)，將從城鄉(xiāng)兩端釋放快遞需求，為快遞行業(yè)提供增量空間；公司運(yùn)營(yíng)能效進(jìn)一步提升釋放成本壓力，“1+N+AI”多層次科技戰(zhàn)略深入推進(jìn)，持續(xù)賦能公司盈利，進(jìn)一步鞏固其行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。 　估值 　由于今年快遞單票價(jià)格有所承壓，我們調(diào)整此前盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤(rùn)為14.24/18.82/21.97億元，同比-25.6%/+32.2%/+16.7%，EPS為0.49/0.65/0.76元/股，對(duì)應(yīng)PE分別15.4/11.6/10.0倍，我們認(rèn)為公司在快遞行業(yè)“反內(nèi)卷”的情況下未來經(jīng)營(yíng)有望改善，維持公司增持評(píng)級(jí)。 　評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn) 　宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變動(dòng)、快遞行業(yè)不及發(fā)展預(yù)期、政策法規(guī)調(diào)整、極端天氣干擾、上游原材料價(jià)格大幅上漲、信息系統(tǒng)癱瘓。 

　　信立泰 

　　新藥驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)加速增長(zhǎng)，聚焦慢病加碼創(chuàng)新 

　　投資要點(diǎn)： 　事件：公司發(fā)布2025年三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)收入32.41億元(同比+8.01%)，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.81億元(同比+13.93%)，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)5.67億元(同比+14.07%)。2025年單三季度實(shí)現(xiàn)收入11.10億元(同比+15.85%)，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.16億元(同比+30.19%)，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利2.2億元(同比+34.75%)。 　財(cái)務(wù)指標(biāo)：2025年前三季度毛利率75.25%(同比+3.18pp)，凈利率18.25%(同比+1.18pp)，銷售費(fèi)用率38.68%(同比+2.04pp)，管理費(fèi)用率6.44%(同比-0.11pp)，研發(fā)費(fèi)用率11.20%(同比+0.98pp)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.34%(同比+0.42pp)。2025年單三季度毛利率75.13%(同比+1.06pp)，凈利率19.46%(同比+1.95pp)，銷售費(fèi)用率37.60%(同比+0.15pp)，管理費(fèi)用率6.24%(同比-0.33pp)，研發(fā)費(fèi)用率11.49%(同比+0.62pp)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.2%(同比+0.01pp)。 　公司商業(yè)化品種組合不斷豐富，營(yíng)收貢獻(xiàn)顯著提升。在高血壓領(lǐng)域，從信立坦(ARB類)、信超妥(ARNI類)，到復(fù)立坦(ARB/CCB類復(fù)方制劑)、復(fù)立安(ARB/利尿劑類復(fù)方緩釋制劑)，精準(zhǔn)覆蓋不同患者的用藥需求。降糖新藥信立汀借助納入國(guó)家醫(yī)保目錄契機(jī)搶占市場(chǎng)，快速上量。腎性貧血新藥恩那羅、骨科用藥欣復(fù)泰等產(chǎn)品收入顯著提升。 　公司聚焦慢病領(lǐng)域，以心腎代謝綜合征(CKM)為重心，重點(diǎn)在研項(xiàng)目進(jìn)展順利。S086慢性心衰3期臨床已完成患者入組；JK07正在開展國(guó)際多中心慢性心衰2期臨床的高劑量組患者入組工作；小分子口服藥物SAL0112糖尿病2期臨床完成入組，肥胖適應(yīng)癥完成1b期臨床；SAL0120分別在難治性/未控制高血壓人群及慢性腎臟病患者中同時(shí)開展2期研究；SAL0114(重度抑郁)完成2期臨床首例入組；醛固酮合酶抑制劑SAL0140(未控制高血壓)已進(jìn)入1期臨床；腫瘤藥JK06正在歐洲開展1期臨床；合作引進(jìn)的AGT-siRNA藥物GW906(SAL0132)正處于1期臨床；創(chuàng)新基因編輯藥物YOLT-101注射液(SAL061)提交IND。 　盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：我們預(yù)測(cè)2025年至2027年收入分別為45.28億元、54.46億元、67.08億元，歸母凈利潤(rùn)分別為6.39億元、7.43億元、9.35億元。對(duì)應(yīng)2025年11月11日收盤價(jià)，PE分別為104.2x、89.6x、71.2x，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：成品藥銷售不及預(yù)期、原料藥價(jià)格波動(dòng)、創(chuàng)新管線研發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期。 

　　巨星科技 

　　2025年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)：海外業(yè)務(wù)短期承壓 

　　事項(xiàng)： 　公司發(fā)布2025年三季報(bào)，25Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入111.6億元，同比+0.7%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利21.55億元，同比+11.4%。其中，單三季度營(yíng)業(yè)收入為41.3億元，YoY-5.8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8.8億元，YoY+19.0%。 　評(píng)論： 　營(yíng)收短期承壓，市場(chǎng)份額持續(xù)提升。25Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入111.6億元，YoY+0.7%；其中三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收41.3億元，YoY-5.8%。我們判斷，Q3營(yíng)收下滑主要受宏觀環(huán)境挑戰(zhàn)影響：根據(jù)公司交流，一方面，歐洲市場(chǎng)需求持續(xù)疲軟，對(duì)公司歐洲業(yè)務(wù)造成顯著拖累；另一方面，美國(guó)市場(chǎng)受通脹及關(guān)稅政策擾動(dòng)，工具行業(yè)終端消費(fèi)需求同比亦有所放緩，美國(guó)工具消費(fèi)量降幅或達(dá)雙位數(shù)。 　毛利率創(chuàng)歷史新高，海外產(chǎn)能布局優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)。公司盈利能力持續(xù)增強(qiáng)，25Q1-Q3毛利率達(dá)33.1%，YoY+0.7pct。Q3單季毛利率達(dá)到35.0%，YoY+2.1pct，根據(jù)公司交流，我們判斷毛利率的改善主要受益于公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，自主品牌提價(jià)在行業(yè)通脹中順利傳導(dǎo)。 　凈利率大幅提升，非經(jīng)收益貢獻(xiàn)主要增量。25Q1-Q3公司歸母凈利實(shí)現(xiàn)21.6億元，YoY+11.4%，Q3單季歸母凈利潤(rùn)8.8億元，YoY+19.0%。Q3歸母凈利率達(dá)21.4%，YoY+4.5pct。根據(jù)公司交流，Q3凈利潤(rùn)的高增長(zhǎng)，一方面受益于毛利率的強(qiáng)勁提升，另一方面也包含了處置資產(chǎn)帶來的一次性約0.84億元的非經(jīng)常性損益。費(fèi)用率方面，25Q3銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為6.5%/6.0%/2.4%/0.2%，同比分別+0.7/+0.9/+0.3/-2.1pct。財(cái)務(wù)費(fèi)用的降低主因匯率波動(dòng)及公司結(jié)匯策略。 　營(yíng)運(yùn)能力保持穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流充沛。25Q1-Q3，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為109天，同比+13天；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為79天，同比+9天；應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為65天，同比+4天。單Q3經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為5.79億元，同比+3.25億元。 　投資建議：公司為全球手工具龍頭，品類擴(kuò)張+全球布局核心能力突破產(chǎn)業(yè)鏈渠道壁壘，工具行業(yè)美國(guó)地產(chǎn)修復(fù)及零售商補(bǔ)庫(kù)有望開啟下一輪景氣周期。我們給予25-27年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為25.0/29.4/34.7億元，歸母凈利潤(rùn)增速分別為8.3%/17.8%/17.9%，對(duì)應(yīng)PE為15.0/12.8/10.8倍。考慮到后續(xù)美國(guó)地產(chǎn)修復(fù)有望拉動(dòng)需求復(fù)蘇和估值提升，根據(jù)DCF模型，我們調(diào)整目標(biāo)價(jià)為38.3元，對(duì)應(yīng)26年估值為15.6倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外市場(chǎng)需求疲弱、新品開拓不及預(yù)期、原材料價(jià)格上漲。 

　　天山鋁業(yè) 

　　量?jī)r(jià)齊升預(yù)期下，公司利潤(rùn)有望持續(xù)增長(zhǎng) 

　　公司發(fā)布2025年三季報(bào) 　公司2025年Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收223.21億元，同比+7.34%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)33.40億元，同比+8.31%。其中，25Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收69.94億元，同比-0.25%，環(huán)比-5.53%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)12.56億元，同比+24.30%，環(huán)比+22.42%。 　電解鋁擴(kuò)建穩(wěn)步推進(jìn)，2026年貢獻(xiàn)部分增量 　公司140萬噸電解鋁綠色低碳能效提升項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)展順利，各項(xiàng)工作按計(jì)劃有序推進(jìn)。根據(jù)項(xiàng)目節(jié)點(diǎn)規(guī)劃，力爭(zhēng)11月底實(shí)現(xiàn)首批電解槽通電，2026年2季度完成全部電解槽通電并達(dá)產(chǎn)。 　改造項(xiàng)目采用全石墨化陰極炭塊和新式節(jié)能陰極結(jié)構(gòu)技術(shù)，具有內(nèi)襯壽命高、電阻率低、鈉膨脹率低、抗熱沖擊性好、電阻率低、運(yùn)行穩(wěn)定性和電流效率高等諸多優(yōu)點(diǎn)。 　資源布局亟待釋放，全球化徐徐展開 　公司布局印尼和幾內(nèi)亞鋁土礦資源，全球化布局徐徐展開。 　印尼鋁土礦：公司已完成PTIntiTambangMakmur100%股份交割，間接獲得三個(gè)鋁土礦開采權(quán)。礦區(qū)總占地面積合計(jì)約3萬公頃，總勘探面積達(dá)25.90萬公頃，目前正在進(jìn)行三個(gè)礦區(qū)的詳細(xì)勘探工作，2025年公司將逐步開展采礦作業(yè)。 　印尼氧化鋁：公司境外子公司PTTIANSHANALUMINAINDONESIA計(jì)劃投資15.56億美元在印尼規(guī)劃建設(shè)200萬噸氧化鋁生產(chǎn)線，分兩期建設(shè)，其中一期100萬噸被列入印尼國(guó)家戰(zhàn)略項(xiàng)目清單。2025年初已取得印尼環(huán)評(píng)審批，公司正在推進(jìn)征地、場(chǎng)平、碼頭等各項(xiàng)項(xiàng)目前期建設(shè)工作。 　幾內(nèi)亞鋁土礦：目前該項(xiàng)目已進(jìn)入生產(chǎn)開采階段，所產(chǎn)鋁土礦陸續(xù)發(fā)運(yùn)回國(guó)，后續(xù)公司將逐步提升產(chǎn)能和運(yùn)力，保障公司獲得持續(xù)穩(wěn)定且低成本的上游原料。 　廣西百色鋁土礦：2025年4月，公司在廣西已取得鋁土礦資源及采礦權(quán)證(產(chǎn)能100萬噸)，將進(jìn)入實(shí)質(zhì)開采階段，同時(shí)公司將在廣西及周邊地區(qū)繼續(xù)尋求其他資源項(xiàng)目收購(gòu)或探礦權(quán)，繼續(xù)獲得更多本地資源保障。 　盈利預(yù)測(cè) 　我們預(yù)計(jì)2025-2027年，公司電解鋁產(chǎn)量逐步釋放，電解鋁價(jià)格穩(wěn)中有升，預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)為47.93/62.03/71.66億元，YOY為7.57%/29.43%/15.52%，對(duì)應(yīng)PE為13.49/10.42/9.02。公司產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局完善，受益新疆能源價(jià)格較低，成本優(yōu)勢(shì)明顯，海外資源端具備成長(zhǎng)性，同時(shí)電解鋁新增產(chǎn)能落地增厚未來利潤(rùn)。綜上，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　電解鋁價(jià)格超預(yù)期下跌、公司擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目不及預(yù)期等。 

　　鴻路鋼構(gòu) 

　　Q3扣非噸盈利提升，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流改善 

　　投資要點(diǎn)： 　鴻路鋼構(gòu)（002541）發(fā)布2025年三季報(bào)：公司2025年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入159.17億元，同比增長(zhǎng)0.19%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.96億元，同比減少24.29%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)3.59億元，同比增長(zhǎng)0.78%。其中，Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入53.67億元，同比減少3.50%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.08億元，同比減少8.51%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)1.21億元，同比增長(zhǎng)0.59%。 　25Q3訂單、產(chǎn)量穩(wěn)健增長(zhǎng)，扣非噸盈利環(huán)比改善。公司2025年前三季度新簽訂單222.67億元，同比增長(zhǎng)1.56%，其中Q1、Q2、Q3新簽訂單分別為70.52/73.28/78.87億元，同比分別變化+1.25%/-0.85%/+4.19%；產(chǎn)量方面，2025年前三季度鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)量約361.02萬噸，同比增長(zhǎng)11.06%，其中Q1、Q2、Q3產(chǎn)量分別為104.91/131.34/124.77萬噸，同比分別增長(zhǎng)14.29%/10.56%/8.98%。公司前三季度新簽訂單、產(chǎn)量均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，產(chǎn)量增幅大于訂單增幅，我們判斷主要是原材料鋼材價(jià)格下跌，公司訂單采用原材料加加工費(fèi)方式報(bào)價(jià)所致。按產(chǎn)量測(cè)算公司扣非單噸凈利潤(rùn)，2025Q1/Q2/Q3分別為109.44/93.82/97.30元/噸，Q3環(huán)比Q2提升3.48元/噸。 　政府補(bǔ)貼減少及所得稅上升致利潤(rùn)承壓。公司2025年前三季度營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)0.19%，歸母凈利潤(rùn)同比減少24.29%，收入微增而凈利潤(rùn)下滑幅度較大，主要是因?yàn)檎�府補(bǔ)助減少與所得稅費(fèi)用上升。分季度來看，Q1、Q2、Q3分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入48.15/57.35/53.67億元，同比分別變動(dòng)+8.78%/-2.78%/-3.50%。Q1、Q2、Q3分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.37/1.51/2.08億元，同比分別變動(dòng)-32.78%/-32.61%/-8.51%。 　毛利率提升，現(xiàn)金流改善。1)公司2025年前三季度實(shí)現(xiàn)綜合毛利率10.42%，同比上升0.24pct，其中Q1、Q2、Q3毛利率分別為9.83%/10.22%/11.17%，同比分別變動(dòng)-0.76pct/-0.58pct/+1.97pct，2025年7月以來，國(guó)家落地一系列反內(nèi)卷政策，鋼材受益于反內(nèi)卷，價(jià)格有所回升，公司原材料成本采用加權(quán)平均移動(dòng)成本計(jì)算，在鋼價(jià)上漲行情中，庫(kù)存鋼可以拉低公司原材料成本，從而提升毛利率，Q3毛利率提升明顯。2)公司2025年前三季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為3.78億元，同比多流入0.51億元。分季度來看，Q1、Q2、Q3經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額分別為-1.95/-0.03/+5.75億元，同比分別變動(dòng)-2.79/+1.27/+2.03億元。公司加大小型訂單承接力度，并加強(qiáng)回款，現(xiàn)金流持續(xù)改善。 　智能化改造，降本增效可期。公司作為鋼結(jié)構(gòu)加工龍頭，智能化改造預(yù)期進(jìn)入兌現(xiàn)期。公司產(chǎn)能持續(xù)增長(zhǎng)，2018-2024年產(chǎn)能從160萬噸提升至520萬噸，年復(fù)合增長(zhǎng)率21.7%，公司產(chǎn)能規(guī)模與產(chǎn)量穩(wěn)居行業(yè)首位。公司持續(xù)推進(jìn)智能化布局，截至2025年8月22日，公司十大生產(chǎn)基地已規(guī)�；�投入使用近2500臺(tái)焊接機(jī)器人，智能化改造預(yù)計(jì)可顯著降低噸成本。 　盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年的歸母凈利潤(rùn)分別為6.85億元/8.43億元/9.25億元，EPS分別為0.99元/1.22元/1.34元，11月11日收盤價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為18.2倍/14.8倍/13.5倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)周期性影響持續(xù)，政府補(bǔ)助減少，收入不及預(yù)期，盈利能力承壓。 

　　索菲亞 

　　Q3盈利能力提升，持續(xù)推進(jìn)“1+N+X”戰(zhàn)略 

　　事件：公司發(fā)布2025年三季報(bào)。2025Q1-Q3公司實(shí)現(xiàn)收入70.1億元(同比-8.5%)，歸母凈利潤(rùn)6.8億元(同比-26.1%)，扣非歸母凈利潤(rùn)7.2億元(同比-17.6%)；單Q3實(shí)現(xiàn)收入24.6億元(同比-9.9%)，歸母凈利潤(rùn)3.6億元(同比+1.4%)，扣非歸母凈利潤(rùn)2.9億元(同比-14.8%)。 　主品牌索菲亞（002572）保持韌性，公司客單價(jià)較為穩(wěn)健。1)索菲亞品牌：2025Q1-Q3收入63.52億元，同比-7.81%；客單價(jià)22511元；專賣店2561家。2)米蘭納：2025Q1-Q3收入3億元，同比-18.43%；客單價(jià)17662元，專賣店556家。3)司米品牌：專賣店134家，逐步轉(zhuǎn)型整家門店。4)華鶴：2025Q1-Q3收入0.81億元；專賣店270家。 　推進(jìn)“1+N+X”戰(zhàn)略，整裝和海外共同發(fā)展。1)整裝渠道：2025Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.9億元，同比-14.12%；公司集成整裝事業(yè)部已合作283家裝企，已上樣門店728家；零售整裝業(yè)務(wù)已合作2473家裝企，已上樣門店2375家。2)大宗渠道：公司優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，與國(guó)內(nèi)多家Top100地產(chǎn)客戶簽署戰(zhàn)略合作關(guān)系。3)海外市場(chǎng)：公司通過高端零售、工程項(xiàng)目與經(jīng)銷商模式布局，截至25年第三季度末，公司已擁有29家海外經(jīng)銷商，覆蓋23個(gè)國(guó)家和地區(qū)。 　盈利能力提升，費(fèi)用率穩(wěn)定。2025Q1-Q3公司毛利率35.2%，同比-0.6pcts；2025Q1-Q3公司期間費(fèi)用率20.7%，同比+0.5pcts，其中銷售、管理、財(cái)務(wù)、研發(fā)費(fèi)用率分別為9.3%、8.5%、0.3%、2.6%，同比-0.3pcts、+1.6pcts、+0.3pcts、-1.1pcts；2025Q1-Q3公司凈利率9.7%，同比-2.3pcts。單Q3公司毛利率36.8%，同比+1.0pcts，主要因?yàn)楣�司降本增效，原材料采�?gòu)、人效及產(chǎn)能效率上優(yōu)化；單Q3公司凈利率14.7%，同比+1.6pcts。 　盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)10.41億元、12.71億元和13.56億元，同比-24.1%、+22.1%和+6.7%，對(duì)應(yīng)2025年11月11日收盤價(jià)PE分別為12.7x、10.4x和9.7x，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料波動(dòng)、需求復(fù)蘇不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇 

　　中礦資源 

　　三季度業(yè)績(jī)環(huán)比改善，銅及多金屬項(xiàng)目落地在即 

　　事項(xiàng)： 　公司發(fā)布2025年三季報(bào)，2025年三季度單季實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入15.5億元(同比+35.19%)；歸母凈利潤(rùn)1.15億元(同比+58.18%)；扣非后歸母凈利潤(rùn)1.15億元(同比+488.28%)。前三季度累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入48.2億元(同比+34.99%)，歸母凈利潤(rùn)2.04億元(同比-62.58%)，扣非后歸母凈利潤(rùn)1.22億元(同比-70.6%)。 　平安觀點(diǎn)： 　鋰鹽價(jià)格環(huán)比提升，公司業(yè)績(jī)邊際改善。碳酸鋰供需結(jié)構(gòu)邊際改善，三季度鋰價(jià)回暖，Q3碳酸鋰均價(jià)環(huán)比上漲11.95%至7.3萬/噸。鋰價(jià)上漲背景下公司盈利能力實(shí)現(xiàn)環(huán)比改善，Q3銷售毛利率達(dá)23.24%，環(huán)比提升9.12個(gè)百分點(diǎn)，凈利率6.88%，Q3業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。 　鋰鹽產(chǎn)線技改推進(jìn)，銅及多金屬項(xiàng)目落地在即。公司全資子公司江西中礦鋰業(yè)擬對(duì)年產(chǎn)2.5萬噸鋰鹽生產(chǎn)線進(jìn)行綜合技術(shù)升級(jí)改造，投資建設(shè)年產(chǎn)3萬噸高純鋰鹽技改項(xiàng)目。項(xiàng)目建成投產(chǎn)后，公司將合計(jì)擁有年產(chǎn)7.1萬噸電池級(jí)鋰鹽產(chǎn)能，公司鋰鹽業(yè)務(wù)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步增強(qiáng)。Kitumba銅礦采選冶一體化項(xiàng)目設(shè)計(jì)規(guī)模原礦350萬噸/年，冶煉設(shè)計(jì)產(chǎn)能陰極銅6萬噸/年。項(xiàng)目已完成初步設(shè)計(jì)工作，采礦、選礦廠工程已于2025年3月、7月開工建設(shè)，項(xiàng)目整體建設(shè)進(jìn)度按計(jì)劃正常推進(jìn)。納米比亞Tsumeb20萬噸/年多金屬綜合循環(huán)回收項(xiàng)目，設(shè)計(jì)產(chǎn)能為鍺錠33噸/年、工業(yè)鎵11噸/年、鋅錠1.09萬噸/年，火法冶煉工藝的第一條回轉(zhuǎn)窯安裝建設(shè)工作順利進(jìn)行。 　投資建議：公司銫銣業(yè)務(wù)全球優(yōu)勢(shì)持續(xù)，多金屬布局打造新增長(zhǎng)點(diǎn)，銅及鎵鍺布局打開未來成長(zhǎng)空間。碳酸鋰供需格局邊際改善，公司鋰板塊業(yè)務(wù)盈利能力或?qū)⒊掷m(xù)修復(fù)。公司業(yè)務(wù)鋰電材料受鋰價(jià)影響價(jià)格波動(dòng)較大，調(diào)整公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為4.31、11.48、23.59億元(原2025-2027預(yù)測(cè)值為10.99、16.54、26.89億元)。對(duì)應(yīng)PE為98.4、37.0、18.0倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：(1)項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期。若當(dāng)前在建項(xiàng)目進(jìn)展超預(yù)期緩慢，則可能會(huì)影響公司未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)節(jié)奏。(2)下游需求不及預(yù)期。若受終端影響需求出現(xiàn)較大程度收縮，公司產(chǎn)品銷售或一定程度受到影響。(3)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)大幅加劇或?qū)е鹿�司產(chǎn)品銷量不及預(yù)期。 

　　比音勒芬 

　　2025Q3點(diǎn)評(píng)：積極投入培育第二增長(zhǎng)曲線，品牌矩陣未來可期 

　　事件描述 　比音勒芬（002832）2025年前三季度合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收32.0億元，同比+6.7%，歸母凈利潤(rùn)6.2億元，同比-18.7%，扣非歸母凈利潤(rùn)5.8億元，同比-21.4%；其中單Q3實(shí)現(xiàn)收入11.0億元，同比+3.2%，歸母凈利潤(rùn)2.1億元，同比-27.4%，扣非歸母凈利潤(rùn)1.9億元，同比-32.0%。 　事件評(píng)論 　收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，開店及投流延續(xù)。2025Q3收入同比+3.2%，預(yù)計(jì)公司延續(xù)發(fā)力內(nèi)容電商，線上增速或高于線下。2025Q3公司毛利率同比+1.3pct至75.1%，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇下凸顯品牌溢價(jià)與價(jià)值經(jīng)營(yíng)能力。銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比+15.1pct/-4.0pct/-0.3pct/+0.3pct，預(yù)計(jì)銷售費(fèi)用率提升主因公司今年以來一直延續(xù)開店以及高投流策略所致，歸母凈利率同比-7.9pct至18.7%。 　存貨周轉(zhuǎn)略放緩，現(xiàn)金流仍高于利潤(rùn)。2025Q3公司存貨金額同比+27%/環(huán)比+9%至11.3億元，應(yīng)收賬款金額同比-14%至3.1億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比+55天(環(huán)比+6天)至360天，存貨周轉(zhuǎn)略有放緩，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額同比-26%至4.8億元，仍遠(yuǎn)高于利潤(rùn)水平。 　展望未來，公司在直營(yíng)開店及積極布局電商渠道下，收入恢復(fù)不錯(cuò)增長(zhǎng)，但短期費(fèi)用仍拖累盈利水平。公司卡位高端運(yùn)動(dòng)時(shí)尚景氣賽道，伴隨后續(xù)零售環(huán)境逐步企穩(wěn)，公司多品牌矩陣增長(zhǎng)可期，預(yù)計(jì)2025-2027年實(shí)現(xiàn)歸母凈利6.4/7.3/8.2億元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為14/13/11X，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　1、終端零售需求疲軟； 　2、品牌庫(kù)存去化不及預(yù)期； 　3、國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)變化。