巨化股份

　　天風(fēng)證券——三季度凈利潤(rùn)同比高增長(zhǎng)，制冷劑行業(yè)景氣持續(xù)

　　事件：巨化股份（600160）發(fā)布2025年三季報(bào)，2025年前三季度公司收入204億元，同比+14%；歸母凈利潤(rùn)32.5億元，同比+160%；扣非凈利潤(rùn)32億元，同比+170%。單三季度收入71億元，同比+21%，環(huán)比-6%；歸母凈利潤(rùn)12億元，同比+187%，環(huán)比-4%；扣非凈利潤(rùn)11.7億元，同比+200%，環(huán)比-5%。 　單三季度制冷劑單價(jià)同環(huán)比上行，銷量環(huán)比下滑，符合行業(yè)趨勢(shì) 　根據(jù)公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，2025年前三季度制冷劑收入93.5億元，同比+48%，占公司總收入的46%；產(chǎn)量為44萬(wàn)噸，同比基本持平；外銷量為23萬(wàn)噸，同比-6%；單價(jià)為4.1萬(wàn)元/噸，同比+58%。2025年第三季度制冷劑收入32.7億元，占公司總收入的46%，同比+36%，環(huán)比-6%；產(chǎn)量為15.5萬(wàn)噸，同環(huán)比增長(zhǎng)近10%；外銷量為7.6萬(wàn)噸，同比-11%，環(huán)比-10%；單價(jià)為4.3萬(wàn)元/噸，同比+53%，環(huán)比+5%。根據(jù)卓創(chuàng)資訊（301299），25年單三季度R32/R125/R134a產(chǎn)量分別為7.1萬(wàn)噸/2.3萬(wàn)噸/4.55萬(wàn)噸，同比+10%/-20%/-0.1%，環(huán)比+0.5%/-41%/-7%。公司單三季度外銷量環(huán)比下滑，符合行業(yè)趨勢(shì)。三代制冷劑隨著配額制的實(shí)行，原嚴(yán)重過剩的產(chǎn)能一次性徹底去化，需求處于穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，帶動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格上行，根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2025年單三季度，R32單價(jià)為5.7萬(wàn)元/噸，同比+62%，環(huán)比+17%；R125單價(jià)為4.6萬(wàn)元/噸，同比+46%，環(huán)比+1%；R134a單價(jià)為5.3萬(wàn)元/噸，同比+57%，環(huán)比+6%。 　除制冷劑外其他板塊整體競(jìng)爭(zhēng)激烈，單價(jià)面臨壓力，外銷量增長(zhǎng)帶來收入提升 　2025年前三季度，公司氟化工原料板塊收入9.9億元，同比+10.5%；含氟聚合物材料板塊收入14億元，同比+5.5%；含氟精細(xì)化學(xué)品板塊收入3億元，同比+20%；食品包裝材料板塊收入5.4億元，同比-27%；石化材料板塊收入30億元，同比基本持平；基礎(chǔ)化工產(chǎn)品及其它板塊收入22億元，同比+8.6%。不考慮制冷劑板塊，前三季度產(chǎn)品外銷量除食品包裝材料外同比均有一定提升，食品包裝材料因市場(chǎng)需求較弱，外銷量同比下滑22%；但單價(jià)方面，除含氟精細(xì)化學(xué)品前三季度單價(jià)同比+10%，氟化工原料單價(jià)同比+1%，其余板塊單價(jià)同比均存在下滑。 　配額制下制冷劑價(jià)格有望長(zhǎng)期景氣，公司作為頭部企業(yè)充分受益：HFCs作為未來全球相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期的主流氟制冷劑，隨著我國(guó)自2024年起實(shí)行生產(chǎn)配額制，行業(yè)發(fā)生根本性全新變革。根據(jù)2025年半年報(bào)數(shù)據(jù)，公司HFCs生產(chǎn)配額29.78萬(wàn)噸，占全國(guó)同類品種合計(jì)份額的39.33%。不僅配額總量絕對(duì)領(lǐng)先，并且各主流品種份額領(lǐng)先，牢固確立公司在市場(chǎng)上的主導(dǎo)權(quán)。 　盈利預(yù)測(cè)與估值：預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為44.4、54.3、65.9億元，維持“增持”的投資評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：制冷劑需求不及預(yù)期、供給端非法產(chǎn)能釋放、替代品進(jìn)展超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、新項(xiàng)目建設(shè)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)。

　　山西汾酒

　　西南證券——清香龍頭韌性十足，靜待行業(yè)需求復(fù)蘇

　　事件：公司發(fā)布2025年三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)收入329.2億元，同比+5.0%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)114.1億元，同比+0.5%；2025單Q3實(shí)現(xiàn)收入89.6億元，同比+4.1%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)29.0億元，同比-1.4%。 　青花和玻汾雙輪驅(qū)動(dòng)，充分彰顯增長(zhǎng)韌性。1、今年二季度以來，外部飲酒政策趨嚴(yán)，政商務(wù)和宴席需求端有所承壓；公司依托強(qiáng)大的品牌勢(shì)能和渠道推力優(yōu)勢(shì)，青花和玻汾等核心單品動(dòng)銷表現(xiàn)亮眼，助力三季度收入實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，增長(zhǎng)韌性十足。2、分產(chǎn)品，25Q3公司酒類收入同比增長(zhǎng)4.1%，其中汾酒、其他酒類收入分別同比+5.0%、-28.6%，預(yù)計(jì)大眾口糧酒玻汾表現(xiàn)最為優(yōu)異，青花20表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，腰部老白汾去年基數(shù)較高，宴席承壓的背景下，以消化渠道庫(kù)存為主。3、分區(qū)域，單Q3省內(nèi)實(shí)現(xiàn)收入22.7億元，同比-35.2%，省內(nèi)政商務(wù)消費(fèi)受到較大沖擊，需求端顯著承壓；省外實(shí)現(xiàn)收入66.7億元、同比+31.1%，主要系汾酒品牌勢(shì)能持續(xù)釋放，新興的長(zhǎng)三角、珠三角等終端覆蓋率不斷提升。 　盈利能力維持高位，現(xiàn)金流整體穩(wěn)定。1、25單Q3毛利率同比提升0.3個(gè)百分點(diǎn)至74.6%；費(fèi)用率方面，單Q3銷售費(fèi)用率同比下降0.4個(gè)百分點(diǎn)至10.2%，管理費(fèi)用率同比下降0.6個(gè)百分點(diǎn)至3.9%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比上升0.1個(gè)百分點(diǎn)至-0.1%，整體費(fèi)用率下降0.9個(gè)百分點(diǎn)至14.5%。綜合來看，單Q3公司凈利率下降1.4個(gè)百分點(diǎn)至32.7%。2、現(xiàn)金流方面，公司單Q3銷售收現(xiàn)83.4億元，同比-2.5%；此外，截至三季度末合同負(fù)債57.8億元，同比+5.5%，保持相對(duì)穩(wěn)健。 　清香龍頭行穩(wěn)致遠(yuǎn)，靜待行業(yè)需求復(fù)蘇。1、當(dāng)前白酒行業(yè)景氣度延續(xù)承壓，存量競(jìng)爭(zhēng)的格局加速演進(jìn)，在此背景下，公司依托強(qiáng)大的品牌勢(shì)能，完善的產(chǎn)品矩陣，全國(guó)化的市場(chǎng)布局，有效對(duì)沖行業(yè)下行壓力，市場(chǎng)占有率穩(wěn)步提升。2、2025年是汾酒復(fù)興綱領(lǐng)第二階段的開局之年，在行業(yè)需求疲軟的背景下，公司定調(diào)“穩(wěn)健”，通過深化全國(guó)市場(chǎng)布局，“汾享禮遇”體系調(diào)動(dòng)終端積極性，全面激發(fā)市場(chǎng)新動(dòng)能。 　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。25Q2以來白酒行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期，我們對(duì)公司盈利預(yù)測(cè)有所下調(diào)，預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為122.0億元、128.7億元、140.7億元，EPS分別為10.00元、10.55元、11.53元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE分別為19倍、18倍、17倍。汾酒品牌積淀深厚，產(chǎn)品矩陣多點(diǎn)開花，有望從容穿越周期，給予2026年22倍估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)232.10元，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或不及預(yù)期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。

　　貴州茅臺(tái)

　　東莞證券——事件點(diǎn)評(píng)：多措并舉，彰顯龍頭擔(dān)當(dāng)

　　事件：公司發(fā)布關(guān)于2025年中期利潤(rùn)分配方案暨貫徹落實(shí)“提質(zhì)增效重回報(bào)”專項(xiàng)行動(dòng)方案的公告以及關(guān)于以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購(gòu)公司股份方案的公告。 　點(diǎn)評(píng)： 　公司發(fā)布貫徹落實(shí)“提質(zhì)增效重回報(bào)”專項(xiàng)行動(dòng)方案。在白酒需求承壓背景下，公司作為行業(yè)龍頭，內(nèi)部工具箱充足，擬通過堅(jiān)持質(zhì)量、以消費(fèi)者為中心、常態(tài)化現(xiàn)金分紅、開展股份回購(gòu)、積極推動(dòng)大股東增持等方式，多維度反饋股東，向市場(chǎng)傳遞了積極信號(hào)，有利于維護(hù)公司與投資者利益，增強(qiáng)投資信心，彰顯龍頭擔(dān)當(dāng)。 　公司2025年中期分紅如期兌現(xiàn)，積極反饋投資者。公司擬向全體股東每股派發(fā)現(xiàn)金紅利23.957元(含稅)。截至2025年9月30日，公司總股本為125,227.0215萬(wàn)股，以此計(jì)算合計(jì)擬派發(fā)現(xiàn)金紅利300.01億元(含稅)。截至2025年9月30日，公司未分配利潤(rùn)為2108.75億元。公司此前發(fā)布2024至2026年度現(xiàn)金分紅回報(bào)規(guī)劃的公告，計(jì)劃在2024至2026年，公司每年度分配的現(xiàn)金紅利總額不低于當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)的75%，每年度的現(xiàn)金分紅兩次(年度和中期分紅)。此次為公司今年的第一筆分紅，目前我國(guó)白酒需求承壓，公司通過中期分紅的方式，一方面彰顯了公司對(duì)自身經(jīng)營(yíng)發(fā)展的信心，另一方面積極回饋投資者，重視股東回報(bào)。 　公司開啟第二輪回購(gòu)，提振市場(chǎng)信心。公司擬以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購(gòu)公司股份，回購(gòu)股份金額不低于人民幣15億元(含)且不超過人民幣30億元(含)，用于注銷并減少公司注冊(cè)資本。本次回購(gòu)股份價(jià)格不超過1887.63元/股(含)，回購(gòu)股份期限自公司股東大會(huì)審議通過回購(gòu)方案之日起6個(gè)月內(nèi)。本次回購(gòu)為公司第二輪回購(gòu)，回購(gòu)有利于增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)公司的投資信心。 　維持買入評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)公司2025/2026年每股收益分別為72.41元和76.74元，對(duì)應(yīng)PE估值分別為20倍和19倍。公司作為白酒行業(yè)龍頭，品牌影響力強(qiáng)且內(nèi)部工具箱充足，Q3務(wù)實(shí)降速緩解渠道壓力，后續(xù)關(guān)注外部需求變化等指標(biāo)。維持對(duì)公司的“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示。產(chǎn)品升級(jí)不及預(yù)期，i茅臺(tái)運(yùn)營(yíng)不及預(yù)期，渠道發(fā)展不及預(yù)期，產(chǎn)能釋放不及預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)等。

　　比亞迪

　　中信證券——比亞迪（002594）(002594.SZ，01211.HK)2025年三季報(bào)及10月銷量點(diǎn)評(píng)—業(yè)績(jī)符合市場(chǎng)預(yù)期，10月銷量持續(xù)環(huán)增

　　核心觀點(diǎn)： 　公司發(fā)布2025年三季報(bào)和10月銷量數(shù)據(jù)，公司2025Q3歸母凈利潤(rùn)78.2億元(同比-33%，環(huán)比+23%)，單車歸母凈利潤(rùn)超6000元，盈利能力環(huán)比大幅修復(fù)，符合市場(chǎng)預(yù)期。2025年10月總銷量44.2萬(wàn)輛，同比-12.1%，環(huán)比+11.5%，持續(xù)環(huán)增，前10個(gè)月累計(jì)銷量370萬(wàn)輛，同比+14%，海外乘用車及皮卡10月銷量8.35萬(wàn)輛，環(huán)比+17.9%，同比+168%，同比繼續(xù)保持高增，環(huán)比恢復(fù)增長(zhǎng)。新車型方面，方程豹鈦7在首個(gè)完整交付月銷量超2萬(wàn)輛，成交均價(jià)21萬(wàn)元，超市場(chǎng)預(yù)期。我們認(rèn)為在2025年，公司的全球化、高端化、智能化、電動(dòng)化戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，全球競(jìng)爭(zhēng)力與品牌價(jià)值持續(xù)凸顯，重申A股目標(biāo)價(jià)132元，H股目標(biāo)價(jià)130港元，我們看好公司作為全球新能源汽車龍頭的投資價(jià)值，維持公司A+H股“買入”評(píng)級(jí)。

　　海天味業(yè)

　　華西證券——業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，龍頭行穩(wěn)致遠(yuǎn)

　　事件概述 　前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入216.3億元，同比增加6.0%；歸母凈利潤(rùn)53.2億元，同比增加10.5%。 　第三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入64.0億元，同比增長(zhǎng)2.5%；歸母凈利潤(rùn)14.1億元，同比增長(zhǎng)3.4%。 　分析判斷: 　三季度業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張 　公司堅(jiān)持固本強(qiáng)基，繼續(xù)通過以用戶為中心的理念引導(dǎo)各業(yè)務(wù)優(yōu)化轉(zhuǎn)型，不斷提升企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平，三季度收入同比增長(zhǎng)2.5%至64.0億元。 　分產(chǎn)品來看，公司單三季度醬油/蠔油/調(diào)味醬/其他業(yè)務(wù)收入分別為32.3/11.3/6.0/10.9億元，分別同比增加5.0%/2.0%/3.5%/6.5%，鞏固核心單品競(jìng)爭(zhēng)力，并不斷緊扣市場(chǎng)需求推出新品，在功能、口味、規(guī)格、包裝等方面不斷創(chuàng)新，醬油、蠔油銷量多年位居中國(guó)市場(chǎng)第一，調(diào)味醬、醋、料酒等亦位居市場(chǎng)前列。 　分地區(qū)來看，公司單三季度在東部/南部/中部/北部/西部收入分別為12.8/12.7/13.3/14.0/7.6億元，收入分別同比增加9.0%/10.4%/3.0%/-2.5%/4.6%，核心區(qū)域多數(shù)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。 　成本紅利帶動(dòng)盈利能力提升 　成本端來看，單三季度公司毛利率同比提升3.0pct至39.6%，主要系公司大宗原材料的價(jià)格總體呈現(xiàn)回調(diào)走勢(shì)，緩解成本壓力。費(fèi)用端來看，公司銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為7.4%/3.4%/3.5%/-2.0%，分別同比+1.9/+1.0/-0.07/-0.9pct，我們判斷銷售費(fèi)用率增加主要系市場(chǎng)推廣和人工支出增加。綜合來看，公司在復(fù)雜多變的環(huán)境中實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，歸母凈利潤(rùn)同比提升3.4%至14.1億元，相應(yīng)的凈利率同比提升0.2pct至22.0%。 　逆勢(shì)穩(wěn)健增長(zhǎng)，龍頭優(yōu)勢(shì)不斷強(qiáng)化 　公司作為行業(yè)龍頭憑借多年沉淀的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在行業(yè)變革期不斷強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，提升經(jīng)營(yíng)壁壘。我們看好公司渠道端持續(xù)強(qiáng)化餐飲和零售端的覆蓋和下沉，產(chǎn)品端鞏固三大核心品類優(yōu)勢(shì)，并加快醋、料酒、調(diào)味汁等品類的發(fā)展，管理端以科技和創(chuàng)新賦能，實(shí)現(xiàn)管理水平和盈利能力的穩(wěn)步提升。 　投資建議 　參考最新財(cái)務(wù)報(bào)告，我們下調(diào)公司25-27年292.68/317.56/342.97億元的預(yù)測(cè)至283.26/305.92/325.81億元；調(diào)整25-27年EPS1.19/1.31/1.45元的預(yù)測(cè)至1.19/1.31/1.42元；對(duì)應(yīng)2025年11月5日37.69元/股收盤價(jià)，PE分別為32/29/27倍，維持公司“買入”評(píng)級(jí) 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　原材料價(jià)格上漲、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、食品安全

　　拓普集團(tuán)

　　中泰證券——25Q3業(yè)績(jī)符合預(yù)期，汽車+機(jī)器人雙主業(yè)成長(zhǎng)

　　事件描述：2025年10月30日，公司發(fā)布2025年三季報(bào)：2025Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入79.9億元，同比+12.1%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.7億元，同比-13.7%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)6.6億元，同比-10.0%。 　營(yíng)收符合預(yù)期，短期業(yè)績(jī)承壓。2025Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入79.9億元，同比+12.1%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.7億元，同比-13.7%。利潤(rùn)下滑主要系公司為北美大客戶某車型投入的墨西哥工廠等資源，因?qū)Ψ戒N量不達(dá)預(yù)期而未被充分利用，導(dǎo)致折舊等成本增加�？紤]到公司供應(yīng)多家整車廠且單一客戶集中度可控，預(yù)計(jì)對(duì)業(yè)績(jī)持續(xù)性影響有限。 　毛利率短期下滑，期間費(fèi)用控制得當(dāng)。1)毛利率：受墨西哥工廠前期利用率不足等因素影響，2025Q3公司綜合毛利率為18.6%，同比-2.3pct，環(huán)比-0.7pct。2)費(fèi)用端：2025Q3期間費(fèi)用率為8.7%。其中，銷售費(fèi)用率為0.9%(同比-0.2pct，環(huán)比持平)，管理費(fèi)用率為2.6%(同比+0.4pct，環(huán)比持平)，研發(fā)費(fèi)用率為4.7%(同比+0.1pct，環(huán)比-0.4pct)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為0.5%(同比-0.1pct，環(huán)比+0.7pct)。 　汽車主業(yè)客戶與區(qū)域雙突破，新興業(yè)務(wù)打開廣闊空間。1)汽車主業(yè)：公司Tier0.5平臺(tái)化戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，客戶結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，賽力斯（601127）、蔚來、小米、理想等新勢(shì)力客戶貢獻(xiàn)強(qiáng)勁增量。海外市場(chǎng)，寶馬、福特、奔馳等客戶有序開拓。2)新興業(yè)務(wù)：汽車電子業(yè)務(wù)放量顯著，液冷業(yè)務(wù)已獲得首批15億訂單，機(jī)器人有序推進(jìn)，打開長(zhǎng)期增長(zhǎng)。 　投資建議：公司為國(guó)內(nèi)稀缺的平臺(tái)型企業(yè)，汽車業(yè)務(wù)受益于客戶拓展和產(chǎn)品放量持續(xù)增長(zhǎng)，機(jī)器人業(yè)務(wù)打開全新成長(zhǎng)空間�？紤]到短期客戶銷量承壓及下游不確定性，我們調(diào)整2025-2027年業(yè)績(jī)預(yù)期，歸母凈利潤(rùn)分別為30.7億元(原值35.7億元)、37.1億元(原值44.8億元)、48.3億元(原值56.7億元)。以2025年11月5日收盤價(jià)計(jì)算，公司當(dāng)前市值為1196.8億元，對(duì)應(yīng)2025-2027年P(guān)E分別為39.0X、32.3X、24.8X，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：汽車行業(yè)景氣度下滑風(fēng)險(xiǎn)、客戶集中度較高風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、研究報(bào)告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。