長城汽車

　　民生證券——系列點評三十：10月-銷量再創(chuàng)新高，主流市場逐步改善

　　事件:公司發(fā)布2025年10月產(chǎn)銷快報：批發(fā)銷量14.3萬輛，同比+22.5%，環(huán)比+7.1%；1-10月累計批發(fā)106.6萬輛，同比+9.9%。其中，1)哈弗8.8萬輛，同比+21.4%，環(huán)比+7.7%；1-10月累計批發(fā)61.7萬輛，同比+13.3%。2)魏牌1.3萬輛，同比+95.8%，環(huán)比+15.2%；1-10月累計批發(fā)7.6萬輛，同比+96.3%。3)皮卡1.4萬輛，同比+9.3%，環(huán)比+9.2%；1-10月累計批發(fā)15.0萬輛，+3.7%。4)歐拉0.6萬輛，同比+1.6%，環(huán)比-9.7%；1-10月累計批發(fā)3.5萬輛，同比-33.0%。5)坦克2.2萬輛，同比+16.6%，環(huán)比+4.0%；1-10月累計批發(fā)18.7萬輛，同比-0.8%。

　　坦克銷量攀升新車表現(xiàn)亮眼。坦克10月批發(fā)銷售2.2萬輛，同比+16.6%，環(huán)比+4.0%。全新坦克400于10月21日正式開啟預(yù)售，Hi4-T智享版預(yù)售價30.98萬元，Hi4-Z智享版預(yù)售價32.98萬元，預(yù)售期內(nèi)提供領(lǐng)航輔助、后排娛樂屏等六大權(quán)益。新車搭載第三代智慧空間系統(tǒng)CoffeeOS3和高通驍龍8295芯片，集成CoffeeGPT語音大模型，智能輔助駕駛系統(tǒng)CoffeePilotUltra實現(xiàn)城市與高速NOA全場景覆蓋。新增Hi4-Z車型針對城市路況優(yōu)化，強(qiáng)化越野性能，以智能化技術(shù)提升駕乘體驗，有望推動品牌高端化與銷量增長。

　　哈弗持續(xù)熱銷雙爆品激活銷量。哈弗10月批發(fā)銷售8.8萬輛，同比+21.4%，環(huán)比+7.7%。新車方面，2026款大狗以9.89萬元起售價搭配坦克300同款方向盤、14.6英寸中控屏及CoffeeOS3座艙等配置，銷售勢頭火熱；猛龍憑借燃油與插混雙版本協(xié)同發(fā)力，銷量表現(xiàn)亮眼。哈弗通過大狗與猛龍構(gòu)建硬派與泛越野雙產(chǎn)品線，以高性價比與配置升級強(qiáng)化市場競爭力，驅(qū)動品牌整體銷量穩(wěn)步增長。

　　出海銷量持續(xù)增長海外產(chǎn)能穩(wěn)步推進(jìn)。10月，公司海外批發(fā)銷量為5.7萬輛，同比+28.7%，環(huán)比+13.7%；1-10月海外批發(fā)銷量為39.1萬輛，同比+6.2%。坦克500Hi4-T在澳洲上市，Hi4技術(shù)與越野分級體系獲肯定。我們認(rèn)為，長城汽車（601633）伴隨澳洲本地化推進(jìn)，出海銷量有望穩(wěn)步提升。

　　投資建議：公司新產(chǎn)品國內(nèi)外推廣進(jìn)展順利，智能電動化新周期開啟，新能源智能化車型占比快速提升，高端智能化路線愈發(fā)清晰。我們預(yù)計2025-2027年營業(yè)收入為2,267.8/2,898.0/3,187.8億元，歸母凈利潤為126.7/175.2/194.0億元，對應(yīng)2025年11月3日收盤價22.69元/股，PE為15/11/10倍，維持“推薦”評級。

　　風(fēng)險提示：車市下行風(fēng)險；WEY、哈弗等品牌所在市場競爭加劇，銷量不及預(yù)期；出海進(jìn)度不及預(yù)期及歐盟關(guān)稅相關(guān)風(fēng)險。

　　長安汽車

　　民生證券——系列點評三十二：自主品牌銷量增長，智駕、機(jī)器人發(fā)展提速

　　事件概述：公司發(fā)布10月產(chǎn)銷快報：集團(tuán)10月批發(fā)銷量為27.8萬輛，同比+11.0%，環(huán)比+4.6%；1-10月累計批發(fā)237.4萬輛，同比+10.1%；自主品牌10月批發(fā)銷量為23.7萬輛，同比+11.3%，環(huán)比+4.9%；1-10月累計批發(fā)201.7萬輛，同比+12.2%。分品牌看，10月深藍(lán)銷量3.7萬輛，同比+28.1%，環(huán)比+9.4%，1-10月累計26.9萬輛，同比+56.9%；阿維塔13,506輛，同比+34.3%，環(huán)比+22.5%，1-10月累計10.4萬輛，同比+118.9%。

　　自主品牌銷量、新能源銷量同比增長。10月公司自主品牌批發(fā)銷量23.7萬輛，同比+11.3%，環(huán)比+4.9%。新能源方面，10月公司新能源汽車批發(fā)銷量為11.9萬輛，同比+36.1%，環(huán)比+15.0%；1-10月累計批發(fā)86.9萬輛，同比+60.6%。其中10月深藍(lán)銷量3.7萬輛，同比+28.1%，環(huán)比+9.4%；阿維塔13,506輛，同比+34.3%，環(huán)比+22.5%。展望2025年，集團(tuán)銷量目標(biāo)為300萬輛，新能源銷量目標(biāo)為100萬輛，后續(xù)公司深藍(lán)智能運動轎車L06、啟源A06(中型家用轎車)、啟源B216(緊湊型SUV)等全新產(chǎn)品將逐步上量，保證燃油基盤的同時加速電動化轉(zhuǎn)型。

　　阿維塔、深藍(lán)發(fā)力新能源轉(zhuǎn)型加速。深藍(lán)、阿維塔品牌1-10月累計分別26.9萬輛、10.4萬輛，同比分別+56.9%、+118.9%。2025年10月30日，深藍(lán)汽車正式拉開旗下中型純電轎跑L06的預(yù)售帷幕。此次共推出4款車型，預(yù)售價區(qū)間鎖定13.99-16.19萬元，并計劃于四季度內(nèi)正式上市。在15萬級純電市場同質(zhì)化嚴(yán)重的當(dāng)下，深藍(lán)L06以“入門即高配”的姿態(tài)，攜激光雷達(dá)、磁流變懸架、3nm座艙芯片等高端配置“破局”，直接瞄準(zhǔn)追求駕駛樂趣與科技感的年輕用戶群體；同時公司規(guī)劃加速深藍(lán)全球化布局，投放更多全球化產(chǎn)品，2025全球年銷目標(biāo)為50萬臺(國內(nèi)40萬臺，海外10萬臺)。阿維塔2026年將有基于全新SDA2.0模塊化架構(gòu)打造的SUV和MPV投放市場(搜狐網(wǎng)新聞)，加速新能源轉(zhuǎn)型。

　　長安汽車新集團(tuán)成立深化資源整合協(xié)同。2025年7月，中國長安汽車集團(tuán)有限公司在重慶掛牌成立，整合了長安汽車、辰致集團(tuán)等117家分子公司，明確了集團(tuán)的戰(zhàn)略定位及核心目標(biāo)：打造具有全球競爭力、擁有自主核心技術(shù)的世界一流汽車集團(tuán)。新業(yè)務(wù)方面，公司計劃2028年量產(chǎn)下線人形機(jī)器人，2030年推出航線飛行汽車產(chǎn)品并商業(yè)化運作，同時與京東集團(tuán)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，推進(jìn)全渠道營銷和售后服務(wù)。我們認(rèn)為新集團(tuán)成立有助于深化資源整合、強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同，提升長安汽車的治理效率和國際化運作水平，推進(jìn)公司智駕、機(jī)器人業(yè)務(wù)加速發(fā)展。

　　投資建議：我們看好公司電動智能轉(zhuǎn)型，疊加華為智能化賦能，預(yù)計2025-2027年收入分別為1,896/2,095/2,335億元，歸母凈利潤分別為63.1/81.6/109.4億元，EPS分別為0.64/0.82/1.10元，對應(yīng)2025年11月3日12.42元/股的收盤價，PE分別為19/15/11倍，維持“推薦”評級。

　　風(fēng)險提示：行業(yè)需求下滑；自主品牌銷量不及預(yù)期；行業(yè)“價格戰(zhàn)”加��；出口銷量不及預(yù)期。

　　五糧液

　　興業(yè)證券——出清釋壓，蓄力長期

　　投資要點：

　　事件：公司發(fā)布2025年三季報：前三季度營業(yè)總收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為609.45/215.11/214.95億元，同比-10.26%/-13.72%/-13.44%。Q3營業(yè)總收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為81.74/20.19/20.15億元，同比-52.66%/-65.62%/-65.81%。此外，公司擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利25.78元(含稅)，合計擬派發(fā)現(xiàn)金紅利100.07億元，占前三季度歸母凈利潤的46.5%。

　　Q3報表大幅出清，主動釋放風(fēng)險。二季度起行業(yè)受政策沖擊影響，需求走弱，公司報表逐季降速，三季度出清力度超預(yù)期。普五堅決減量，回款進(jìn)度慢于往年，預(yù)計Q3收入下滑幅度大于低度五糧液（000858）、1618；系列酒上半年放量，預(yù)計Q3收入收縮。

　　盈利能力波動，合同負(fù)債穩(wěn)健。毛利率：前三季度毛利率為74.93%，同比-2.13pct，其中Q3毛利率為62.64%，同比-13.53pct，主要系結(jié)構(gòu)及貨折影響。費用項：前三季度銷售/管理/研發(fā)費用率為10.88%/3.77%/0.52%，同比-0.59/+0.19/+0.15pct，其中Q3銷售/管理/研發(fā)費用率為15.09%/7.17%/1.34%，同比+1.06/+3.16/+0.81pct，主要系費用支出剛性。綜合以上因素，前三季度歸母凈利率為35.30%，同比-1.41pct，其中Q3歸母凈利率為24.70%，同比-9.31pct。此外，Q3末合同負(fù)債余額92.68億元，同比增長21.96億元，環(huán)比減少8.09億元；Q3收現(xiàn)71.41億元、同比-74.69%。

　　主動調(diào)整報表節(jié)奏，蓄力長期。行業(yè)下行期，公司調(diào)整經(jīng)營節(jié)奏，主動去庫釋壓，三季度報表大幅調(diào)整，釋放風(fēng)險。同時，雙節(jié)前公布渠道補(bǔ)貼政策，按經(jīng)銷商體量分級補(bǔ)貼，改善渠道利潤。今年以來，公司積極變革營銷體系，撤銷五品部、成立銷售公司，組建酒類銷售公司，實施片區(qū)負(fù)責(zé)制，高管下場匹配片區(qū)，保障策略執(zhí)行力，提振團(tuán)隊信心，并嚴(yán)格考核選拔人員。逆風(fēng)期加速出清，靜待行業(yè)需求改善后經(jīng)營勢能轉(zhuǎn)好，明年有望重回增長。

　　盈利預(yù)測與投資建議：根據(jù)三季報調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計2025-2027年營業(yè)收入分別為768.50/792.52/831.12億元，同比-13.8%/+3.1%/+4.9%，歸母凈利潤分別為261.62/269.88/285.64億元，同比-17.9%/+3.2%/+5.8%，EPS為6.74/6.95/7.36元；對應(yīng)2025年11月3日收盤價，PE為17.7/17.1/16.2倍，當(dāng)前股息率4%+，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險提示：產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度或不及預(yù)期、產(chǎn)品質(zhì)量管理風(fēng)險、行業(yè)政策風(fēng)險、市場競爭加劇風(fēng)險、匯率波動風(fēng)險。

　　山西汾酒

　　山西證券——經(jīng)營韌性凸顯，Q3省外市場發(fā)力

　　事件描述

　　事件：公司發(fā)布公告，2025年第三季度營業(yè)收入89.6億元，同比增長4.05%；歸母凈利潤為28.99億元，同比下降1.38%�；�本每股收益為2.38元/股，同比下降1.24%。

　　事件點評

　　青花20和玻汾表現(xiàn)較好，省外市場高增長。公司25Q1-Q3收入/利潤同比+5.0%/+0.48%，25Q3收入/利潤同比+4.05%/-1.38%，業(yè)績符合預(yù)期。分產(chǎn)品來看，前三季度青花20和玻汾貢獻(xiàn)主要增量。1)分產(chǎn)品來看，前三季度汾酒/其他酒類分別實現(xiàn)321.71/6.47億元，同比+5.54%/-15.88%。預(yù)計前三季度青花系列同比增速為5%+，青花20雙位數(shù)增長，青花30下滑比較多；腰部產(chǎn)品，老白汾相對巴拿馬表現(xiàn)較好；玻汾同比增長10%+，竹葉青等配制酒同比下滑16%。2)分區(qū)域看，Q3省內(nèi)不再壓貨，省外增長較快。省內(nèi)25Q1-Q3同比減少7.52%，Q3同比減少35.18%，省內(nèi)不再壓貨主動降低壓力；省外25Q1-Q3同比增加12.72%，25Q3同比增加31.13%。

　　2025Q3稅金擾動影響凈利率，毛利率略有上升。25Q1-Q3銷售凈利率34.78%，同比下降1.45pct，銷售毛利率為76.10%，同比增加0.07pct。其中25Q3凈利率為32.66%，同比下降1.45pct，毛利率為74.63%，同比增加0.34pct，Q3稅金及附加/銷售費用/管理費用率分別為16.57%/10.17%/3.86%，同比+1.95/-0.37/-0.57pcts，稅金率考慮更多是季度間擾動。

　　主動調(diào)節(jié)季度間和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)節(jié)奏。公司產(chǎn)品線豐富，玻汾、腰部產(chǎn)品(老白汾、巴拿馬)、青花20、青花30組合產(chǎn)品四輪驅(qū)動，根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化、公司目標(biāo)、渠道健康度等，公司主動調(diào)控產(chǎn)品系列季度間的節(jié)奏。整體看，汾酒具有多個強(qiáng)勢大產(chǎn)品，抗風(fēng)險能力強(qiáng)、渠道利潤互為補(bǔ)充，因此，公司通過產(chǎn)品輪動和區(qū)域輪動，基本盤穩(wěn)固邏輯持續(xù)演繹。

　　盈利預(yù)測、估值分析和投資建議：公司基本面、經(jīng)營及報表質(zhì)量仍舊是白酒公司中相對較好的，省內(nèi)不再超額壓貨，省外茅五大商今年代理汾酒比較多，貢獻(xiàn)增量。全年預(yù)計收入同比低個位數(shù)增長，利潤增速持平。預(yù)計2025-2027年公司歸母凈利潤123.02億、128.99億、136.47億，EPS分別為10.08元、10.57元、11.19元，對應(yīng)當(dāng)前股價，PE分別為18.9倍、18倍、17倍。維持“買入-A”評級。

　　風(fēng)險提示：商務(wù)需求恢復(fù)不及預(yù)期，省外擴(kuò)張不達(dá)預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險

　　比亞迪

　　光大證券——2025年三季報業(yè)績點評：3Q25單車盈利環(huán)比提升，海外市場打開全新增長空間

　　3Q25業(yè)績持續(xù)承壓：2025年前三季度比亞迪（002594）總營業(yè)收入同比+12.7%至5,663億元，歸母凈利潤同比-7.5%至233億元，扣非后歸母凈利潤同比-11.6%至205億元；其中，3Q25營業(yè)收入同比-3.1%/環(huán)比-3.0%至1,950億元，歸母凈利潤同比-32.6%/環(huán)比+23.1%至78億元，扣非歸母凈利潤同比-36.6%/環(huán)比+26.9%至69億元(我們測算3Q25單車盈利同比-35.9%/環(huán)比+20.5%至6,014元，2025年前三季度單車盈利同比-22.8%至6,524元)。

　　高端化戰(zhàn)略顯成效，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化：2025年前三季度公司新能源乘用車總銷量同比+18.6%至326萬輛，純電銷量同比+37.3%至161萬輛，插混銷量同比+2.9%至161萬輛；其中比亞迪中高端品牌合計銷量同比+77%至22.5萬輛(2025年前三季度騰勢/方程豹/仰望銷量分別同比+28%/+252%/-62%)，在總銷量中的占比同比+2pcts至7%。我們判斷，比亞迪高端化戰(zhàn)略成效彰顯，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)或持續(xù)優(yōu)化：1)騰勢：騰勢N9補(bǔ)齊騰勢品牌在中大型SUV領(lǐng)域空白，通過標(biāo)配易三方+云輦+天神之眼等技術(shù)強(qiáng)化騰勢品牌形象；2)方程豹：繼4月上市的方程豹首款純電車型鈦3打開小眾市場銷量、三個月累計銷量突破2萬輛，9月主打“家用硬派”的方程豹鈦7兼顧家用舒適+個人樂趣、上市首月銷量破萬，方程豹或有望通過持續(xù)品類創(chuàng)新打造爆款車型；3)仰望：9月上市的仰望U8L主打豪華行政級SUV市場，產(chǎn)品技術(shù)精細(xì)化+使用場景多元化，或填補(bǔ)百萬級新能源市場行政商務(wù)場景產(chǎn)品空白，在進(jìn)一步補(bǔ)充仰望系列產(chǎn)品矩陣的同時打入新細(xì)分賽道搶奪BBA市場份額。

　　海外銷量持續(xù)高增，全球化戰(zhàn)略打開全新增長空間：2025年前三季度比亞迪出口銷量同比+134.0%至69.7萬輛。我們判斷，1)公司海外銷量持續(xù)高增主要由于車型矩陣豐富(尤其插混車型在歐洲等市場具備低關(guān)稅+低油耗的雙重優(yōu)勢)、本地化布局深化(陸續(xù)在柬埔寨、匈牙利等地投建工廠與研發(fā)中心)、以及渠道+品牌建設(shè)加速(8月宣布正式進(jìn)入阿根廷市場)；2)比亞迪全球化戰(zhàn)略或打開公司全新增長空間，看好海外銷量持續(xù)增長提振公司盈利前景。

　　維持“買入”評級：鑒于行業(yè)競爭加劇，我們下調(diào)公司2025-2027E歸母凈利潤9%/14%/16%至325.0/415.9/542.2億元；我們看好比亞迪通過技術(shù)驅(qū)動品牌+產(chǎn)品力向上，出口+高端化穩(wěn)步推進(jìn)改善盈利前景，維持A/H股“買入”評級。

　　風(fēng)險提示：插混滲透率不及預(yù)期、行業(yè)需求不及預(yù)期、海外市場拓展不及預(yù)期。

　　拓普集團(tuán)

　　方正證券——公司點評報告：新興業(yè)務(wù)推進(jìn)高效，短期利潤承壓不改長期增勢

　　事件：2025年10月30日，公司發(fā)布25Q3報，披露公司于Q3實現(xiàn)營業(yè)收入79.94億元，同比+12.11%；同期實現(xiàn)歸母凈利潤6.72億元，同比-13.65%；基本每股收益0.39元/股。

　　營收穩(wěn)步增長，新舊動能切換清晰。2025Q3期間公司實現(xiàn)收入79.94億元，同比+12.11%，環(huán)比+11.53%。公司收入增長主要依托傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)內(nèi)飾功能件的穩(wěn)步發(fā)力，以及新業(yè)務(wù)汽車電子的爆發(fā)式增長，新舊動能切換態(tài)勢清晰。展開來看，內(nèi)飾功能件/底盤系統(tǒng)/減震器/汽車電子/熱管理系統(tǒng)分別占比31.32%/28.96%/13.52%/11.15%/6.77%，收入同比變化分別為+18.34%/+4.04%/-7.92%/+52.83%/-7.36%。

　　毛利凈利同比下滑，25Q4有望改善。2025Q3期間，公司實現(xiàn)毛利率18.64%，同比-2.24pcts，環(huán)比-0.64pcts。同期公司營業(yè)成本達(dá)65.03億元，同比增長15.27%，成本與營收增速差達(dá)3.16pcts。成本高增或受墨西哥產(chǎn)能調(diào)整、產(chǎn)能擴(kuò)張導(dǎo)致固定資產(chǎn)折舊增加等因素影響。2025Q3期間，公司實現(xiàn)凈利率8.42%，同比-2.54pcts，環(huán)比-1.76pcts。主要受研發(fā)費用高(Q3費率為4.75%，同比+0.17pcts，環(huán)比-0.31pcts)、管理費用增長(Q3費率為2.58%，同比+0.35pcts，環(huán)比-0.05pcts)的影響。隨著公司完成海外客戶切換、產(chǎn)能提升，利潤有望在2025Q4期間便得到改善。

　　新興業(yè)務(wù)推進(jìn)高效，跨行業(yè)拓展優(yōu)勢顯著。機(jī)器人方面，目前公司機(jī)器人電驅(qū)執(zhí)行器項目推進(jìn)高效，已正式進(jìn)入批量供貨階段；靈巧手電機(jī)完成多輪客戶送樣驗證，業(yè)務(wù)落地節(jié)奏顯著加快。此外，依托在汽車領(lǐng)域成熟的熱管理技術(shù)與產(chǎn)品經(jīng)驗，公司實現(xiàn)技術(shù)跨行業(yè)遷移，將其應(yīng)用于液冷服務(wù)器行業(yè)�，F(xiàn)階段，已成功向華為、NVIDIA、Meta等行業(yè)頭部企業(yè)以及多家數(shù)據(jù)中心提供商批量供應(yīng)液冷相關(guān)產(chǎn)品，業(yè)務(wù)覆蓋范圍與市場認(rèn)可度持續(xù)提升。

　　投資建議：我們預(yù)計公司2025-2027年實現(xiàn)營收303.48/388.21/463.50億元，歸母凈利潤分別為30.94/37.70/43.17億元，EPS分別為1.78/2.17/2.48元，給予“推薦”評級。

　　風(fēng)險提示：業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；消費市場景氣大幅下行；宏觀環(huán)境大幅波動。