在房地產(chǎn)調(diào)整中，華潤置地之所以實(shí)現(xiàn)正增長，一方面是因?yàn)槠溟_發(fā)銷售型業(yè)務(wù)銷售規(guī)模逆勢(shì)增長，這與公司高能級(jí)城市持續(xù)布局、產(chǎn)品競爭力提升有關(guān)；另一方面，公司的經(jīng)營性不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的利潤和現(xiàn)金流穩(wěn)定增長，在行業(yè)調(diào)整中保持了公司經(jīng)營的相對(duì)穩(wěn)定。

　　薛宇/文

　　日前，華潤置地(01109.HK)發(fā)布2025年中期業(yè)績公告：公司2025年上半年?duì)I業(yè)收入為949.2億元，股東應(yīng)占盈利為118.8億元，同比增長16.2%。在房地產(chǎn)仍處于調(diào)整背景下，公司業(yè)績穿越了周期。

　　截至9月16日，華潤置地股價(jià)收于32.28港元，相比年初最低的19.913港元已經(jīng)實(shí)現(xiàn)62%的上漲，已經(jīng)接近歷史新高34.482港元；與此形成鮮明對(duì)比的是，目前行業(yè)內(nèi)多數(shù)重點(diǎn)房企股價(jià)仍處于相對(duì)低位。而華潤置地之所以能夠穿越周期，正是源于其優(yōu)秀的基本面表現(xiàn)：一方面，公司的開發(fā)銷售型業(yè)務(wù)自2024年進(jìn)入銷售前三后能夠保持該行業(yè)地位，這與公司持續(xù)布局高能城市、產(chǎn)品競爭力提升有關(guān)；另一方面，公司的經(jīng)營性不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的利潤和現(xiàn)金流穩(wěn)定增長，在行業(yè)調(diào)整中保持了公司整體經(jīng)營的相對(duì)穩(wěn)定。

　　業(yè)績表現(xiàn)超越同行

　　公司2025年上半年?duì)I業(yè)收入為949.2億元，同比增長19.9%，其中，開發(fā)銷售型業(yè)務(wù)收入為743.6億元，同比增長25.8%；經(jīng)常性業(yè)務(wù)收入合計(jì)205.6億元，同比增長2.5%(包括經(jīng)營性不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)收入121.1億元，同比增長5.5%)。

　　值得說明的是，華潤置地毛利率有所改善：公司2025年上半年綜合毛利率為24.0%，同比提升1.8個(gè)百分點(diǎn)，其中開發(fā)銷售業(yè)務(wù)毛利率同比提升3.2個(gè)百分點(diǎn)至15.6%；經(jīng)營性不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)的毛利率提升1.4個(gè)百分點(diǎn)至72.9%；輕資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的毛利率提升3.1個(gè)百分點(diǎn)至37.1%。

　　房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)作為公司的基本盤，2025年上半年實(shí)現(xiàn)簽約額1103.0億元，簽約面積412萬平方米，盡管分別同比下降11.6%、21.0%，但仍優(yōu)于行業(yè)整體水平；開發(fā)銷售型業(yè)務(wù)收入為743.6億元，同比增長25.8%。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2025年上半年，重點(diǎn)房企實(shí)現(xiàn)營收8109億元，同比小幅下降0.8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤194.7億元，同比下降37.7%�？梢娙A潤置地表現(xiàn)明顯優(yōu)于重點(diǎn)房企。

　　截至2025年6月末，公司已簽未結(jié)開發(fā)物業(yè)營業(yè)額達(dá)2513.7億元，其中約1595.3億元計(jì)劃于下半年結(jié)算。自2024年末首次進(jìn)入行業(yè)銷售額前三后，持續(xù)保持行業(yè)地位。

　　經(jīng)常性業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升的背后是購物中心經(jīng)營表現(xiàn)突出：公司2025年上半年購物中心營業(yè)額104.2億元，同比增長9.9%；零售額同比增長20.2%至1101.5億元，整體出租率保持在97.3%的高位。

　　積極拿地優(yōu)化資產(chǎn)

　　如前所述，華潤置地住宅開發(fā)板塊毛利率得以修復(fù)，主要得益于一線城市收入貢獻(xiàn)占比的較快提升，據(jù)國盛證券，公司一線城市銷售占比同比提升8個(gè)百分點(diǎn)，相應(yīng)地帶動(dòng)銷售單價(jià)同比上升11.9%至26777元/平，優(yōu)化了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

　　這背后是因?yàn)榻�年公司�?duì)高能級(jí)城市保持著較高的拿地強(qiáng)度。2022年受行業(yè)調(diào)整影響，公司拿地減少。2023年起加大拿地力度，全口徑拿地金額1730億元，同比增長20%，相比于2021-2022年的拿地金額同比增速8%、-3.2%明顯提升。總體來看，華潤置地2021-2023年一二線城市拿地金額合計(jì)占比均超過九成，2022年起一線城市拿地占比大幅提升，二線城市拿地占比下降，2023年一線、二線、三四線拿地金額占比分別為46%、47%、7%。2024年上半年一線城市拿地金額占比進(jìn)一步升至60%，2025年上半年拿地全部聚焦于一線及強(qiáng)二線城市。

　　截至2025年6月末，華潤置地總土地儲(chǔ)備面積為4895萬平方米，其中投資物業(yè)土地儲(chǔ)備面積776萬平方米；開發(fā)物業(yè)土地儲(chǔ)備面積4119萬平方米，權(quán)益面積2884萬平方米，約70%位于一二線城市。

　　浙商證券（601878）指出，當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)正處于“新模式”轉(zhuǎn)型階段，正由增量市場轉(zhuǎn)向存量市場。對(duì)比中國香港、日本和新加坡等成熟市場，可以看到房地產(chǎn)開發(fā)商均由傳統(tǒng)的開發(fā)模式邁入“開發(fā)+運(yùn)營”階段，即從銷售模式轉(zhuǎn)變?yōu)椤颁N售+永續(xù)現(xiàn)金業(yè)務(wù)”雙輪驅(qū)動(dòng)模式。因此，在“雙軌制”新模式的推進(jìn)下，租售并舉、資產(chǎn)管理是未來我國房企需要拓展的主要方向。

　　目前，經(jīng)營性不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)已經(jīng)成為華潤置地業(yè)績?cè)鲩L新引擎。

　　商業(yè)地產(chǎn)構(gòu)建護(hù)城河

　　作為國內(nèi)領(lǐng)先的綜合開發(fā)運(yùn)營服務(wù)商，華潤置地經(jīng)營性不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)(經(jīng)常性業(yè)務(wù))包括持有租賃經(jīng)營的購物中心、寫字樓、酒店等，是華潤置地主要的業(yè)績和經(jīng)營現(xiàn)金流來源，2025年上半年，該業(yè)務(wù)對(duì)核心凈利潤的貢獻(xiàn)占比提升至60.2%。

　　華潤置地的購物中心業(yè)務(wù)已形成萬象城、萬象匯、萬象天地三大商業(yè)產(chǎn)品線的戰(zhàn)略布局，主要聚焦于一二線及省會(huì)核心城市，上半年近九成在營購物中心零售額排名當(dāng)?shù)厍叭�。截�?025年6月末，公司已開業(yè)購物中心達(dá)94座，預(yù)計(jì)到2028年末購物中心總數(shù)將增至114座。

　　經(jīng)營業(yè)績方面，2025年上半年，公司旗下購物中心實(shí)現(xiàn)零售額1101億元，同比增長20.2%，雖不及2023年43.8%的增速，但近幾年來看增速也是處于相對(duì)較高水平；上半年整體出租率較2024年末提升0.2個(gè)百分點(diǎn)至97.3%，且自2023年以來出租率持續(xù)提升。租金收入方面，上半年實(shí)現(xiàn)租金收入104億元，同比上升9.9%，近幾年除2022年微降0.7%以外，其他年份均保持增長；上半年購物中心毛利率及經(jīng)營利潤率分別升至78.4%及65.9%，持續(xù)上升；公司預(yù)計(jì)全年EBITDA成本回報(bào)率9.7%。租售比仍維持12.0%合理水平。

　　不同于較傳統(tǒng)的房地產(chǎn)開發(fā)商，商業(yè)地產(chǎn)為華潤置地構(gòu)建了較高的護(hù)城河，其穩(wěn)定的租金收入實(shí)現(xiàn)了對(duì)主業(yè)的反哺，降低了行業(yè)下行對(duì)業(yè)績波動(dòng)的影響，為公司盈利可持續(xù)性提供有力支撐。另外，商業(yè)地產(chǎn)由于資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)性而具有較強(qiáng)的融資能力，在行業(yè)融資趨緊的市場環(huán)境中為企業(yè)增加了重要的對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。國盛證券指出，在經(jīng)營現(xiàn)金流穩(wěn)健成長的驅(qū)動(dòng)模式下，此類企業(yè)在行業(yè)調(diào)整中保持了經(jīng)營穩(wěn)定，因此也更受金融機(jī)構(gòu)青睞，憑借相對(duì)雄厚的資產(chǎn)抵押物獲得融資額度及內(nèi)保外貸等債權(quán)工具支持，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性補(bǔ)充；而其優(yōu)質(zhì)商業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量也帶來后續(xù)通過C-REITs渠道退出的可能性。截至2025年6月末，公司通過資產(chǎn)抵押共獲1298.2億元的融資額度，該額度下貸款余額為1017.1億元。

　　華潤置地的資管規(guī)模持續(xù)做大，已搭建長租公寓和商業(yè)兩個(gè)REITs平臺(tái)。公司于2022年12月成功發(fā)行有巢REIT，為首單市場化機(jī)構(gòu)運(yùn)營的保障性租賃住房公募REIT，發(fā)行規(guī)模12.1億元；此后又發(fā)行了華潤萬象生活、華夏華潤商業(yè)REIT，為消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REIT，發(fā)行規(guī)模69.0億元。受底層資產(chǎn)穩(wěn)健經(jīng)營及“租售并舉”、促進(jìn)消費(fèi)等政策刺激，華潤置地REITs較發(fā)行價(jià)格漲幅較大，截至2025年6月末，華潤萬象生活、華夏華潤商業(yè)REIT市值破百億元，穩(wěn)居消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs首位，股價(jià)累計(jì)漲幅達(dá)52.2%，有巢公募REIT價(jià)格累計(jì)漲幅達(dá)73.9%。

　　浙商證券認(rèn)為，商場等持有型資產(chǎn)的運(yùn)營屬于重資產(chǎn)的范疇，其中最主要的特點(diǎn)為回收周期較長，華潤置地探索Pre-REIT、私募REIT等多層次產(chǎn)品，逐步完善“投融建管退”資本閉環(huán)，具備將“重”資產(chǎn)做“輕”的能力，全周期的資產(chǎn)運(yùn)營能力在行業(yè)內(nèi)具備優(yōu)勢(shì)。

　　多元化企業(yè)往往更具備穿越行業(yè)周期的能力。2024年以來，新消費(fèi)逐步崛起，2025年以來，隨著消費(fèi)REITs持續(xù)上漲，商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)值重估空間也愈發(fā)凸顯。根據(jù)華泰證券，商業(yè)地產(chǎn)具有“商業(yè)+地產(chǎn)+金融”復(fù)雜的三元屬性，而商業(yè)地產(chǎn)基于地產(chǎn)屬性的變現(xiàn)模式逐步式微，商業(yè)和金融屬性決定了其估值基礎(chǔ)以商業(yè)為核心，因此多以收益法來估值，頭部運(yùn)營商購物中心資產(chǎn)均超越賬面投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值，更為關(guān)鍵的是，C-REITs通道使得這一價(jià)值的實(shí)現(xiàn)路徑更為通暢，流動(dòng)性增厚使得這一估值更具有參考意義。國盛證券認(rèn)為，華潤置地兼具優(yōu)異開發(fā)業(yè)務(wù)且商業(yè)運(yùn)營占比高，同時(shí)商業(yè)資產(chǎn)化下具備擴(kuò)張能力，展現(xiàn)出更強(qiáng)的抗周期能力與發(fā)展韌性。