東吳證券股份有限公司蘇鋮,孫瑜近期對(duì)水井坊（600779）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2025H1業(yè)績(jī)預(yù)告點(diǎn)評(píng)：Q2收入承壓，盈利波動(dòng)加劇》，給予水井坊增持評(píng)級(jí)。

　　水井坊

　　投資要點(diǎn)

　　事件：公司發(fā)布2025年半年度業(yè)績(jī)預(yù)告，經(jīng)初步核算，預(yù)計(jì)25H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約14.98億元，同比下滑約12.8%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)約1.05億元，同比下滑約56.5%。對(duì)應(yīng)25Q2營(yíng)收同比下滑31.4%，歸母凈利同比下滑251.2%。

　　25財(cái)年平穩(wěn)收官，Q2強(qiáng)化庫(kù)存管控，穩(wěn)健應(yīng)對(duì)行業(yè)調(diào)整。公司2025財(cái)年平穩(wěn)收官，財(cái)年收入(24Q3~25Q2)同比略降2.9%，基本保持穩(wěn)定。25Q2公司營(yíng)收同比下滑31.4%，1是當(dāng)前宏觀環(huán)境下，商務(wù)往來(lái)需求持續(xù)承壓；2是5月以來(lái)宴席、聚飲場(chǎng)景亦有受創(chuàng)。弱勢(shì)環(huán)境下公司適時(shí)調(diào)控發(fā)貨，優(yōu)先穩(wěn)定渠道秩序。

　　25Q2開瓶營(yíng)銷保持較大力度，短期拖累噸價(jià)及盈利表現(xiàn)。收入端，我們預(yù)計(jì)25Q2主力產(chǎn)品臻釀八號(hào)、井臺(tái)均同比下滑承壓，中檔酒天號(hào)陳亦表現(xiàn)乏力。25Q2公司繼續(xù)對(duì)臻釀八號(hào)宴席、開瓶保持較大促銷力度，“買六贈(zèng)一”等活動(dòng)繼續(xù)強(qiáng)化公司產(chǎn)品的宴席場(chǎng)景流行性，但貨折放大對(duì)收入及噸價(jià)造成拖累，25H1、Q2公司酒類銷量分別同比+14.5%、+8.6%；噸價(jià)分別同比-19.0%、-25.8%。利潤(rùn)端，25Q2公司歸母凈利約為-0.85億元，同比轉(zhuǎn)虧，我們預(yù)計(jì)1是開瓶費(fèi)用支持導(dǎo)致貨折增加拉低毛利，2是季度期間費(fèi)用支出亦相對(duì)剛性。

　　適時(shí)停貨穩(wěn)定價(jià)盤，優(yōu)化渠道秩序，堅(jiān)守長(zhǎng)期主義。針對(duì)局部區(qū)域竄貨亂價(jià)現(xiàn)象，公司明確穩(wěn)定渠道價(jià)盤是工作核心，一方面自7月8日起，對(duì)全渠道臻釀八號(hào)500ml裝執(zhí)行停貨，并對(duì)電商渠道臻釀八號(hào)520ml裝采取穩(wěn)定價(jià)值鏈及買贈(zèng)管控等措施；另一方面加大重點(diǎn)區(qū)域人力、物力投入，針對(duì)擾亂市場(chǎng)秩序、危害渠道利益的行為，公司堅(jiān)決查處(執(zhí)行罰款、停播斷鏈接及終止合作等處罰)，并以“應(yīng)收盡收”原則，回收市場(chǎng)上跨區(qū)跨渠道的違規(guī)流通產(chǎn)品。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司產(chǎn)品矩陣定位清晰，在100~800元區(qū)間各主力消費(fèi)價(jià)位均有核心產(chǎn)品長(zhǎng)期布局。需求承壓階段，公司保持宴席、開瓶場(chǎng)景相關(guān)促銷支持政策，產(chǎn)品動(dòng)銷表現(xiàn)相對(duì)好于其他二線次高端酒企。參考2025H1預(yù)告數(shù)據(jù)和消費(fèi)環(huán)境變化，我們調(diào)整2025~27年歸母凈利潤(rùn)至9.5、8.2、8.9億元(前值13.5、14.3、16.1億元)，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)2025~27年P(guān)E為22/25/23X，考慮公司PE估值所處歷史分位數(shù)，維持“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀表現(xiàn)不及預(yù)期、次高端主力價(jià)位競(jìng)爭(zhēng)加劇、品牌建設(shè)及消費(fèi)者培育費(fèi)用投放超預(yù)期。

　　最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有17家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)13家，增持評(píng)級(jí)4家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為53.69。