東吳證券股份有限公司袁理,陳孜文近期對瀚藍環(huán)境（600323）進行研究并發(fā)布了研究報告《2025中期業(yè)績預告點評：粵豐整合露鋒芒，內(nèi)生提效超預期》，給予瀚藍環(huán)境買入評級。

　　瀚藍環(huán)境

　　投資要點

　　事件：2025年7月14日，公司發(fā)布2025年半年度業(yè)績預增公告。

　　粵豐并表&降本增效&業(yè)績賠償，25H1業(yè)績超預期。2025H1公司歸母凈利潤9.67億元，同比增加約7,982萬元，同比增幅約9.00%，剔除上年同期一次性收益影響1.3億元(濟寧固廢電費、金沙城北污水廠擴容項目污水處理費)，同比增加約2.1億元，同比增幅約27.71%；2025H1扣非歸母凈利潤9.06億元，同比增加約3,434萬元，同比增幅約3.94%，剔除上年同期1.3億元一次性收益影響，同比增加約1.6億元，同比增幅約22.17%。業(yè)績預增主要系：1)2025年6月起新增并表粵豐(持股52.44%)，增加6月歸母凈利潤約5000萬元；2)持續(xù)落實降本增效舉措取，保持較高運營效率；3)2025H1新增確認江西瀚藍能源原股東業(yè)績賠償收入。

　　粵豐整合露鋒芒，單月利潤貢獻超24年水平。2024年粵豐環(huán)保表觀歸母凈利潤8.02億元，單月貢獻約0.67億元，若剔除根據(jù)并購剝離的停車業(yè)務和香港辦公樓的影響，則歸母凈利潤為9.21億元(對應10.12億港元)，單月貢獻約0.77億元。25年6月粵豐并表增加歸母凈利潤約0.50億元，則粵豐單月歸母凈利潤為0.95億元，顯著高于24年水平。

　　內(nèi)生提效增長強勁，25Q2瀚藍內(nèi)生業(yè)績增速18%。2024Q2公司扣非歸母凈利潤5.01億元，扣除1.3億元一次性收益后扣非歸母為3.71億元。2025Q1公司扣非歸母凈利潤4.18億元，同增12.80%，根據(jù)業(yè)績預告，2025Q2扣非歸母凈利潤4.88億元，扣除粵豐并表增厚0.50億元后扣非4.38億元，較上年同期扣除一次性收益后扣非3.71億元增長18%。

　　大固廢整合佼佼者，并購跨越發(fā)展+協(xié)同增效，促估值&ROE雙升。1)并購協(xié)同帶來跨越式成長：公司數(shù)次跨越式發(fā)展均是通過戰(zhàn)略并購而實現(xiàn)，參照并購創(chuàng)冠，其盈利能力持續(xù)提升，ROE從14年5.1%提至24年10.7%。此次并購粵豐后，依靠供熱挖潛、債務優(yōu)化、管理協(xié)同，提質(zhì)增效空間大。25年6月粵豐并表單月業(yè)績貢獻5000萬元超預期；2)內(nèi)生增長強勁：25Q1公司收入26.01億元(同比-4%)，歸母4.20億元(同比+10%)，具備內(nèi)生增長潛力。25Q1噸發(fā)397度(同比+5%)，噸上網(wǎng)349度(同比+6%)，供汽量48.23萬噸(同比+59%)。根據(jù)25Q2業(yè)績預告測算，25Q2內(nèi)生扣非歸母增速18%。3)現(xiàn)金流分紅大增：化債持續(xù)推進，2024全年解決存量應收24億元，超出原20億元計劃規(guī)模，2025年公司爭取收回存量應收不少于20億元。垃圾焚燒及污水處理有望推進居民端收費，商業(yè)模式C端理順。公司資本開支持續(xù)下降，自由現(xiàn)金流增厚。24年公司每股派息同比+67%，承諾2024-2026年每股派息同比增長不低于10%。

　　盈利預測與投資評級：公司憑借優(yōu)秀整合能力實現(xiàn)跨越發(fā)展，并購成長+協(xié)同增效促估值&ROE雙升。我們維持2025-2027年歸母凈利潤預測18.60、21.17、22.14億元，對應PE為11/9/9倍，維持“買入”評級。

　　風險提示：應收回款不及預期，資本開支超預期上行，政策風險等。

　　最新盈利預測明細如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有9家機構(gòu)給出評級，買入評級9家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標均價為26.59。