誠(chéng)通證券股份有限公司范云浩近期對(duì)徐工機(jī)械（000425）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《優(yōu)質(zhì)國(guó)資/央企深度推薦系列(四)：徐開四海業(yè)，工鑄重器魂》，首次覆蓋徐工機(jī)械給予增持評(píng)級(jí)。

　�。盒扉_四海業(yè)，工鑄重器魂》研報(bào)附件原文摘錄)

　　徐工機(jī)械

　　公司概況：立足傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)，改革驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)

　　徐工機(jī)械是全球工程機(jī)械產(chǎn)品族群化最為齊全的企業(yè)之一。公司傳統(tǒng)的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品如起重機(jī)、裝載機(jī)等持續(xù)保持全球領(lǐng)先，同時(shí)2020年公司啟動(dòng)混合所有制改革，2022年完成挖掘機(jī)、礦機(jī)等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)整體上市，構(gòu)建了多元產(chǎn)業(yè)體系。雖然短期內(nèi)規(guī)模擴(kuò)張導(dǎo)致公司風(fēng)險(xiǎn)敞口有所擴(kuò)大，但隨著公司持續(xù)貫徹“高質(zhì)量、控風(fēng)險(xiǎn)、世界級(jí)、穩(wěn)增長(zhǎng)”發(fā)展方針，公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量有望進(jìn)一步提升。公司積極布局全球化戰(zhàn)略，境外業(yè)務(wù)占比從2020年的8.3%提升至2024年的45.5%，并帶動(dòng)公司整體盈利能力穩(wěn)中有進(jìn)。在2025年全球工程機(jī)械制造商50強(qiáng)榜單中，徐工機(jī)械位居全球第四，中國(guó)第一，全球市場(chǎng)份額約5.4%。

　　行業(yè)分析：工程機(jī)械全球萬(wàn)億人民幣級(jí)市場(chǎng)空間，行業(yè)景氣度邊際向上國(guó)內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)由于已基本完成進(jìn)口替代，整體國(guó)產(chǎn)化率高，未來主要跟隨國(guó)內(nèi)建造支出周期波動(dòng)，目前觀測(cè)周期上行的趨勢(shì)并未改變。海外市場(chǎng)則具備“大空間、弱周期、長(zhǎng)期向上”等特點(diǎn)。全球工程機(jī)械外資龍頭對(duì)2025年行業(yè)景氣度持總體樂觀態(tài)度。分行業(yè)來看，卡特彼勒、約翰迪爾等認(rèn)為2025年建筑機(jī)械景氣度有望與2024年基本持平；卡特彼勒、日立建機(jī)和安百拓認(rèn)為礦用機(jī)械需求旺盛。分地區(qū)來看，美國(guó)《基礎(chǔ)設(shè)施投資和就業(yè)法案》很大程度上拉動(dòng)了相關(guān)需求；歐洲經(jīng)濟(jì)依然疲軟，但是有望小幅復(fù)蘇；中國(guó)需求在政府刺激房地產(chǎn)和建筑行業(yè)政策的支持下持續(xù)增長(zhǎng)；亞洲經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟，關(guān)注印尼等礦業(yè)需求；拉美整體需求將溫和下降，增長(zhǎng)點(diǎn)主要來自巴西和阿根廷；中東和非洲建筑需求持續(xù)強(qiáng)勁。

　　土方機(jī)械：國(guó)內(nèi)看基建力度+更新需求，海外看“一帶一路”協(xié)同出海2025M1-6，國(guó)內(nèi)挖機(jī)銷量達(dá)到12.05萬(wàn)臺(tái)，yoy+16.80%，銷量實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，呈筑底上行趨勢(shì)，我們認(rèn)為主要受益于國(guó)內(nèi)外兩大市場(chǎng)需求共振。

　　國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：房地產(chǎn)開發(fā)景氣度仍然偏弱，基建投資完成額穩(wěn)步增長(zhǎng)，基本抵消了地產(chǎn)偏弱的不利影響，2025M1-5地產(chǎn)+基建合計(jì)投資完成額達(dá)12.14億元，yoy+3.14%，增速創(chuàng)2021年以來新高；挖機(jī)還面臨著規(guī)模龐大、持續(xù)性強(qiáng)的更新需求。根據(jù)我們的測(cè)算，在假設(shè)挖機(jī)平均更新周期為8年的情況下，2023年為挖機(jī)更新需求低點(diǎn)，新一輪更新周期已經(jīng)啟動(dòng)，僅2028年一年即有望釋放25.73萬(wàn)臺(tái)更新需求(約為2024年國(guó)內(nèi)挖機(jī)總銷量的2.5倍)。行業(yè)整體觸底回升的勢(shì)頭明顯。

　　海外市場(chǎng)：①受全球政治經(jīng)濟(jì)局勢(shì)沖擊影響，2025M1-6出口占比略下滑至45.54%。從月度數(shù)據(jù)來看，2025M6出口占比已恢復(fù)至56.73%，若貿(mào)易環(huán)境壓力得到緩解，挖機(jī)出口比例有望繼續(xù)回升。②新興市場(chǎng)是我國(guó)工程機(jī)械產(chǎn)品出口的穩(wěn)定增長(zhǎng)動(dòng)力。中國(guó)工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2024年我國(guó)工程機(jī)械對(duì)“一帶一路”沿線出口額占比46.2%，較2023年提升2.8pct，主要系受益于“一帶一路”工程承包帶動(dòng)國(guó)內(nèi)工程機(jī)械整機(jī)出海，可見新興國(guó)家是我國(guó)工程機(jī)械產(chǎn)品出口的穩(wěn)定增長(zhǎng)動(dòng)力。

　　起重機(jī)械：工程起重機(jī)有望回暖，建筑起重機(jī)景氣度仍依賴出口

　　汽車起重機(jī)：2025M1-5汽車起重機(jī)內(nèi)外銷合計(jì)9103臺(tái)，yoy-8.94%，降幅有所收窄。汽車起重機(jī)作為工程起重機(jī)代表，有望直接受益于國(guó)內(nèi)外大規(guī)�；�建項(xiàng)目建設(shè)。

　　塔式起重機(jī)：2025M1-5塔式起重機(jī)內(nèi)外銷合計(jì)2334臺(tái)，yoy-36.56%，降幅較2024年全年水平有所收窄。隨著新興國(guó)家房地產(chǎn)需求持續(xù)增加，塔機(jī)出口或延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，帶動(dòng)內(nèi)外銷結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。

　　混凝土機(jī)械：全球市場(chǎng)空間與競(jìng)爭(zhēng)格局都較穩(wěn)定，業(yè)績(jī)主要跟隨β波動(dòng)全球混凝土機(jī)械市場(chǎng)集中度高，格局穩(wěn)定。2024年全球混凝土機(jī)械市場(chǎng)空間約為480億元，目前普茨邁斯特、希法、施維英(徐工機(jī)械旗下)、利勃海爾在全球范圍內(nèi)處于第一梯隊(duì)，品牌格局穩(wěn)定，業(yè)績(jī)主要跟隨β波動(dòng)。

　　從銷量數(shù)據(jù)來看：①混凝土機(jī)械在內(nèi)銷方面有望筑底。以泵車為例，伴隨房地產(chǎn)逐步止跌企穩(wěn)、基建項(xiàng)目規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大兩大利好因素，泵車內(nèi)銷同比增速由2022年的-70%收窄至2023年的0%，2024年總體止跌。②2020年來泵車出口量持續(xù)增長(zhǎng)。2024年同比大幅增長(zhǎng)83.3%，主要出口亞洲、中東地區(qū)。

　　礦業(yè)機(jī)械：全球礦業(yè)需求高漲，下游標(biāo)桿客戶彰顯公司強(qiáng)大產(chǎn)品力

　　全球礦業(yè)機(jī)械市場(chǎng)規(guī)模超700億美元，是僅次于土方機(jī)械的第二大市場(chǎng)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，全球礦山機(jī)械核心廠商小松和卡特彼勒在收入體量上處于第一階梯，2024年礦機(jī)營(yíng)收均為125億美元水平，其中小松礦機(jī)約占總營(yíng)收47%、卡特約占20%，印證礦機(jī)業(yè)務(wù)是工程機(jī)械廠商產(chǎn)品族群化的必爭(zhēng)之地。

　　需求端來看：①2024年國(guó)內(nèi)礦機(jī)行業(yè)營(yíng)收盈利均創(chuàng)新高，主要受益于采礦業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額加速增長(zhǎng)；②全球平均銅價(jià)漲幅和代表性礦山機(jī)械企業(yè)營(yíng)收增速呈現(xiàn)明顯正相關(guān)關(guān)系，背后邏輯是銅供需偏緊支撐采礦業(yè)上游景氣度。2024年銅價(jià)漲幅為7.68%，新一輪上漲有望支撐礦山機(jī)械企業(yè)營(yíng)收增速；③2017年來中國(guó)對(duì)外采礦業(yè)直接投資流量總體呈上升趨勢(shì)，中國(guó)代表性礦企海外收入持續(xù)增長(zhǎng)，為中國(guó)礦山裝備制造商提供了巨大的市場(chǎng)機(jī)遇；④后市場(chǎng)營(yíng)收在小松和安百拓礦機(jī)營(yíng)收結(jié)構(gòu)中占比超2/3，印證后市場(chǎng)是礦機(jī)企業(yè)保持營(yíng)收水平長(zhǎng)期穩(wěn)定的重要環(huán)節(jié)。

　　徐工礦機(jī)是公司努力培育和發(fā)展的重要增長(zhǎng)曲線。憑借國(guó)企資質(zhì)優(yōu)勢(shì)，徐工礦機(jī)與業(yè)內(nèi)大型央企深度合作，同時(shí)加緊攻關(guān)傳統(tǒng)海外礦業(yè)巨頭，成功打入必和必拓、力拓、淡水河谷等龍頭的供應(yīng)鏈；徐工礦機(jī)重視后市場(chǎng)業(yè)務(wù)，著力打造礦山機(jī)械全生命周期服務(wù)基地，業(yè)績(jī)持續(xù)性有望得到增強(qiáng)。

　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)

　　盈利預(yù)測(cè)：在全球工程機(jī)械行業(yè)景氣度總體向上的背景下，考慮到徐工機(jī)械產(chǎn)品譜系不斷拓寬、產(chǎn)品力不斷增強(qiáng)、礦業(yè)機(jī)械業(yè)務(wù)逐步打入龍頭礦企供應(yīng)鏈、風(fēng)險(xiǎn)管控能力不斷提升等因素，我們預(yù)計(jì)2025-2027年，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1003.16/1106.37/1218.52億元，yoy+9.4%/10.3%/10.1%，分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)80.15/89.01/99.66億元，yoy+34.1%/11.1%/12.0%，對(duì)應(yīng)PE分別為12.1/10.9/9.7X。

　　投資評(píng)級(jí)：首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球宏觀擾動(dòng)因素加劇，或?qū)��?duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生擾動(dòng)；國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)；公司礦業(yè)機(jī)械業(yè)務(wù)增長(zhǎng)不及預(yù)期

　　最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有26家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)24家，增持評(píng)級(jí)2家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為10.76。